來源丨侃見財經(jīng)

任何高毛利的生意，業(yè)績的持續(xù)性都是一大考驗(yàn)。

除非其擁有不可替代的核心優(yōu)勢，或是深厚的品牌價值。

此前，疫苗行業(yè)憑借高毛利的特性，在資本市場備受追捧，尤其是在HPV疫苗爆發(fā)周期里，萬泰生物依靠二價HPV疫苗，市值一舉突破1800億元大關(guān)。但巨大的造富效應(yīng)與超高毛利率，也吸引了多家疫苗企業(yè)開展內(nèi)卷式研發(fā)，最終隨著沃森生物二價HPV疫苗上市，HPV疫苗的市場想象空間徹底終結(jié)。

同樣的劇本，也在醫(yī)美行業(yè)上演。

2020年，有著“女人的茅臺”之稱的愛美客成功上市，這家專注于玻尿酸研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的企業(yè)，一夜之間成為資本市場的熱門標(biāo)的。當(dāng)時不少機(jī)構(gòu)判斷，醫(yī)美市場是消費(fèi)領(lǐng)域的黃金賽道，2019年行業(yè)用戶規(guī)模已達(dá)到1367萬，醫(yī)美消費(fèi)人群的持續(xù)擴(kuò)容，將成為行業(yè)增長的核心驅(qū)動力。

在這樣的背景下，憑借市場稀缺性與廣闊發(fā)展前景，愛美客上市后便直奔市值巔峰，2021年7月公司總市值突破1750億元。

此后，隨著華熙生物等同類企業(yè)相繼上市，愛美客的市場稀缺性被不斷稀釋，疊加整體市場環(huán)境變化，公司業(yè)績增速逐步放緩，醫(yī)美賽道的“造富神話”也隨之走向終結(jié)。

數(shù)據(jù)顯示，2021年7月至今，愛美客股價跌幅已超過80%，市值蒸發(fā)超1400億元。2025年財報發(fā)布后，公司股價再度創(chuàng)出歷史新低；截至最新收盤，其市值僅剩347億元。

受股價大幅下跌影響，公司創(chuàng)始人簡軍女士的身家也大幅縮水。胡潤全球富豪榜單顯示，2021年簡軍以520億元財富，位列全球第336位；到2026年，其財富已縮水至195億元，排名下滑至第1689位。

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一份“雙降”的財報

過去很長一段時間，超高毛利率與產(chǎn)品稀缺性，共同構(gòu)筑了愛美客的競爭護(hù)城河。

尤其是超高的毛利率，是愛美客獲得資本市場高估值的核心邏輯。但近幾年，隨著消費(fèi)市場格局變化，消費(fèi)者對價格變得極度敏感，各類可選消費(fèi)產(chǎn)品均受到較大沖擊，醫(yī)美賽道受到的影響尤為明顯。

在此背景下，資本市場對醫(yī)美企業(yè)的投資偏好發(fā)生大幅轉(zhuǎn)變，疊加投資熱潮退去、消費(fèi)市場下行，醫(yī)美龍頭企業(yè)的估值遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

近期，愛美客發(fā)布2025年年度財報，數(shù)據(jù)顯示，2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入24.53億元，同比下降18.94%；歸母凈利潤12.91億元，同比下降34.05%；扣非凈利潤10.99億元，同比下降41.30%。

這是愛美客上市以來，首次交出業(yè)績“雙降”的成績單。

從具體業(yè)務(wù)來看，財報顯示，2025年公司溶液類注射產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入12.6億元，同比下滑27.48%；凝膠類注射產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.9億元，同比下降26.82%。這兩類產(chǎn)品作為愛美客的核心業(yè)務(wù)，營收同步下滑，意味著公司正面臨極為嚴(yán)峻的經(jīng)營挑戰(zhàn)。

對于業(yè)績下滑原因，愛美客表示，主要受宏觀環(huán)境與行業(yè)競爭格局雙重因素影響。

此前愛美客也曾提及，國內(nèi)醫(yī)美行業(yè)已步入快速發(fā)展與深度調(diào)整并行的新周期，供給端主體增多帶來了日趨激烈的市場競爭，居民消費(fèi)意愿趨于謹(jǐn)慎，行業(yè)正經(jīng)歷從“規(guī)模擴(kuò)張”向“質(zhì)量深耕”的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型，逐步回歸醫(yī)療本質(zhì)。

事實(shí)上，愛美客的業(yè)績頹勢，在2024年二季度就已初現(xiàn)端倪。2024年二季度，愛美客業(yè)績增速雙雙跌破兩位數(shù)，當(dāng)時資本市場便給出了偏負(fù)面的反饋。

有業(yè)內(nèi)人士表示，玻尿酸生產(chǎn)的技術(shù)壁壘并不算高，主要是國家監(jiān)管審核較為嚴(yán)格，通過國家藥品監(jiān)督管理局認(rèn)證、獲批上市的注射用玻尿酸產(chǎn)品種類相對有限。

國內(nèi)上市銷售的玻尿酸產(chǎn)品，必須通過國家藥品監(jiān)督管理局認(rèn)證，且認(rèn)證周期較長，通常需要兩到三年時間。愛美客主要依靠早期技術(shù)研發(fā)建立了資質(zhì)壁壘，但這一優(yōu)勢并非不可撼動。

如今，醫(yī)美賽道入局者持續(xù)增多，行業(yè)競爭加劇已成必然。參考二價HPV疫苗行業(yè)，即便相關(guān)企業(yè)仍能維持較高毛利率，但消費(fèi)市場的變化，才是影響企業(yè)業(yè)績的核心因素。

而愛美客當(dāng)前的處境，與二價HPV疫苗市場并無二致。也就是說，隨著消費(fèi)者消費(fèi)心理趨于理性，高價位的醫(yī)美產(chǎn)品已從過去的“必選項”，變成了如今的“可選項”。

為突破當(dāng)下經(jīng)營困局，頭部醫(yī)美企業(yè)紛紛嘗試布局海外市場，試圖以此打破業(yè)績瓶頸、重塑估值；也有部分企業(yè)希望通過打造“全場景”醫(yī)美解決方案，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)突圍。

侃見財經(jīng)認(rèn)為，從營收結(jié)構(gòu)來看，多數(shù)醫(yī)美企業(yè)的營收仍高度依賴國內(nèi)市場，海外市場拓展難度極大，加之當(dāng)前消費(fèi)市場環(huán)境，難以支撐高附加值醫(yī)美產(chǎn)品快速擴(kuò)張，因此在用戶基數(shù)增長受限的情況下，企業(yè)想要實(shí)現(xiàn)突圍難度極大。

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艱難的抉擇

除了業(yè)績下滑的困境，財報數(shù)據(jù)還顯示，愛美客的稅費(fèi)成本出現(xiàn)明顯上升。

財報顯示，2025年愛美客應(yīng)交稅費(fèi)期末余額較期初增加247.49%，稅金及附加較上年同期增加60.91%。

除此之外，愛美客的銷售費(fèi)用也呈逐年增長態(tài)勢。統(tǒng)計顯示，2022年至2025年，公司銷售費(fèi)用分別為1.63億元、2.60億元、2.77億元以及3.87億元。值得注意的是，銷售費(fèi)用的大幅增長，并未帶動營收同步上漲，這一現(xiàn)象在近兩年尤為明顯。

研發(fā)投入方面，愛美客2025年研發(fā)費(fèi)用達(dá)3.87億元，研發(fā)費(fèi)用占營收比重超過10%，較往年研發(fā)投入有所提升。由此可見，愛美客正陷入“賺錢難、花錢多”的雙重困境。

愛美客業(yè)績發(fā)布后，長江證券發(fā)布研報表示，愛美客全年銷售與研發(fā)費(fèi)用投入加大，毛利率有所下行，綜合影響下利潤下滑幅度大于收入下滑幅度。面對激烈的行業(yè)競爭，公司通過拓展產(chǎn)品適應(yīng)癥、并購整合以及自主研發(fā)等多元路徑，積極布局新產(chǎn)品，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品線生態(tài)化建設(shè)，以此構(gòu)筑差異化競爭優(yōu)勢。

該券商認(rèn)為，公司當(dāng)前新產(chǎn)品獲批數(shù)量增多，憑借多年深耕醫(yī)美渠道積累的良好基礎(chǔ)，多產(chǎn)品聯(lián)合治療方案的多場景延伸布局值得期待，因此維持愛美客“買入”評級。

國金證券發(fā)布研報稱，愛美客短期業(yè)績承壓，費(fèi)用率有所上升，但產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富，為長期發(fā)展蓄力。2026年1月，公司獨(dú)家經(jīng)銷的注射用A型肉毒毒素產(chǎn)品獲批，標(biāo)志著公司正式切入醫(yī)美第二大品類，有望與現(xiàn)有填充劑產(chǎn)品形成協(xié)同效應(yīng)，打造全面部綜合醫(yī)美解決方案。報告期內(nèi)，公司完成對韓國REGEN公司85%股權(quán)的收購，將AestheFill和PowerFill兩款全球化產(chǎn)品納入業(yè)務(wù)體系，加速國際化布局。此外，公司自主研發(fā)的米諾地爾搽劑（規(guī)格2%和5%）獲得藥品注冊證書，用于治療脫發(fā)和斑禿，推動業(yè)務(wù)拓展至毛發(fā)健康管理領(lǐng)域。同時，公司在研管線儲備豐富，包括用于慢性體重管理的司美格魯肽注射液等產(chǎn)品已進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段，為公司長遠(yuǎn)發(fā)展奠定堅實(shí)基礎(chǔ)，因此維持愛美客“買入”評級。

侃見財經(jīng)認(rèn)為，隨著一份又一份“增收不增利”，甚至核心業(yè)績指標(biāo)雙降的財報公布，醫(yī)美行業(yè)的“暴利時代”已經(jīng)徹底結(jié)束，“醫(yī)美三劍客”率先感受到行業(yè)寒冬。從當(dāng)前市場環(huán)境來看，出海雖成為企業(yè)突圍的方向之一，但實(shí)際推進(jìn)難度不容小覷。未來醫(yī)美企業(yè)想要穩(wěn)住市場份額，“以價換量”將成為難以繞開的選擇。

更值得警惕的是，醫(yī)美行業(yè)超高的毛利率，意味著產(chǎn)品擁有較大的降價空間，這也進(jìn)一步加劇了頭部醫(yī)美企業(yè)的業(yè)績壓力。那么，頭部醫(yī)美企業(yè)究竟該如何打破當(dāng)下的經(jīng)營困境？

我們認(rèn)為，此前“顏值經(jīng)濟(jì)”的風(fēng)口，已透支了大量非剛性醫(yī)美需求，當(dāng)前消費(fèi)市場需求持續(xù)走弱，醫(yī)美企業(yè)業(yè)績?nèi)詫⒗^續(xù)承壓，短期內(nèi)暫無有效的破解辦法，唯有等待消費(fèi)市場回暖，行業(yè)估值才有望重新進(jìn)入上行周期。而且在行業(yè)周期底部，企業(yè)能做的只有持續(xù)保持產(chǎn)品的核心競爭力，靜待行業(yè)新周期到來。

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