消費(fèi)：目標(biāo)明確，前路漫漫

居民消費(fèi)相比 2024年年中的谷底水平已經(jīng)有所改善，這部分歸功于消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼。2025年前三季度消費(fèi)支出對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為54%，高于2024年的46%，但低于口罩前2019年的59%，然而自6月份放慢以舊換新補(bǔ)貼發(fā)放速度以來，家電以舊換新補(bǔ)貼申請(qǐng)量在隨后的幾個(gè)月顯著放緩（圖12）。11月名義社會(huì)零售總額僅同比增長(zhǎng)1.3%，為自2023年初經(jīng)濟(jì)重啟以來的最低增速。

分析：這兩年總體的消費(fèi)狀況有所改善，2025年消費(fèi)在GDP中的占比為54%，相比2024年的46%提高了8%，但仍低于之前將近60%的水平。而消費(fèi)占比的提高是由以舊換新補(bǔ)貼這根拐杖撐起來的，從2025年11月的社零數(shù)據(jù)就可以看出，一旦以舊換新這根拐杖的支撐力減弱，社零數(shù)據(jù)立馬掉到了1.3%，所以對(duì)于消費(fèi)行業(yè)來說要自己走兩步仍需要時(shí)間。

預(yù)計(jì)實(shí)際居民消費(fèi)同比增速將從2025年的4.8%降至2026年的4.5%。勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟抑制了居民消費(fèi)能力，房?jī)r(jià)持續(xù)下跌對(duì)消費(fèi)者信心造成了負(fù)面沖擊。因此居民超額儲(chǔ)蓄持續(xù)上升，然而如果宏觀好轉(zhuǎn)則意味著這些儲(chǔ)蓄進(jìn)一步的資金再配置空間被打開，中國股市三季度上漲約20%，高端零售市場(chǎng)近幾個(gè)月似乎顯現(xiàn)些許綠芽。央行數(shù)據(jù)顯示更多居民有意投資股市，風(fēng)險(xiǎn)偏好略有改善。

季調(diào)后居民儲(chǔ)蓄率從2024年的31.5%升至2025年前三季度的33.4%（圖13）。對(duì)全球歷史經(jīng)驗(yàn)的分析表明，除財(cái)政收縮和經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期之外，很少有國家能夠持續(xù)降低居民儲(chǔ)蓄率，所以居民儲(chǔ)蓄率在未來很多年可能仍將維持高位。為了提高消費(fèi)在GDP中的比重，高層可能需要顯著提升政府消費(fèi)。

分析：預(yù)計(jì)2026年的居民消費(fèi)增速為4.5%（ 比2025年低0.3% ），原因是房地產(chǎn)繼續(xù)下行和收入增速的疲軟。消費(fèi)增速的下降意味著儲(chǔ)蓄率的繼續(xù)提升，而這些超額儲(chǔ)蓄又恰恰成了股市持續(xù)打開局面的彈藥，當(dāng)然股市要在2026年和2027年繼續(xù)上漲有賴于業(yè)績(jī)實(shí)實(shí)在在的回暖，這也是造成2025年傳統(tǒng)板塊與科技板塊表現(xiàn)顯著分化的根本原因。

歷史的經(jīng)驗(yàn)也告訴我們，一般情況下儲(chǔ)蓄率上去容易下來難，特別是對(duì)我們這種有儲(chǔ)蓄傳統(tǒng)的國家來說更是如此。所以未來居民的超額儲(chǔ)蓄很難在短期內(nèi)被調(diào)動(dòng)出來進(jìn)入消費(fèi)領(lǐng)域，而消費(fèi)領(lǐng)域的這一塊空白則需要政府端的消費(fèi)來支撐，這也是我國持續(xù)推動(dòng)設(shè)備更新等措施的意義所在。雖然財(cái)政比較緊張，但未來設(shè)備更新肯定會(huì)作為一個(gè)長(zhǎng)期的措施執(zhí)行下去，以填補(bǔ)居民消費(fèi)的不足。

在總規(guī)模10萬億化債方案的支持下，預(yù)計(jì)政府消費(fèi)（占總消費(fèi)30%）增速將從2024年的0.8%加速至2025年的4.0%，預(yù)計(jì)2026年將進(jìn)一步升至5.0%。得益于進(jìn)一步的財(cái)政擴(kuò)張以及政策日益強(qiáng)調(diào)投資于人（指教育、醫(yī)療）而非投資于物（指?jìng)鹘y(tǒng)基建），總消費(fèi)（包括居民消費(fèi)和政府消費(fèi)）對(duì)整體GDP增速的貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)在2026年將持平于2025年的2.6%。

過去一年高層推出了多項(xiàng)規(guī)模較小的寬松政策以鼓勵(lì)消費(fèi)，包括提高養(yǎng)老和醫(yī)療保險(xiǎn)、育兒補(bǔ)貼、階段性消費(fèi)貸款貼息 、 擴(kuò)大養(yǎng)老托育及文旅等服務(wù)供應(yīng)，但找到有效的長(zhǎng)期解決方案仍需時(shí)間。2026年以舊換新新政策對(duì)補(bǔ)貼品類和補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了調(diào)整，以維持政策效果，已公布的全年補(bǔ)貼總額約為2500億（ 略低于2025年的3000億 ）。由于補(bǔ)貼總額減少及效果邊際減弱（ 以舊換新等政策將未來的部分需求前置，因而可能僅帶來短期支持），我們預(yù)計(jì)全年名義社會(huì)零售額增速將從2025年的3.8%降至2026年的2.7%。

分析：在債務(wù)置換的支持下，政府消費(fèi)的增速將從2025年的4%升至2026年的5%，投資方向也從過去的基建轉(zhuǎn)為民生項(xiàng)目，預(yù)計(jì)政府消費(fèi)的上升可以抵消居民消費(fèi)的下滑。

但站在投資角度我們一般會(huì)更關(guān)心居民部門的消費(fèi)情況，雖然在2025年高層推出了大量的人群定向補(bǔ)貼和以舊換新補(bǔ)貼，但覆蓋面和力度仍然不足以拉動(dòng)消費(fèi)回暖。以舊換新補(bǔ)貼主要針對(duì)耐用消費(fèi)品，比如空調(diào)買完后很多年都不需要再次購買，所以以舊換新只能使部分需求提前而不能創(chuàng)造需求，因此對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)作用呈現(xiàn)邊際遞減。預(yù)計(jì)2026年的社零增速將由2025年的3.8%下降至2.7%，這對(duì)于想抄底傳統(tǒng)消費(fèi)股的投資者來說提供了一個(gè)今年仍然適合多看少動(dòng)的大背景。

最新數(shù)據(jù)顯示中國居民支出中服務(wù)消費(fèi)占比為46%，而美日等發(fā)達(dá)國家在60%左右，表明仍有充裕的擴(kuò)張空間。從政策角度看，服務(wù)業(yè)相較于制造業(yè)的勞動(dòng)密集程度往往更高，提振服務(wù)消費(fèi)可以形成促進(jìn)就業(yè)、提高收入、拉動(dòng)消費(fèi)的良性循環(huán)。近期的政策溝通也表明高層對(duì)服務(wù)消費(fèi)更加重視。

分析：之前也提過好幾次了，相比于傳統(tǒng)的商品消費(fèi)來說，服務(wù)消費(fèi)是未來消費(fèi)行業(yè)增長(zhǎng)的新引擎，一來商品消費(fèi)目前總體上供大于求而陷入通縮，而服務(wù)消費(fèi)則還有潛力。二來服務(wù)消費(fèi)吸納的就業(yè)更多，符合政策扶持的方向。所以特別是針對(duì)年輕人的網(wǎng)絡(luò)娛樂、中年人的教育、老年人的醫(yī)療養(yǎng)老等方向都值得長(zhǎng)期配置。