出品｜達(dá)摩財(cái)經(jīng)

今年1月，河南金星啤酒股份有限公司（下稱“金星啤酒”）遞表港交所，沖刺“中式精釀第一股”。就在金星啤酒穩(wěn)步推進(jìn)上市進(jìn)程之際，中國證監(jiān)會(huì)的一則補(bǔ)充材料要求，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)公司的關(guān)注。

日前，中國證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布《境外發(fā)行上市備案補(bǔ)充材料要求》，要求金星啤酒針對(duì)歷史增資定價(jià)、新增股東定價(jià)依據(jù)、員工激勵(lì)計(jì)劃合規(guī)性、擬參與全流通股東持股是否存在權(quán)利瑕疵等問題進(jìn)行補(bǔ)充說明。可以看出，金星啤酒上市前的增資問題，是監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)。

公開信息顯示，金星啤酒成立于1982年，彼時(shí)公司還是鄭州市的一家村辦啤酒廠。2010年后，金星啤酒踏上改制之路，時(shí)任公司董事長的張鐵山出資從村民手中收購了金星啤酒的全部股權(quán)。在2024年3月前，金星啤酒由金星控股全資持股，金星控股由張鐵山及其子張峰分別持股90%、10%。

在此次遞表前，金星啤酒先后進(jìn)行了三輪增資擴(kuò)股。這幾輪增資中，不同股東的入股差異極大。在2024年3月的首次增資與2025年9月的第二次增資中，金星控股及張鐵山、張峰父子合計(jì)投資1.38億元，獲得了1.38億股公司股份，對(duì)價(jià)為1元/股。

除張鐵山父子外，在2025年9月及12月的兩輪增資中，還有萬財(cái)合壹號(hào)、萬財(cái)合管理、萬財(cái)合貳號(hào)、萬財(cái)合叁號(hào)、萬財(cái)合伍號(hào)共5家合伙企業(yè)參與增資。

其中，萬財(cái)合壹號(hào)、萬財(cái)合管理、萬財(cái)合貳號(hào)3家合伙企業(yè)是金星啤酒的員工持股平臺(tái)。萬財(cái)合叁號(hào)是張鐵山、張峰親友的持股平臺(tái)，其有限合伙人中包括退休雇員及前雇員。上述4家合伙企業(yè)的入股價(jià)格為6元/股。

萬財(cái)合伍號(hào)主要是金星啤酒經(jīng)銷商相關(guān)人員的持股平臺(tái)，其有限合伙人共8位，包括公司經(jīng)銷商或潛在經(jīng)銷商的控制人、法定代表人或監(jiān)事及獨(dú)立第三方。萬財(cái)合伍號(hào)的增資價(jià)格高達(dá)18元/股，是張鐵山父子增資價(jià)格的18倍，也是金星啤酒員工持股平臺(tái)的增資價(jià)的3倍。

在前后三輪增資中，金星啤酒實(shí)控人父子、員工持股平臺(tái)、經(jīng)銷商持股平臺(tái)的入股對(duì)價(jià)差異巨大。對(duì)此，公司僅在招股書中表示，萬財(cái)合伍號(hào)的增資定價(jià)考慮了獨(dú)立評(píng)估師對(duì)公司資產(chǎn)凈值的評(píng)估結(jié)果，實(shí)控人父子及其余合伙企業(yè)的增資定價(jià)則是參考公司股份面值及激勵(lì)計(jì)劃下的購買價(jià)格厘定，但并未詳細(xì)解釋增資價(jià)格差異巨大的原因。

因此，中國證監(jiān)會(huì)要求公司對(duì)上市前的增資定價(jià)依據(jù)、定價(jià)差異合理性、是否存在利益輸送等問題進(jìn)行補(bǔ)充說明。

三輪增資完成后，金星控股、張鐵山、張峰持有的金星啤酒股份為93.45%，萬財(cái)合壹號(hào)、萬財(cái)合管理、萬財(cái)合貳號(hào)、萬財(cái)合叁號(hào)、萬財(cái)合伍號(hào)5家合伙企業(yè)合計(jì)持有公司6.55%的權(quán)益，張峰也是上述5家合伙企業(yè)的普通合伙人。目前，金星控股、張鐵山、張峰及5家合伙企業(yè)共同組成金星啤酒的控股股東，合計(jì)控制公司100%的股權(quán)。

值得注意的是，金星啤酒在遞表前進(jìn)行了三次突擊分紅。2025年3月、5月及10月，公司先后向股東分紅1.02億元、1.27億元、1億元，合計(jì)約3.29億元，分紅額超過公司2023年、2024年、2025年前三季度歸母凈利潤總和的7成。

在前兩輪派息時(shí)，金星控股還是金星啤酒的唯一股東，這也意味著這兩輪分紅款全部歸屬于張鐵山、張峰父子。在第三輪派息前，金星啤酒雖然剛剛完成第二輪增資，但由于張鐵山父子持股比例較高，其仍可取得9成以上的分紅款。

“中式精釀”撐起老牌酒廠

作為一家擁有40余年歷史的老牌酒廠，金星啤酒成功依靠“中式精釀”實(shí)現(xiàn)了翻身。

在2024年前，金星啤酒主要經(jīng)營傳統(tǒng)啤酒產(chǎn)品，旗下產(chǎn)品包括1982原漿、金星新一代、純生等品類。2024年3月，金星啤酒提出“中式精釀”產(chǎn)品理念，主打?qū)⒉柙厝谌肫【漆勗欤⑼瞥隽诵抨柮狻④岳蚧ú璧瓤谖兜木勂【啤?025年，公司繼續(xù)拓展中式精釀品類，推出了冰糖葫蘆、砂糖桔等一系列新口味產(chǎn)品。

中式精釀一經(jīng)推出便迅速走紅。招股書顯示，2024年，金星啤酒中式精釀的收入為3.77億元，占總營收的51.7%。到了2025年前三季度，該產(chǎn)品的營收已達(dá)到8.67億元，營收占比提升至78.1%。

金星啤酒的業(yè)績(jī)也隨之快速上漲。2024年精釀啤酒推出當(dāng)年，公司的營收達(dá)到7.30億元，同比增長104.9%，歸母凈利潤1.25億元，同比增長928.0%。2025年前三季度，公司營收同比增長191.2%至11.1億元，歸母凈利潤同比增長1095.8%至3.05億元。

與傳統(tǒng)啤酒產(chǎn)品相比，中式精釀的毛利率相對(duì)較高，隨著中式精釀產(chǎn)品起量，金星啤酒的綜合毛利率水平也快速提升。2023年，金星啤酒的毛利率為27.3%，到了2025年前三季度，公司毛利率已增至47.0%，其中中式精釀的毛利率為52.0%。

得益于中式精釀產(chǎn)品帶來的現(xiàn)金流，金星啤酒的債務(wù)壓力得以減輕。2023年時(shí)，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅余1271.3萬元，同期公司短期計(jì)息銀行借款余額高達(dá)5.51億元，彼時(shí)公司的流動(dòng)資產(chǎn)余額已低于流動(dòng)負(fù)債余額。

到了2025年三季度末，金星啤酒的短期計(jì)息銀行借款余額已縮減至0.52億元，流動(dòng)資產(chǎn)凈額也由負(fù)轉(zhuǎn)正，達(dá)到1.26億元。

不過，隨著金星啤酒的中式精釀產(chǎn)品走紅，國內(nèi)其他啤酒企業(yè)也迅速跟進(jìn)。重慶啤酒（600132.SH）財(cái)報(bào)顯示，公司于2025年推出了大紅袍精釀、龍井綠茶精釀等多款茶味精釀產(chǎn)品。也有媒體報(bào)道，在2026年春糖酒店展現(xiàn)場(chǎng)，一眾精釀啤酒品牌競(jìng)相推出各類茶味啤酒、中式風(fēng)味啤酒，包括茉莉西柚、冰糖葫蘆、奶皮子等，樹莓小麥、荔枝精釀、西瓜精釀、百香果小麥等果味精釀產(chǎn)品也紛紛涌現(xiàn)。

在整個(gè)啤酒市場(chǎng)中，精釀啤酒的市場(chǎng)份額相對(duì)較低。以零售量計(jì)算，2024年，國內(nèi)精釀啤酒市場(chǎng)的滲透率約為4.8%。在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大量涌入的背景下，金星啤酒未來發(fā)展或?qū)⒚媾R進(jìn)一步考驗(yàn)。

此次赴港上市，金星啤酒計(jì)劃將募集資金用于增強(qiáng)生產(chǎn)能力、強(qiáng)化全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)、營銷活動(dòng)及品牌建設(shè)、推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新、提升數(shù)字化能力等方面。在產(chǎn)品創(chuàng)新上，公司計(jì)劃開發(fā)新的產(chǎn)品品類，包括米酒、無醇茶啤等，并將開發(fā)新口味中式精釀啤酒。

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