本文作者：許超

來源：硬AI

摩根士丹利發(fā)布深度報告，首次系統(tǒng)拆解兩大上市Neocloud——CoreWeave與Nebius的戰(zhàn)略異同。

在大摩分析師看來，CoreWeave憑借規(guī)模領(lǐng)先、執(zhí)行記錄扎實與高能見度的融資路徑確立行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位；Nebius則以更豐富的現(xiàn)貨市場彈性、面向企業(yè)客戶的多元化戰(zhàn)略，以及更靈活的資本結(jié)構(gòu)，構(gòu)建差異化期權(quán)價值。

財務(wù)數(shù)據(jù)的鴻溝一目了然。2025年，CoreWeave實現(xiàn)營收51.3億美元（同比增長168%），EBITDA高達31億美元，利潤率60%；Nebius營收僅5.3億美元（同比增長479%），EBITDA虧損6,500萬美元（利潤率-12%）。但增速本身同樣令人印象深刻——摩根士丹利預(yù)計2026年CoreWeave營收將增至約125億美元，Nebius則有望躍升至約33億美元，兩家公司均處于超高速擴張軌道。

對投資者最為關(guān)鍵的博弈點在于：CoreWeave超過98%的業(yè)務(wù)綁定多年期"使用或付費"長期合同，提供了強大收入能見度；但Nebius更高比例的現(xiàn)貨市場敞口，可能在GPU定價持續(xù)走強的當下帶來更大近期彈性。Nebius微軟和Meta合同之外的約5.5億美元ARR，主要來自按需/現(xiàn)貨市場及較短期限合同，在當前需求旺盛、供給受限的市場環(huán)境中，具備更大的重新定價空間。強勁需求疊加供給瓶頸、內(nèi)存價格通脹以及自主智能體（如OpenClaw等）推動的token消耗激增，均支持近期GPU定價趨勢保持正向。

現(xiàn)貨市場敞口：Nebius占優(yōu)，短期或受益于GPU漲價

投資者當前最關(guān)心的問題之一：誰能從GPU價格上漲中獲益更多？答案指向Nebius。

Nebius約5.5億美元的ARR（不含微軟和Meta合同部分）主要來自按需/現(xiàn)貨市場以及合同期限較短（多數(shù)估計不足1年）的客戶，這些合同在需求旺盛、供給緊張的背景下，存在向上重新定價的空間。相比之下，CoreWeave超過98%的業(yè)務(wù)綁定在多年期"按需支付"長期合同中，鎖定了收入可見性，但也犧牲了現(xiàn)貨市場的彈性。

摩根士丹利指出，內(nèi)存價格上漲推升資本支出通脹、部署挑戰(zhàn)以及OpenClaw等自主智能體對算力消耗的持續(xù)提升，均可能在短期內(nèi)維持GPU定價的強勢走勢。若GPU價格持續(xù)攀升，Nebius或?qū)⒊掷m(xù)跑贏。

數(shù)據(jù)中心戰(zhàn)略：并駕齊驅(qū)，但結(jié)構(gòu)有別

CoreWeave與Nebius均采用"混合型"數(shù)據(jù)中心戰(zhàn)略，將租賃托管（co-location）、定制建設(shè)（build-to-suit）與自建自有相結(jié)合，但現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施的結(jié)構(gòu)存在明顯差異。

CoreWeave現(xiàn)有43個數(shù)據(jù)中心，以租賃托管為主，但正在積極引入自建和合資模式，例如賓夕法尼亞州蘭卡斯特300MW自建項目（初期100MW，可擴展至300MW）和新澤西肯尼爾沃思250MW合資項目（CoreWeave持15%股權(quán)，預(yù)計2027年初投運）。

Nebius在芬蘭曼察拉已有一處75MW的自建數(shù)據(jù)中心正在運營，并規(guī)劃了阿拉巴馬州伯明翰300MW項目（2026年二季度開工）和密蘇里州獨立市1200MW超大型園區(qū)（一期250MW計劃2027年10月完工，全部完工預(yù)計至2029年底）。Nebius視自建園區(qū)為長期經(jīng)濟最優(yōu)解，因其可更好地控制成本和運營。

兩者均將共置托管作為快速擴張的重要工具，并預(yù)計在未來加大自建比重以獲取更好的經(jīng)濟效益和運營控制權(quán)。

電力規(guī)模：CoreWeave遙遙領(lǐng)先，Nebius快速追趕

電力是AI算力云競爭的核心資源。

截至2025年底，CoreWeave已簽約電力容量達3.1GW，活躍電力超過850MW；Nebius簽約電力達2GW，活躍電力僅170MW——CoreWeave的活躍電力是Nebius的整整5倍。

從中長期目標來看，CoreWeave規(guī)劃到2030年實現(xiàn)超過8GW的簽約電力，而Nebius的目標是2026年底達到3GW、2030年達到5GW。

摩根士丹利預(yù)計，CoreWeave每年可新增約1GW活躍電力，Nebius每年凈增約600MW。這一差距主要反映了歷史執(zhí)行積累的不同——CoreWeave已證明其大規(guī)模落地能力，而Nebius的故事仍處于相對早期階段。

資本結(jié)構(gòu)與融資：CoreWeave路徑清晰但負債高企，Nebius靈活但存在不確定性

為支撐龐大的資本支出，兩家公司均需持續(xù)大規(guī)模融資，但模式差異顯著。

CoreWeave以延遲提款定期貸款（DDTL）為核心融資工具，已發(fā)展出成熟的資產(chǎn)級債務(wù)融資體系。

截至2025年底，CoreWeave總債務(wù)本金達216億美元（其中45%為DDTL）。歷次DDTL的利率逐步下降：DDTL 1.0（2023年7月，23億美元）利率15%；DDTL 4.0（2026年3月，85億美元）固定利率約5.9%。摩根士丹利預(yù)計CoreWeave債務(wù)規(guī)模將從2025年的210億美元增至2026年的460億美元，并在2028年進一步攀升至920億美元。

Nebius從更干凈的資產(chǎn)負債表起步，主要依賴可轉(zhuǎn)債、股權(quán)發(fā)行（ATM計劃，2500萬股）以及客戶預(yù)付款融資。近期完成的43.38億美元可轉(zhuǎn)債發(fā)行（其中2031年到期25.88億美元，2033年到期17.50億美元）進一步充實了流動性。

2026年資本支出計劃方面，CoreWeave指引為300至350億美元，Nebius為160至200億美元，兩者均已獲得來自英偉達的20億美元戰(zhàn)略投資。

客戶集中度與市場策略：規(guī)模優(yōu)先vs企業(yè)多元化

CoreWeave的戰(zhàn)略核心是"以最快速度做到最大規(guī)模"。

公司當前約三分之二的收入來自微軟，預(yù)計2026年底約三分之二的ARR來自微軟、OpenAI和Meta三家合計。高度集中的客戶結(jié)構(gòu)帶來了極強的收入可見性，但也埋下了集中度風險。

Nebius的戰(zhàn)略方向則是"向更廣泛的企業(yè)客戶和AI初創(chuàng)公司銷售AI云"。目前Nebius的積壓訂單同樣高度集中，但與微軟和Meta的錨定合同質(zhì)量極高。

具體而言，Meta最新合同中的150億美元部分屬于"剩余容量兜底承諾"，為Nebius提供了向中小企業(yè)客戶和信用評級較低的AI初創(chuàng)公司出售GPU算力的"彈藥"（CoreWeave與英偉達也有類似的60億美元兜底協(xié)議）。

Nebius的目標是在2026年底實現(xiàn)微軟和Meta合同ARR達40至45億美元，并逐步向70至90億美元的廣泛客戶ARR目標邁進。

軟件棧：CoreWeave更成熟，Nebius走差異化路線

兩家公司均致力于將自身定位為"全棧AI基礎(chǔ)設(shè)施平臺"，而非單純的GPU租賃商。

CoreWeave的軟件棧更為成熟，尤其在基礎(chǔ)設(shè)施編排、可觀測性、工作負載管理和存儲方面，其Object Storage業(yè)務(wù)ARR已超過1億美元（截至2025年三季度），并通過NVIDIA合作將軟件直接推向全球云服務(wù)商和企業(yè)客戶。

Nebius則更專注于構(gòu)建緊密集成的安全AI云環(huán)境，強調(diào)虛擬化、租戶隔離、工作負載編排和推理工具鏈，目標是打造面向企業(yè)客戶的垂直整合AI云平臺。

總體而言，CoreWeave在軟件成熟度和平臺廣度上領(lǐng)先，Nebius則在面向應(yīng)用層和推理場景的差異化產(chǎn)品上具有長期潛力。

盈利能力：起點迥異，終點或?qū)②呁?/p>

CoreWeave已具備強勁的EBITDA盈利能力（2025年EBITDA利潤率60.8%），但由于資本部署加速與收入確認之間的時間錯配，調(diào)整后EBIT利潤率正面臨階段性壓縮（2026年預(yù)計降至8%，2027年回升至15.9%，2028年進一步回升至22.4%）。

Nebius目前仍處于大幅虧損階段（2025年調(diào)整后EBIT利潤率-96.8%），主要原因包括：從Yandex繼承了大量員工和運營費用基礎(chǔ)、旗下虧損資產(chǎn)（如AVride）的拖累，以及大規(guī)模擴張期間的折舊和利息壓力。

然而，摩根士丹利預(yù)計Nebius的EBITDA利潤率將從2025年的-12.2%迅速改善至2026年的40.8%，2027年達62.1%，2028年達70.6%——若Nebius能夠成功兌現(xiàn)自建數(shù)據(jù)中心的TCO優(yōu)勢和更高利潤率的企業(yè)客戶轉(zhuǎn)型，其長期盈利潛力不容忽視。

兩者均面臨估值挑戰(zhàn)

摩根士丹利對兩者均給予"中性"評級，且目標價均低于當前股價，反映出當前估值已較為充分地定價了樂觀預(yù)期。

CoreWeave的核心風險在于高達460億美元（2026年預(yù)計）的債務(wù)規(guī)模和高度集中的客戶結(jié)構(gòu)；Nebius的核心風險則在于短期營收目標激進、盈利記錄尚未被驗證，以及向更廣泛企業(yè)客戶群體的銷售轉(zhuǎn)型仍面臨較大不確定性。

兩家公司共同面臨的潛在風險包括：AI需求正常化、大客戶內(nèi)部化AI算力以及GPU有效使用壽命縮短。對于尋找規(guī)模與確定性的投資者，CoreWeave的執(zhí)行力和財務(wù)可見度更具吸引力；對于追求增長彈性與多元化期權(quán)價值的投資者，Nebius的現(xiàn)貨市場敞口和企業(yè)云戰(zhàn)略則提供了差異化的投資邏輯。