在我們近期的路演中，投資者關(guān)注的焦點(diǎn)是名義FAI在最近幾個(gè)月出現(xiàn)的快速且廣泛的下降（見 Exhibit 1），房地產(chǎn)FAI的收縮進(jìn)一步加深，制造業(yè)和基建投資增速的拐點(diǎn)引起了投資者的高度關(guān)注。更重要的是，這一拐點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間與反內(nèi)卷重合，投資動(dòng)能出現(xiàn)了明顯放緩而且這種趨勢是廣泛性的。

Exhibit 1:中國名義固定資產(chǎn)投資(FAI) 正在收縮

分析：之前幾年固定資產(chǎn)投資（FAI）一直是我國的GDP增長的重要?jiǎng)恿碓粗唬詮?025年開啟反內(nèi)卷后FAI的增速就開始快速下降（見上圖1），這體現(xiàn)了現(xiàn)階段高層開始更加重視經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的供求平衡，而非單純的GDP數(shù)字（由數(shù)量轉(zhuǎn)向高質(zhì)量）。

因?yàn)橹圃鞓I(yè)投資和基建投資的產(chǎn)出必須要通過消費(fèi)來消化掉，產(chǎn)出過多就會(huì)導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)，而反內(nèi)卷的鋪開正是為了解決這一問題。形成穩(wěn)定的價(jià)格預(yù)期后消費(fèi)自然能把產(chǎn)出消化掉，這樣就能使供求達(dá)到再平衡，可以說反內(nèi)卷措施是高層開始著手進(jìn)行通縮治理的標(biāo)志，2026年應(yīng)該會(huì)有更多的消費(fèi)行業(yè)的刺激措施出來，通縮的進(jìn)程取決于這些措施的力度如何。

宏觀格局對 投資前景至關(guān)重要，正如我們一直強(qiáng)調(diào)要應(yīng)對通縮挑戰(zhàn)，中國需要放緩制造業(yè)和新基建的投資，適當(dāng)削減現(xiàn)有產(chǎn)能，并提升消費(fèi)以管理總需求。雖然投資下降似乎是削減過剩產(chǎn)能的舉措，但仍未看到顯著的促消費(fèi)措施。

Exhibit 3: 制造業(yè)和基建FAI已占名義FAI的2/3，相比2021年上升了14%

分析：中遠(yuǎn)期的宏觀環(huán)境對于任何大類的投資來說都是最關(guān)鍵的因素，而目前宏觀環(huán)境中房產(chǎn)下行引發(fā)的通縮是核心問題，供求再平衡策略顧名思義需要從供應(yīng)和需求兩個(gè)方面著手進(jìn)行調(diào)整。而目前相比于供應(yīng)端的反內(nèi)卷措施和主動(dòng)下降固定資產(chǎn)投資（同時(shí)也是受制于財(cái)政緊張），需求端的促消費(fèi)政策支持力度顯得有些薄弱。

目前來說促消費(fèi)主要是通過消費(fèi)補(bǔ)貼、收入補(bǔ)貼、貸款補(bǔ)貼三部分組成，消費(fèi)補(bǔ)貼里最典型的就是以舊換新的國補(bǔ)，另外還有地方的各種消費(fèi)券；收入補(bǔ)貼主要是對于特定人群的補(bǔ)貼，比如生育補(bǔ)貼和殘疾人補(bǔ)貼；貸款補(bǔ)貼主要是針對有房貸群體的房貸利率補(bǔ)貼，這包括已經(jīng)實(shí)施了比較久的存量房貸利率下降，和市場流傳的購買新房的利率補(bǔ)貼。

綜合之前各大投行的判斷，市場可能需要覆蓋面更廣的消費(fèi)刺激措施，比如對社保進(jìn)行補(bǔ)貼是釋放消費(fèi)潛力的一個(gè)好辦法。另外還有建議直接發(fā)錢的，但我國人口基數(shù)龐大，且有可能會(huì)產(chǎn)生一定的依賴心理，所以實(shí)行的可能性并不高。

名義FAI下降原因及前景

基建FAI增速正在快速放緩，10月基建FAI增速降至同比-12.1% ，自7月以來過去四個(gè)月平均同比-7.1%，上一次類似時(shí)期是在2021年5月至11月，當(dāng)時(shí)基建FAI增速為平均同比-5.6%。在那一輪周期中，在外需強(qiáng)勁的背景下回落是逆周期的，而本輪周期的放緩是順周期的，且發(fā)生在出口放緩的背景下。

部分投資者認(rèn)為，基建FAI的同比下降僅僅是由于去年財(cái)政寬松的后置效應(yīng)。例如，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行去年直到8月才開始加速，而今年發(fā)行節(jié)奏更為平穩(wěn)，24年9月政策轉(zhuǎn)向后啟動(dòng)的地方政府債務(wù)置換也導(dǎo)致去年基數(shù)比今年偏高，所以過去三個(gè)月廣義財(cái)政赤字收窄了1.2%。

Exhibit 4: 廣義財(cái)政赤字在過去三個(gè)月收窄了1.2%

分析：同樣是FAI的下降，與2021年那一輪相比，這一次的FAI下降伴隨著出口放緩，所以從外部環(huán)境看這一次處于更不利的環(huán)境。部分投資者認(rèn)為這次FAI的下降的原因是財(cái)政額度的下發(fā)暫時(shí)沒跟上項(xiàng)目進(jìn)度，我覺得有這方面的原因，但更多的是主動(dòng)降速以追求經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的供求再平衡。

2026年預(yù)計(jì)溫和加速

展望2026年，財(cái)政部預(yù)批準(zhǔn)2026年政府債券額度（設(shè)定為2025年額度的60%），我們的中國經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)基建FAI增速將從低基數(shù)溫和加速至同比4.5%（相比2025年的同比1.4%）。但這仍結(jié)構(gòu)性低于2022-2024年10%的同比均值，反映出傳統(tǒng)基建投資邊際效用下降，基建FAI將更多聚焦于城市更新項(xiàng)目和儲(chǔ)能投資。

Exhibit 5: 主要受地方政府專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏放緩驅(qū)動(dòng)

分析：在經(jīng)歷過2025年的FAI增速的快速下降后（完成供應(yīng)量削減），預(yù)計(jì)2026年的基建FAI增速將在2025年低基數(shù)的基礎(chǔ)上溫和增長（仍有拉動(dòng)GDP方面的考慮），而FAI投入的領(lǐng)域會(huì)聚焦在城市更新和儲(chǔ)能兩方面，這是兩個(gè)投資者值得關(guān)注的行業(yè)。

制造業(yè)FAI：非科技類出口放緩與反內(nèi)卷雙重壓力

我們認(rèn)為自2025年年中以來制造業(yè)FAI增速放緩的主要原因包括： 1. 最近幾個(gè)月非科技類出口放緩（占整體出口的80%）。 2. 反內(nèi)卷政策下制造業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張更為審慎。

Exhibit 7: 非科技類出口放緩

分析：制造業(yè)FAI放緩的主要原因是非科技產(chǎn)品出口的放緩和產(chǎn)能擴(kuò)張受限，因?yàn)閲鴥?nèi)的通縮主要是由非科技商品的供應(yīng)過大造成，而非科技產(chǎn)品出口放緩導(dǎo)致的產(chǎn)能轉(zhuǎn)內(nèi)銷會(huì)加劇通縮，所以相應(yīng)的放緩制造業(yè)FAI可以很好的緩解通縮壓力。再者就是反內(nèi)卷也是產(chǎn)能擴(kuò)張的硬約束。

我們預(yù)計(jì)非科技類出口將從2026年一季度開始復(fù)蘇，因此制造業(yè)FAI的阻力將有所減輕。盡管反內(nèi)卷可能會(huì)限制復(fù)蘇，但部分行業(yè)表現(xiàn)可能更好，例如儲(chǔ)能相關(guān)領(lǐng)域，2026年儲(chǔ)能強(qiáng)勁的需求前景將利好電池供應(yīng)鏈資本支出，自動(dòng)化和機(jī)?人相關(guān)資本品及組件的需求前景強(qiáng)勁。

Exhibit 8：疊加反內(nèi)卷共同導(dǎo)致制造業(yè)FAI增速在各行業(yè)廣泛放緩

分析： 預(yù)計(jì)非科技類產(chǎn)品的出口將在2026年開始復(fù)蘇，屆時(shí)制造業(yè)FAI就重新具備了加速的空間，但限于反內(nèi)卷措施對制造業(yè)擴(kuò)張的硬約束，制造業(yè)FAI會(huì)聚焦在市場需求強(qiáng)勁的領(lǐng)域，比如儲(chǔ)能產(chǎn)品和機(jī)器人產(chǎn)品是未來制造業(yè)投資的重點(diǎn)領(lǐng)域。