過去三年我一直做短視頻和直播叫大家買黃金或者黃金礦業上市公司，2025年初我預測黃金會漲到4500美元，根本沒人相信，但到了年底就兌現了。

一開始，黃金價格因為一些國家的央行購買和關稅擔憂慢慢上漲，但隨著投機資金和散戶越來越來多，黃金價格就開始近乎垂直地暴漲。到了今年一月我已經多次警告黃金市場投機力量成為主導，大家要等黃金跌下來再買。

2月28日美國以色列攻打伊朗，油價大漲而金價大跌，3月3日我在直播的時候，觀眾都很意外“大炮一響，黃金萬兩”的傳統智慧失靈了。

我當時就表示，黃金在市場波動性大幅增加時遭受流動性沖擊，金價下跌毫不奇怪。實際上，2008年金融危機爆發，2020年疫情爆發，2022年俄烏沖突爆發之后，黃金都是先跌后漲。

我當時預測，黃金將從每盎司5300美元跌倒4000美元左右站穩回暖，現在黃金反彈到了4800美元。

我看了很多視頻和文章解釋黃金為什么下跌，基本上都是從宏觀層面或者技術層面去解釋，比如石油價格上漲導致通脹升溫，美聯儲降息推遲甚至可能加息，黃金不再有吸引力；或者是波蘭，土耳其，俄羅斯央行擔心被中東戰爭波及，而賣出黃金增加武器裝備。

這些解釋對下跌的解釋都有一定道理，但都無法解釋黃金會在短短幾天內先大跌后大漲的過程。

其實，最接近真相的答案，必須從交易層面出發才能真正理解。

在市場正常時，有人買有人賣，黃金的買價和賣價差別很小，買賣很順利進行，市場流動性很高。這個時候一些投資者會借錢加杠桿買入黃金，銀行或者金融機構也很愿意給他們提供貸款，比如你有一塊錢本金，這些債主愿意提供4倍的杠桿，貸給你4塊錢，這個時候黃金市場的融資流動性也很高。

等到戰爭危機爆發，在交易層面上，黃金的“市場流動性”和“融資流動性”都變得非常緊張。

市場流動性緊張，就是大家因為恐慌都在賣黃金，這個時候缺乏買家，黃金價格就會越來越低。

而融資流動性緊張是因為原來借錢加杠桿買入黃金的買家，被銀行或者金融機構這些債主催著還錢或者降低杠桿，他們就必須趕緊賣出手上有利潤又好賣的黃金，趕緊還錢給債主。

我們舉個簡單的例子說明這個過程。假如你一開始有20塊錢，借了80塊錢，4倍杠桿，一共有100塊錢。

這個時候戰爭爆發，一開始你買入的黃金跌了5%，你的總資產從100塊變成了95塊，你的本金就從20塊變成15快，債主只給了你4倍的杠桿，這個時候你最多只能借60塊。你原來借了80塊，你就要還給債主20塊，這個時候你只能繼續賣出你手上黃金，還這個20塊。

跟你一樣借了錢的投資者也要賣出黃金還債，你們都在賣的時候，黃金價格的市場流動性就變得緊張，黃金價格就會繼續下跌5%，或者10%。

更要命的是，黃金價格下跌還會導致“融資流動性”變得緊張。原來愿意給你4倍杠桿的債主，這個時候只給你3倍杠桿了。

一開始黃金跌了5%，你的本金變成15塊，只能借45塊，你原來借了80塊，這個時候你要還給債主的就不是前面說的20塊，而是35塊。這樣，大家都要同時降杠桿同時賣，情況就比前面講的黃金價格下跌5%或者10%更嚴重，黃金可能會跌15%甚至20%。

大家想象一下，假如債主這個時候決定一分錢都不借給你，你和其他借了錢的人都需要還錢，價格大幅下跌，沒人敢來接盤時，黃金價格是不是就一瀉千里了。

搞懂這個市場流動性和融資流動性同時惡化的過程，也就搞懂了黃金跌夠了很快就會反彈，因為只要投資者按照債主的要求把杠桿降下來之后，拋壓也就結束了。別人恐慌我貪婪，總有人敢來抄底。

慢慢地，市場流動性和融資流動性都會改善，黃金也就漲上去了。

在真正的市場里，比我剛才描述的這個過程更可怕的是，一開始黃金價格下跌5%，可能還不是來自于散戶賣出，而是借錢給散戶的債主先賣出。

戰爭爆發，散戶感到緊張，但可能還舍不得賣掉黃金，但銀行和金融機構的風控要求，一旦黃金波動性上升就必須降低倉位，割肉也要賣。而且，債主們都知道，賣得越早，跑得越快，金價也會跌得更多。

而債主催著大家降杠桿還款的過程，就會積累大量的資金，可以去抄底金價。也就是說，銀行這些金融機構既是導致黃金大跌的力量，也是導致黃金漲回來的力量。在這個過程中，散戶可能虧得一塌糊涂，但金融機構反而是賺得盆滿缽滿的。我在十多年前就寫文章把剛才描述的過程叫做“掠奪性交易”。

對比一下黃金市場交易層面發生的過程，就知道這比那些講宏觀敘事的，和那些搞技術分析的，要更加接近真相，更加靠譜。

大家如果想要提高自己的投資能力，必須超越宏觀邏輯和技術邏輯，真正搞懂交易邏輯。只有這樣，你的投資水平才會有飛躍式的進步。

開年以來，黃金價格大幅震蕩，波動性比股票還高，未來大家應該如何配置？

我們可以先觀察一下央行的舉動，我們以前面提到的土耳其為例。3月13日那一周，土耳其央行拋售了6噸黃金。到了3月20日那一周，直接加速，拋了52.4噸。兩周合計，58.4噸。

58噸是什么概念？同一時期，全球所有黃金ETF加起來，凈流出才43噸。一家央行兩周的拋售量，超過了全球機構投資者的總和。

土耳其為什么要這么做？因為土耳其現在真的很缺錢。

先說第一個原因：買石油。土耳其是一個能源高度依賴進口的國家，國內消耗的能源，90%靠外面買進來。平時油價正常，還能撐得住。但今年美伊沖突之后，油價直接沖上了100美元以上，土耳其每個月的進口賬單暴增。

錢從哪里來？外匯儲備。但外匯儲備是有底的，眼看要見底了，只能把黃金拿出來換美元，然后再用美元去買石油。

第二個原因：穩匯率。土耳其里拉這一年貶值超過了45%。通脹突破了31.5%。

這對普通老百姓意味著什么？你今年存的錢，明年可能只剩下一半多一點的購買力。貨幣一旦開始失控，政府需要做的事情就是：把市場上多余的里拉收回來，減少流通量，匯率才能穩住。

賣黃金換美元，再用美元買回里拉，是現在土耳其手里最后的幾張牌之一。所以你看，土耳其賣黃金，不是主動想賣，是被逼的。是在用最后的家底換時間。

土耳其不是第一個，也不會是最后一個。類似的事情正在多個國家同時發生。

俄羅斯今年以來持續減持黃金，部分原因是制裁下外匯渠道受阻，需要黃金來維持跨境結算。波蘭去年大幅增持黃金之后，今年開始悄悄往外減，外界普遍認為是在應對北約軍費開支壓力。菲律賓則是典型的外債壓力——比索持續貶值，央行需要黃金換匯來償還美元債務。

這三個國家，背景各不相同，但賣黃金的底層邏輯是一樣的：外匯緊張，黃金是最快能變現的儲備資產。

接下來可能跟進的，還有越南、緬甸、泰國這一類國家。這些國家的共同點是：外匯儲備不多，經濟對進口依賴度高，一旦大宗商品價格持續高位，手里的黃金就變成了最容易變現的資產。

這不是預測，這是一個正在形成的趨勢。

過去這幾年，有一個邏輯在黃金市場里非常流行：全球央行是黃金的"永久買家"。這個邏輯的背景是什么？2022年之后，很多國家開始擔心美元資產被凍結（俄羅斯的外匯儲備被凍結是一個標志性事件），所以大量央行開始增持黃金，把黃金作為不依賴任何國家的儲備資產。

這個邏輯本身沒有錯。但現在，情況開始變得復雜了。

一部分央行，確實還在買。中國、印度、一些中東國家，仍然在增持黃金。但另一部分央行，正在因為現實壓力，不得不開始賣。

兩股力量同時存在。這就意味著，黃金市場以前那個"央行是穩定托底力量"的預期，已經開始松動。分析師現在的說法是：越來越多的央行，正在從"穩定買盤"變成"潛在賣盤"。

這不是說黃金要崩，而是說以前那套簡單的邏輯——"央行買，黃金就漲"——已經不夠用了。需要更仔細地去看，到底是哪些央行在買，哪些在賣，各自的量有多大。

最近，國際清算央行發表了一個報告，也非常值得重視（https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2603w.htm）。

數據顯示，從2025年二季度開始，推動黃金價格上漲的力量主要來自零售投資者（右圖的黃線），而并非機構投資者（右圖的紅線），實際上，到2025年底，黃金需求來自零售投資者的累計資金高到600億美元，而來自機構投資者的累計資金以及為負數，并且在2026年一季度持續流出。

黃金市場已經變成零售，也就是個人/散戶主導。

白銀市場也類似，價格上漲主要由零售投資者驅動（右圖紫色線），更讓人意外的是，藍色線代表的機構資金從2025年二季度就開始離場。

值得注意的是，白銀市場的資金流入量遠遠小于黃金市場，但白銀的漲幅比黃金和標普都更大（分別四左圖里的藍線，紅線和黃線）。

那投資者現在怎么辦？我想分短期和長期來說。

短期來看，波動會加劇。原因很簡單：這一波央行拋售潮，還沒結束。土耳其是最先暴露出來的，但后面可能還有。每一次有新的央行大量拋售的消息出來，黃金價格都可能會有一次階段性的壓力。這種情況下，不要急著接飛刀。

重點盯緊一件事：還有哪些國家，外匯儲備緊張、能源進口壓力大、手里有黃金——這些國家，就是潛在的下一個賣家。

長期來看，我的觀點是：與其在這個時間點死守黃金等反彈，不如把目光轉向確定性更強的方向。

什么方向？電力基礎設施和關鍵礦產。

原因很直接。無論這場地緣沖突怎么走，無論哪個國家的央行繼續拋售黃金，有一件事是確定的：全球能源重構正在發生，電網升級、儲能建設、數據中心擴張的需求是剛性的，不會因為戰爭停下來，反而會因為戰爭加速。

而支撐這一切的，是鋰、銅、鈷、稀土這些關鍵礦產。這些資源的供需邏輯，比黃金清晰得多——需求端是確定的，供給端是受限的，價格方向不難判斷。

黃金的長期邏輯當然還在，去美元化、債務擴張這些底層趨勢沒有消失。但在這一波央行拋售潮還沒平息之前，與其守著一個短期有壓力的資產，不如把資金配置到那些邏輯更硬、確定性更高的地方。等這一波拋售潮真正過去，再重新評估黃金的位置。