2025年，上市房企負(fù)債總額有望再度實(shí)現(xiàn)萬億級(jí)壓減。目前已經(jīng)披露的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，出險(xiǎn)房企去年大面積完成債務(wù)重組，上市房企整體債務(wù)結(jié)構(gòu)從“短債高息”轉(zhuǎn)為“長(zhǎng)債低息”。

隨著房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入化債下半場(chǎng)，壓降金融機(jī)構(gòu)有息債務(wù)成為主線任務(wù)，打造“好項(xiàng)目”，推動(dòng)資金回流實(shí)現(xiàn)從“止血”到“造血”，將是房企的重要選擇。

時(shí)報(bào)財(cái)經(jīng)圖庫/供圖

上市房企債務(wù)規(guī)模再下臺(tái)階

截至目前，已有34家AH兩地上市、主要在內(nèi)地展業(yè)的房地產(chǎn)公司披露財(cái)報(bào)。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，34家公司截至2025年末負(fù)債總額較上一年下降約8900億元，降至6.47萬億元。隨著年報(bào)繼續(xù)披露，業(yè)內(nèi)人士判斷，2025年房地產(chǎn)行業(yè)有望連續(xù)第二年實(shí)現(xiàn)萬億負(fù)債規(guī)模的壓降。

在業(yè)績(jī)說明活動(dòng)上，財(cái)務(wù)安全問題成房企討論的重點(diǎn)。龍湖集團(tuán)董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官陳序平表示，龍湖集團(tuán)近年的核心目標(biāo)是將業(yè)務(wù)調(diào)整與債務(wù)調(diào)整深度融合。過去三年半，龍湖壓降有息負(fù)債600億元。

出險(xiǎn)房企在2025年實(shí)現(xiàn)了大面積的債務(wù)重組，化解信用債風(fēng)險(xiǎn)。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，截至去年底，累計(jì)有21家出險(xiǎn)房企債務(wù)重組、重整獲批，化債總規(guī)模約1.2萬億元，化債措施包括現(xiàn)金要約收購(gòu)、以資抵債、全額長(zhǎng)展期、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)等。金科股份作為全國(guó)首家大型房地產(chǎn)上市公司重整代表，被納入最高人民法院《2025年度民商事典型案例》。

隨著化債的推進(jìn)，一批出險(xiǎn)房企在2025年度不僅實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，更有公司出現(xiàn)了百億級(jí)的盈利。比如，金科股份預(yù)計(jì)2025年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為300億元—350億元，佳兆業(yè)集團(tuán)更以523億元的凈利潤(rùn)規(guī)模，在上市房企中排名居首。

“這更多是會(huì)計(jì)層面的調(diào)整，而非經(jīng)營(yíng)狀況的根本改善。”中指研究院企業(yè)研究總監(jiān)劉水表示。在債務(wù)重組中，因重組對(duì)債務(wù)形成壓降的差額部分，需一次性計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)，形成“債務(wù)重組收益”。比如，在扣除非經(jīng)常性損益后，金科股份、佳兆業(yè)集團(tuán)的凈利潤(rùn)即分別虧損290億元—350億元、328億元。

雖然高額利潤(rùn)是“紙面富貴”，但是財(cái)報(bào)也顯示出，房企債務(wù)相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)在好轉(zhuǎn)，最突出的變化是從“短債高息”轉(zhuǎn)為“長(zhǎng)債低息”。

其中債務(wù)成本的下降最為明顯，34家房企利息支出中位數(shù)由近8億元下降至約6億元。完成債務(wù)重組的碧桂園2025年底加權(quán)平均借貸成本為3.76%，較上年大幅下降141BP；央企下轄的招商蛇口年末綜合資金成本僅2.74%，在年初低位的基礎(chǔ)上再下降25BP。

招商蛇口財(cái)務(wù)總監(jiān)余志良介紹，公司將進(jìn)一步采取有針對(duì)性的、有計(jì)劃的降本方案推動(dòng)融資成本的進(jìn)一步下降。他表示，雖然“三道紅線”已經(jīng)停止定期填報(bào)，但公司仍將把它當(dāng)作財(cái)務(wù)穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)的基本準(zhǔn)繩。

資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化仍在路上

雖然整體債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步下降，但是考慮到去年地產(chǎn)行業(yè)銷售仍未企穩(wěn)，房企資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整并不輕松。

財(cái)報(bào)顯示，34家房企資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)小幅下降至69.5%。不過，如果以“三道紅線”考察的剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率以及現(xiàn)金短債比三項(xiàng)指標(biāo)來看，目前已披露財(cái)報(bào)的34家房企與上年基本持平。這意味著，即便房企全力化債，但是銷售下滑導(dǎo)致回款困難、現(xiàn)金流收窄，以及市場(chǎng)價(jià)格下行導(dǎo)致的資產(chǎn)減值，增加了繼續(xù)壓降財(cái)務(wù)杠桿的難度。

同時(shí)，從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)前房企推動(dòng)債務(wù)壓降、債務(wù)重組的重點(diǎn)領(lǐng)域主要是公募債券類，房企資產(chǎn)負(fù)債表上還有大量金融機(jī)構(gòu)借款尚待解決，整體而言百?gòu)?qiáng)企業(yè)的金融機(jī)構(gòu)有息債務(wù)在總負(fù)債中占比均有所提升。

最直接的體現(xiàn)是，一些已經(jīng)實(shí)現(xiàn)境內(nèi)、境外公開債務(wù)重組的房企在今年仍然曝出新的逾期債務(wù)。比如，旭輝集團(tuán)就在上個(gè)月宣布新增債務(wù)逾期，截至2026年3月3日，該公司發(fā)生債務(wù)逾期規(guī)模合計(jì)34.97億元，逾期債務(wù)均為銀行項(xiàng)目貸款。旭輝集團(tuán)稱正在通過協(xié)商債務(wù)展期、分期償還、補(bǔ)充增信等措施，努力解決到期債務(wù)問題。

劉水介紹，目前房企財(cái)報(bào)上仍然留有大量的金融機(jī)構(gòu)有息債務(wù)，對(duì)應(yīng)的債權(quán)人有境內(nèi)商業(yè)銀行，信托、資產(chǎn)管理公司（AMC）等非銀金融機(jī)構(gòu)。其中，境內(nèi)商業(yè)銀行是最主要的債權(quán)人，主要對(duì)應(yīng)開發(fā)貸、并購(gòu)貸、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸、銀團(tuán)貸款等款項(xiàng)。“這些金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人常持有抵押物，且優(yōu)先級(jí)更高。”劉水表示。

不少出險(xiǎn)房企也逐漸意識(shí)到，債務(wù)重組的完成并不意味著信用的修復(fù)，最直接的體現(xiàn)就是信用融資仍然困難。某全國(guó)性房企的相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴記者，雖然公司在去年完成了債務(wù)重組，但是集團(tuán)層面的公開信用債、境外債、銀行綜合授信等傳統(tǒng)信用融資渠道均未恢復(fù)，房地產(chǎn)行業(yè)傳統(tǒng)“以債養(yǎng)債”的循環(huán)模式基本失效。

新城控股在去年完成了近三年來民營(yíng)房企純信用境外債券的破冰，用于到期債務(wù)的償還。前述房企負(fù)責(zé)人向記者表示，雖然彼時(shí)行業(yè)情緒振奮，期望境外融資窗口開啟，但事后證明只是個(gè)例。此外，從融資成本看，新城控股債券美元債詢價(jià)區(qū)間下限超過10%，可見投資者仍要求民營(yíng)房企給出較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

以好項(xiàng)目博現(xiàn)金流

在以壓降公開債務(wù)為主的化債上半場(chǎng)，房企關(guān)注的是資產(chǎn)負(fù)債表的安全與紅線達(dá)標(biāo)；隨著行業(yè)進(jìn)入化解金融機(jī)構(gòu)有息債務(wù)的下半場(chǎng)，房企要優(yōu)化的則是現(xiàn)金流量表，背后體現(xiàn)的是“造血”能力的提升，可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的韌性。

劉水告訴記者，機(jī)構(gòu)債務(wù)與公開債的化債思路有三個(gè)明顯區(qū)別：一是“以時(shí)間換空間”，房企用經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流逐年還本付息，處置非核心資產(chǎn)所得資金專項(xiàng)用于歸還銀行貸款；二是債務(wù)置換，優(yōu)化結(jié)構(gòu)，用低成本、長(zhǎng)期限的新債，替換高成本、短期限的舊債；三是不良資產(chǎn)剝離，將不良項(xiàng)目及對(duì)應(yīng)債務(wù)打包轉(zhuǎn)讓給AMC，實(shí)現(xiàn)“出表”。

“簡(jiǎn)而言之，已重組的公開債，解決的是歷史信用包袱，具有一次性出清、債權(quán)人妥協(xié)的特點(diǎn)。但是，存量有息債往往對(duì)應(yīng)著充分的抵押和強(qiáng)勢(shì)的債權(quán)人，化債思路以展期、續(xù)貸、慢還為主。”劉水總結(jié)稱。

圍繞創(chuàng)造現(xiàn)金流，房企在開發(fā)業(yè)務(wù)中化整為零，從集團(tuán)總部融資轉(zhuǎn)向項(xiàng)目層面的融資能力建設(shè)，與此同時(shí)進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的重要性，尋求長(zhǎng)期現(xiàn)金流的建設(shè)。

華南某出險(xiǎn)房企相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴證券時(shí)報(bào)記者，考慮到集團(tuán)當(dāng)下信用融資仍然無法恢復(fù)，公司越發(fā)重視項(xiàng)目層面的能力建設(shè)，通過盤活資產(chǎn)、做好項(xiàng)目，以期獲得合作方、地方政府的信用支持。“我們內(nèi)部會(huì)議要求總部管理層必須走向前線、深入一線，全力支持區(qū)域項(xiàng)目，以期充分聯(lián)動(dòng)政府、合作伙伴及利益相關(guān)方，領(lǐng)導(dǎo)的原話是‘只要是好項(xiàng)目，就一定能找到解決方法與資源’。”

最新發(fā)布的“十五五”規(guī)劃綱要明確提出，要推行房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目公司制以支持房地產(chǎn)合理融資需求。目前主推的白名單、收購(gòu)存量房、土地調(diào)規(guī)等一系列支持政策均落腳在項(xiàng)目層面。

劉水告訴記者，房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目公司制與之前傳統(tǒng)開發(fā)模式在運(yùn)作機(jī)制方面有明顯差別。在融資邏輯上從過往的重集團(tuán)排名、輕項(xiàng)目質(zhì)量，轉(zhuǎn)向評(píng)估項(xiàng)目本身的區(qū)位、產(chǎn)品力、去化率、現(xiàn)金流；資金管理模式上，嚴(yán)禁總部抽挪、提前分紅情形，實(shí)施封閉管理，資金專戶存儲(chǔ)、專款專用。

“房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目公司制是我國(guó)房地產(chǎn)新發(fā)展模式的重要基礎(chǔ)制度。”劉水表示，這對(duì)項(xiàng)目開發(fā)人員能力建設(shè)提出了更高要求，不僅要全周期現(xiàn)金流操盤、精細(xì)控制成本與精益運(yùn)營(yíng)能力，還從項(xiàng)目層面強(qiáng)化了房企的合規(guī)與風(fēng)險(xiǎn)管控，杜絕資金挪用、違規(guī)擔(dān)保、明股實(shí)債等舊模式風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化法務(wù)與金融合規(guī)意識(shí)。

責(zé)編：梁秋燕

校對(duì) ：李凌鋒