作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

全球算力競賽，正在把光模塊推向產業聚光燈下。

3月31日，中際旭創發布2025年年報：全年營收達382.4億元，同比增長60.25%；歸母凈利潤107.97億元，同比增長108.78%，首次站上百億門檻。經營活動現金流凈額約為上年同期的3.4倍，盈利與回款基本匹配。

消息公布后，市場反應略顯遲疑，次日股價收跌3.34%，報569.41元，總市值約6327億元。

漂亮的數字背后，有兩條線索值得深入：其一，產品結構向高速率持續遷移，盈利能力明顯改善；其二，超過九成營收依賴海外市場的格局，在匯率波動和關稅政策反復的背景下，也帶來了一些并非完全可控的變量。

光模塊這門生意，本質上是跟著數據中心跑的。微軟、亞馬遜、Meta、谷歌四家云廠商在2025年第四季度的合計資本支出約為1186億美元，同比增加了將近三分之二。

這些資金大量投向GPU集群建設和數據中心網絡擴容，作為數據傳輸核心器件的光模塊，需求隨之持續放量。

中際旭創的增長，正是建立在這波采購潮之上。2025年，公司境外營收達346.37億元，占總營收的90.58%，前五大客戶共貢獻了75.98%的銷售額，其中第一大客戶占比24.06%，主要為北美頭部云廠商。

從公開信息來看，谷歌是其重要客戶之一，中際旭創在谷歌800G產品采購中的份額據報超過50%，雙方合作的1.6T產品也已完成聯合測試并進入量產階段。

產品端的變化，比營收數字本身更值得關注。2025年全年，公司光模塊銷售量約為2109萬只，較上年增長44.6%，但營收增幅達到63.7%。兩者之間的落差，說明單價更高的產品在整體銷售中的權重明顯上升。

以市占率數據來看，800G光模塊的全球份額已超過四成，1.6T產品的市占率則處于50%至70%的區間，公司是目前全球少數能夠穩定批量交付1.6T產品的廠商之一。

這種產品結構的變動，最終體現為毛利率的提升。光模塊業務的收入增幅約為63.7%，而營業成本的增幅約為43.7%，兩者的剪刀差拉動毛利率由上年的34.65%升至42.61%，全年凈利率達到30.28%。

高盛今年3月將公司目標價上調至791元，維持“買入”評級，并預測全球800G以上光模塊需求在2026年至2028年的年增速分別約為101%、53%和18%。多家機構認為，隨著1.6T產品占比進一步擴大，公司2026年毛利率有望逼近47%。

規模擴張，往往伴隨著暴露面的同步放大。匯率層面，公司持有大量美元計價的應收賬款，核心原材料又主要從海外采購，形成相應的美元應付賬款，這種雙向美元敞口在匯率穩定時影響有限，一旦匯率出現較大波動，影響就會直接反映在利潤表上。

2024年，匯兌項目為公司貢獻了1.23億元的收益；到了2025年，這一科目轉為3.18億元的損失，前后相差逾4.4億元，也是財務費用由負轉正的主要原因。公司在年報中做過測算：若人民幣兌美元匯率變動4%，全年利潤總額將相應波動約6.45億元。

關稅層面，年報將其單獨列為風險因素。2025年4月前后，多輪關稅政策密集出臺，隨后又有豁免調整，政策反復對生產安排造成干擾。公司表示將積極利用豁免窗口，但關稅走向本質上屬于不可控的外部變量。

供應鏈層面，高端光芯片和電芯片是光模塊成本中占比最高的原材料，約占產品成本的50%，目前仍主要依賴少數海外供應商，國內企業在這一環節的參與度約為4%，且海外廠商的相關訂單已排至2027年。

面對這三重壓力，公司采取的是多線并進的方式逐步對沖。

在供應鏈上，公司通過入股私募基金的方式間接扶持國產光芯片企業，2025年投資收益達3.79億元，主要來自長期股權投資的賬面收益。

在產能布局上，國內銅陵產業園三期于2025年建成，在建工程余額從不足1億元增至14.22億元；泰國基地800G月產能已達50萬只，海外制造能力初步成形。

融資層面，通過對新加坡子公司TeraHop增資5.17億美元，引入阿布扎比投資局與淡馬錫，強化海外供應鏈整合。此外，公司還與東陽光合資成立深度智冷，嘗試切入數據中心液冷市場，業務邊界有所延伸。

從財務健康度來看，公司目前仍有一定的回旋空間。2025年自由現金流約為81.36億元，年末貨幣資金約109.87億元，資產負債率維持在30.18%的低位，光模塊業務的回款率也長期維持在98%左右。充裕的現金儲備，是公司在外部環境持續擾動時保持靈活性的重要基礎。

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