股價連跌：加大AI 投資非主因 快手到底怎么了？

快手2025年財報公布至今，其股價便一直處在“下行通道”中。許多朋友表示出迷茫和不解：

就業績本身來說，還是超出預期的，如Q4收入增長12%至396億元，比Visible Alpha一致預測高了2%，55億元的凈利潤也比華興證券預測的高了1%，說明就財報來說，這個結果基本還是可以被市場接受的；

但為什么股價卻偏偏跌個不停呢？

本文核心觀點：

其一，快手的敘事邏輯已經在發生變化，UAX是擺脫電商依賴的主要抓手；

其二，宏觀內需不振與平臺貨幣化率天花板過低，是市場的主要擔心點；

其三，管理層應該下決心提高轉圜空間。

UAX：快手營收超預期重要力

快手之所以從早期gif圖制作軟件一躍成為我國流量平臺“重鎮”，除了踩中短視頻風口之外，也在于其開創了帶貨直播這一商業形態，在營收方面平臺再也不用拘泥于直播打賞分傭，極大提高了市值想象力，2021年前后的快手也近乎于巔峰時刻。

不過如果我們仔細觀察其營收，會發現相當長時間內快手營銷收入增速是低于電商GMV增速的，其電商平臺的貨幣化率水平幾乎是同行抖音的一半。

這也當然不是快手不想賺這筆錢，而是其在直播為單一收入來源時，需要仰仗于頭部各大網紅，后者借助快手平臺迅速積累粉絲，“快手幾大家族”的聲勢逐漸浩大，與之相伴的則是私域流量的急劇攀升。

頭部主播從“求打賞”到“賣貨”，僅僅改變話術即可，但對于快手來說則并非易事，主播們已經擁有可觀私域流量，“某家軍”還在各類社交平臺吸粉，平臺只為主播搭戲臺但后者卻很少需要采買流量，其結果就是快手電商交易額攀升，平臺為主播搭臺賺不到大頭。

這與抖音直播間精確為單位的“賽馬式流量分配”有本質不同，后者以分鐘為單位劃分，直播間的互動與成交額的微小波動直接影響平臺對其流量分配，直播間如果要“長紅”除了主播們的盡力賣貨，更需要“投流”。

抖音和快手的經營理念差異，催生了后面系列結果的導出。在此之前，我也曾設想，既然兩者區別已經找到，快手只需要提高公私域流量配置即可實現營收和利潤的躍升，這豈不快哉？

但現實中該情況并沒有馬上發生，直到2024年，當年快手電商GMV同比增長17%，營銷收入同比增加20%，兩組數據終于開始逆轉，2025年GMV同比增長15%，線上營銷收入同比增長12.5%，基本延續了以上趨勢。

如今回看先前我的判斷未免有點過于樂觀，又結合其后快手經營情況的反轉，問題的癥結在于：

1）從內容生態看，快手平臺的起家頭部網紅多以草根博主為主，加之早期MCN機構股權融資并未成為主流，這些博主的付費買流量意愿相對較低，為避免強化收費后影響后者創作熱情，平臺只能提高私域流量占比進行安撫，這與抖音中后期開始引入企業化運營的東方甄選，交個朋友的模式有所不同；

2）2023年之后，快手也嘗試過多元化運營來稀釋平臺對電商的過度依賴，包括但不限于推出本地生活服務產品，加大短劇投放等等，通過提高外循環廣告占比來打破貨幣化率的天花板，這也是2024年營銷收入增速開始大于GMV增長的主要原因，但真正的功臣還是UAX（全自動投放系統），在此系統模式下，客戶只需要設置金額和預期轉化率即可，平臺以AI化負責完成其后的整個投放流程，極大降低了投放門檻，尤其對于非電商客戶滲透率的提高（2025年Q4，使用UAX的非電商營銷服務收入占比超過80%）。

于是，我們可以看到快手廣告收入開始大幅超過流量增長，且大于GMV增速

結合UAX的推出時間，也就不難發現2025年快手在商業模式中的轉變。

簡單來說，快手的敘事已經在逐漸去GMV化，2025年這個趨勢已經非常明顯，AI已經在改變其商業邏輯。

提高平臺貨幣化率，只等管理層下決心

完成上述分析之后，我們仍然困在市場估值的漩渦中不能自拔，快手的估值究竟遇到了什么障礙，上述的分析明明也是利好啊。

考慮到近期股價波動的主要原因乃是“流動性因素”，地緣政治的變幻導致市場流動性收緊，快手以及整個恒生科技指數深受其擾，不過本文仍然以基本面的分析為主。

一些朋友將其歸結于對AI的加大投入，2026年該數據將增加至260億元（比2025年增加110億元），認為這將嚴重影響快手的盈利情況，但事實是如此嗎？

在評判企業追加投資是否“劃算”時，投資者最常用的指標便是ROIC(資本回報率, 投出或使用資金與相關回報之比例，用于衡量資金的使用效果)，其所對應的指標乃是WACC(加權平均資本成本)，前者代表收益，后者為成本，如果收益大于成本，其投入在財務上就是賺錢買賣。

根據WIND提供數據，快手2025年的ROIC為22%，又根據多家金融機構給出的數據，其WACC在10%上下，也就是說，即便追加對AI投資后短期會影響損益表，但其ROIC對WACC仍有相當大的余地，因此追加投資不應該是市場對快手保守的主要原因。

我們還是回到前文所討論的流量貨幣化率與電商GMV的關系角度，雖然2025年快手用UAX提高了外循環廣告的消耗量，但我們必須得看到，對于電商業務來說，其貨幣化率并沒有明顯的改進。

盡管快手管理層一直在進行多元化業務的探索，但迄今為止電商仍然是其最大的基本盤，只是仍然受限于諸如此類的原因，平臺變現率仍然處于停滯不前的境地。

更為重要的是，從宏觀大環境層面俯瞰，短期內我國內需仍然面臨嚴峻的挑戰（2025年12月社零同比增長跌至0.9%），傳導至快手就會形成：

內需不足——快手GMV放緩——平臺變現率不高——內循環廣告增速下跌——集團總營收增速的下滑

增速又往往對應估值能力，市場對其未來預期的警醒便在此處。此時快手的管理層需要真的下決心了：以2025年接近16000億的GMV測算，只需要提高1個百分點的貨幣化率，就可以增加160億的收入（恰好對沖AI多投入的部分），企業的存量是擺在那里的，提高之后，快手的貨幣化率仍然是行業最低。

當然我也非常理解管理層的糾結，要在內容，用戶，商家，頭部賬號等多重因素中找到平衡點，雖然只是一個百分點，但要下決心著實不易。

但當前市場對快手的耐心已經不多了，管理層還是要早下決斷，企業無論是在資本市場還是運營層面都會增加許多轉圜空間。

我們也終于完成了對快手當前估值，運營以及市場定位的主要分析，至于可靈以及新業務對其后期的影響，我們有時間繼續于大家分享。