600億管線BD背后的真實賬本：藥企實際到手不足5%？

圖1.2022-2026年Q1中國創新藥海外BD交易事件數及金額（數據來源：醫藥魔方）

3月28日，國家藥監局發布了一組數據——2026年前三個月，我國創新藥對外授權交易總額超過600億美元，已接近2025年全年的一半。

一時間引起行業激烈反響，3月30日，也就是該消息發布后開市的第一天，A股創新藥掀漲停潮，包括亞太藥業、聯環藥業等多股漲停，三生國健、榮昌生物、諾誠健華等則大漲超15%。而之所以會如此，主要還是因為破天荒的交易金額，僅一季度達成的600億美元，已等同于一家全球頭部藥企一年的營收總額，同時也是全球銷量top2替爾泊肽和司美格魯肽全年的銷售總和。

圖2.2015-2025年BD交易里程碑兌現率（圖片來源：SRS Acquiom）

這固然是一個驚人的數字，但這并不代表600億都能悉數到賬。事實上，BD交易金額主要分為兩部分，一部分是交易一達成就能拿到的首付款，這筆金額普遍較小，大致是交易總額的2%～5%左右；真正的大頭是后續的里程碑付款，但它與臨床及商業化進展深度綁定，所以付款率極低，根據SRS Acquiom近期發布的《2025生命科學并購與交易報告》顯示，如果按金額計算，BD交易臨床前里程碑的兌現率約為55%，到臨床Ⅲ期已降至12%，而商業化階段里程碑的達成率僅為5%左右。

所以很多時候，一些天價BD只是掛在遠方樹梢上的“青梅”，能看但并不能真正解渴，絕大多數交易最終都只兌現了微薄的首付款。

圖3.2024、2025、2026Q1首付款付款比例變化情況（數據來源：醫藥魔方）

不過，這種情況正在發生變化。根據醫藥魔方NextPharma數據庫顯示，2026年一季度中國創新藥海外BD首付款總額33億美元，同比增長267%；單筆BD首付款平均額0.67億美元，較2025年全年大幅提高53%。除此之外，里程碑付款事件也在大量發生，僅2026年1月，百奧泰就有兩筆里程碑付款到賬，到賬總額1250萬美元。值得一提的是，自2020年上市以來，百奧泰已累計7次披露收到里程碑付款，付款總額近億美元，且全部到賬。

越來越多的“真金白銀”落入口袋，是否也意味著中國創新藥海外BD已擺脫“簽約即巔峰”的魔咒，正在加速轉向“高首付款、里程碑驅動”的價值兌現新階段？

01

高額首付款，靠什么支撐？

據動脈網不完全統計，在2026年一季度中國創新藥達成的49起海外BD交易中，首付款超過1億美元的就有多達12起，其中石藥集團與阿斯利康就緩釋給藥技術及多肽藥物AI發現平臺達成的一筆185億美元天價交易，首付款就達到驚人的12億美元，直逼國產創新藥出海首付款金額的最高紀錄。

圖4.2026年Q1首付款過億美元的海外BD交易（數據來源：醫藥魔方）

這在過去是不敢想象的，很長一段時間里，中國創新藥在海外市場一直是低價交易的典型代表，首付款普遍只有數百萬美元，能超過千萬美元的已算是重磅交易，億元級別的更是鳳毛麟角。

這并非沒有原因，首先從“賣方”來講，也就是中國創新藥企，早期其交易管線質量的確較低，且普遍缺乏源頭創新，另外差異化優勢也不夠，因此難以“加價”；此外，中國創新藥企在議價能力和國際視野方面也都相對欠缺，再加上不少企業急于通過授權獲得現金流支撐后續研發，所以很容易在談判中處于劣勢地位，對交易金額幾乎沒有掌控權。

另一方面的原因則在于“買方”，也就是海外藥企，早年，他們對于中國創新藥的戰略需求并不明顯，主要是基于“廣撒網”模式，通過批量引進早期管線來對坑市場壓力，并同時布局未來。因此在交易時，他們普遍會壓低首付款以此來控制前期合作風險，從而分散資金壓力。

但從2025年開始，這種情況發生了顯著變化。根據醫藥魔方NextPharma數據庫統計，2025年中國創新藥海外BD交易首付款總額為70億美元，同比增長71%。進入2026年，這一增長勢頭更盛，僅一季度就交付了33億美元首付款，比去年同期大增267%，其中單筆交易首付款平均額為0.67億美元，較2022年BD交易元年大漲180%。

這當然也是買賣雙方共同“作用”的結果。首先站在中國創新藥企的角度，近一兩年其交易管線質量明顯提升，尤其是在單雙抗及ADC等前沿領域，管線數量不僅多，而且都具備很強的國際競爭力，部分早期分子甚至已展現出“Best-in-Class”或“First-in-Class”的市場化潛力。

圖5.2025年中國創新藥首付款分布情況（數據來源：西南證券）

這在首付款上體現地尤為明顯。據西南證券研報數據顯示，2025年國內雙抗藥物BD出海共取得首付款35億美元，同比增長414.7%，占全年所有藥物BD首付款的49.8%；ADC藥物BD出海共取得首付款16.3億美元，同比增長676.2%。2026年同樣如此，在一季度首付款超過1億美元的12起交易中，與單雙抗及ADC相關的多達7起，占比超過一半。

除管線質量外，中國創新藥企在交易之中的話語權也在大幅提升，因此對首付款有了更高的議價能力，常常被看作是衡量交易含金量和買方誠意的關鍵指標。據悉，從2025年開始，NewCo、CO-CO以及聯合開發等深度合作模式顯著增多，并逐步推動中國創新藥海外BD交易從單純“賣技術”向“價值共創”轉型，而作為價值共創起點，首付款自然水漲船高。

當然，作為“買方”，海外藥企愿意大幅提高首付款也有自己的“小算盤”。一方面，相比于早期“廣撒網”，現階段他們對于交易管線的需求更加明確，因此也更愿意為一些優質管線給出更高的首付款；另一方面，市場價值和行業競爭力大幅提升的中國創新藥，也成為了不少海外藥企緩解現金流壓力以及補充研發管線短板的重要籌碼，于是，高額首付款便成為他們搶占優質資產的“入場券”。

對此，某BD資深人士談道，“首付款金額的提升，實際上就是中國創新藥在海外交易過程中估值體系的修復。作為最能體現BD交易‘含金量’和買方認可度的核心指標，首付款的大幅增長，本質上也是表面中國創新藥從技術賽道、研發階段、疾病領域等多個維度上已經確立了行業競爭優勢，并具備了一定的議價能力。”

02

付款比例不到3%，里程碑為何是“紙上財富”？

當前首付款的提高固然可喜，但它的占比極小，普遍是交易總額的2%～5%左右，后續的里程碑才是真正的大頭。就以2026年1月石藥集團與阿斯利康簽約的一筆185億美元天價交易為例，即便首付款高達12億美元，但這仍然只占到交易總額的6.5%，與占比超過9成的里程碑付款相比，根本不是一個量級。

不過，也要承認的是，BD交易中的里程碑付款的確是很難啃的“硬骨頭”。作為對沖產品研發或商業化風險的關鍵指標，其主要是與臨床及市場進展深度綁定，但眾所周知，創新藥研發的成功率極低，根據相關研究報告顯示，從I期臨床到最終獲FDA批準的綜合成功率僅僅只有8%，如果再加上后續的商業化落地，成功率更是不到3%。

圖6.2024和2025年中國創新藥海外BD管線階段分布

所以對于中國創新藥而言，當前的海外BD交易大量聚集在早期管線，面臨的風險也就越高。據數據統計，2025年157起海外BD交易中，Ⅰ期臨床及之前階段的項目占比高達65%，這也因此為后續的里程碑付款增添了更多不確定性。為此，動脈網曾發布一組數據——中國創新藥海外BD交易的“退貨率”為40%，而終止原因大多是臨床數據不佳、戰略調整、商業化前景不明等，本質上都是早期授權的技術價值未達預期。

因此，盡管近兩年海外BD異常火熱，甚至超過百億美元的天價交易也頻繁出現，但里程碑付款事件的披露仍然相對較少。

好在，當前已經開始有了爆發的苗頭。2025年11月，百利天恒發布公告，稱其子公司SystImmune已收到由百時美施貴寶支付的2.5億美元里程碑付款，這創下了中國ADC資產最高里程碑付款的紀錄。而這筆“潑天富貴”源于2025年9月公布的一項關鍵臨床進展——雙方合作的全球II/III期關鍵注冊臨床試驗IZABRIGHT-Breast01達成既定里程碑，成功觸發付款條件。

另一個代表性案例是傳奇生物。2025年年初，憑借西達基奧侖賽的商業化成功，傳奇生物一次性獲得強生4.1億美元的里程碑付款，這也是中國創新藥最高里程碑付款紀錄。而隨著西達基奧侖賽2025年銷售額達到18.87億美元，成為全球首個實現“重磅炸彈”級銷售的BCMA CAR-T產品，意味著傳奇生物至少還有將近10億美金分成待兌現。

圖7.近半年中國創新藥觸發里程碑觸發代表性事件

一個是因為管線方面的積極進展，另一個則是商業化層面的巨大成功，這都是極為典型的里程碑觸發案例，而聚焦到中國創新藥，里程碑付款大多是因為前者，也就是在管線進展層面。據動脈網不完全統計，在最近半年時間里，中國創新藥海外BD交易已觸發里程碑事件近20起，共收到付款總額超15億美元，其中因管線進展而觸發付款條件的多達18起，占比超過95%，遠遠高于因商業化表現而觸發的里程碑付款比例。

這其中當然有原因。對此，一位長期扎根海外BD交易的專業人士談道，“一方面，當前中國創新藥的質量在顯著提升，所以隨著臨床的持續推進，一般1～2年內就會觸發付款條件；另一方面，現階段交易的中國創新藥管線大多在早期，所以要等它們過渡到商業化，這本身就是一個相當漫長且復雜的過程，此外，即便是一些交易一上來就錨定商業化，但仍然會受到市場和產業環境隨時而來的變化，不確定性極大，因此也更不容易觸發里程碑付款。”

不過，這一情況有望在未來全面改善。

03

創新藥出海“3.0”：高額里程碑大幕即將拉開？

當前，中國創新藥海外BD交易已經進入新的發展階段，不再局限于簡單的License-out，而是逐漸跨越到更深度的“高階價值創造”，從過去的“融資替代”轉向了更深層次的“戰略共生”。

與此同時，行業也不再緊盯著那些看似熱鬧的天價交易，而是更加關心藥企真正能落地的“真金白銀”，即交易達成最先拿到的首付款以及后續兌現的里程碑付款。特別是占據交易大頭的里程碑付款，更是被行業寄予厚望，因為它不僅能最大限度地補充企業現金流，更是能反映交易管線研發風險正在降低，產品價值正逐漸凸顯，它的意義完全超過了單純的商業變現。

但這恰恰又是最不容易拿到的，并且也是當前國產創新藥普遍薄弱的地方。那么，到底要如何破解呢？

正如前文所說，管線的臨床進展是當前海外BD交易觸發里程碑最關鍵的原因，但它受到很多因素影響，包括臨床療效不達預期、產品推進速度緩慢、產業環境的細微變化，甚至是“買方”的戰略調整等，都會導致里程碑付款無法落地，最終只能尷尬地被海外藥企退回。

圖8.創新藥BD交易不同階段兌現情況（圖片來源：SRS Acquiom）

比如石藥集團的Claudin18.2 ADC項目就因美國I期客觀緩解率（ORR）僅22.2%，未達預期而終止；科倫博泰的SKB315因臨床研發進度落后被默沙東退回，損失9.36億美元潛在里程碑款項。此外，在今年年初，宜明昂科宣布主動收回IMM2510的海外權益，一筆超過20億美元的重磅合作最終只兌現了3500萬美元，這其中的導火索就在于合作方Instil的資金壓力，它已根本無力支撐后續高昂的研發投入和里程碑付款。

事實上，問題本身就是答案。通過對上百起“失敗”案例進行分析并結合多位資深人士的研究方法論，動脈網對于如何觸發里程碑付款有了更清晰的判斷，并將其提煉為以下三點：

第一點還是要做好產品，并真正聚焦于產品，而非具體路徑。首先，高質量的產品一定有更大的里程碑付款兌現的可能性，所以，好的產品本身就是兌現里程碑的底氣。此外，在設立里程碑付款條件時，也應該是以產品進展為直接導向，而非達成這一目的的諸多路徑，比如“產品獲批上市”這一結果就是觸發條件，而不要在這個基礎上增加過多附加條款，比如它是怎么達成的，選擇了哪種路徑等等。

第二點則是要在合作上更深度的綁定，并以專業姿態管理合作關系。具體而言，買賣雙方合作的越深入，越是能推動產品更快更好地發展，從而讓里程碑兌現變得更有把握，并且速度也會加快。當然，要實現“1+1＞2”的效果，就要在合作上更專業，比如選定的股東代表必須具備足夠的使命意識、時間投入與專業知識，方能在交割后持續管理與收購方的長期關系，此外針對盈利能力支付條款的談判，也要引入在并購及合作交易領域具備專長的法律顧問等等。

最后一點就是要在協議中嵌入充分的信息權條款，包括定期的書面報告、合理的細節披露、獲取支持性信息的權利、與買方代表召開會議的通道，以及一致的報告標準等，這些條款看似基礎，但卻是賣方，也就是中國創新藥企在交割后“看清局面、及時應對”的關鍵保障。

對此，某行業資深人士談道，“里程碑至關重要，它表面了這個產品還在持續推進，是一種市場信心的體現。所以，一些里程碑付款的到賬，不僅可以拉動一級市場的融資，同時也可以帶動上市企業股價的持續上漲。但想要真正兌現更多里程碑，則需要企業在研發質量、臨床數據可信度、國際化合規能力以及商務談判話語權等方面實現全方位的突破，只有這樣，才能真正將里程碑條款從紙面承諾轉化為可落袋的商業價值。”

無論如何，當前愈發清晰的行業局面是——中國創新藥海外BD交易“簽約即巔峰”的熱潮正快速退去，比起過去討論“誰賣了多少錢”，行業已開始密切關注“誰的首付款更高”“誰的里程碑款到賬了”，這本質上都是在表明交易本身從“紙面富貴”向“真金白銀”的理性回歸，同時也標志著中國創新藥出海正在從“講故事”階段進入“兌現價值”的深水區。

參考資料：

1.《當里程碑款開始兌現》——同寫意；

2.《首付款5年大漲187%：中國創新藥國際化終結“低價時代”》——醫藥魔方；

3.《2025 Life Sciences M&A Study》——SRS Acquiom。

*封面圖片來源：123rf

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