眾安孵化、紅杉押注，年收入超10億的保險AI龍頭遞表港交所

2026年4月13日，港交所文件披露，保險科技公司暖哇洞察科技有限公司（簡稱“暖哇科技”）第二次向港交所遞交上市申請，由摩根大通和匯豐擔任聯席保薦人。這家由眾安在線孵化、紅杉中國押注的AI保險科技公司，在更新了2025年全年財務數據后，再次叩響資本市場大門。

這一次，其自我定位從“AI驅動科技公司”悄然升級為“具備全棧風險分析能力的AI驅動科技公司”，試圖講述一個更深、更廣的技術賦能故事。然而，華麗敘事背后，核心的財務結構與客戶依賴癥并未發生根本改變。招股書顯示，2023年至2025年，暖哇科技累計凈虧損高達6.66億元，且來自單一最大客戶眾安在線的收入占比雖從61.8%降至43.3%，但依存度依然高企。

作為國內保險AI科技領域的頭部玩家，暖哇科技的二次遞表，不僅是自身尋求資本加持的關鍵一步，更折射出中國保險科技行業在AI浪潮下的轉型陣痛與發展機遇。在“AI+保險”的故事被反復講述的今天，暖哇科技如何向資本市場證明，其“全棧”能力不僅是一個技術標簽，更能轉化為可持續的盈利模式與獨立增長動能？

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AI敘事落地之路，暖哇科技的成長與隱憂

回顧暖哇科技的發展之路，2023至2025年是暖哇科技AI敘事落地的關鍵期，彼時中國健康險行業持續增長、保險科技滲透率穩步提升，公司順勢確立并購擴張、技術迭代、客戶拓展等多輪驅動戰略，依托先發優勢構建的專有專識庫，成為AI技術落地的核心壁壘，不過這一戰略也為后續毛利率下滑埋下隱患；三年間，暖哇科技雖實現業務持續突破，但隱憂始終存在，2025年的多元化嘗試也未能完全破解發展難題。

2023年10月，暖哇科技收購江蘇道泰以彌補用戶運營短板，當年客戶增至112家、收入6.55億元，用戶運營業務收入占比32.1%，成效顯著；但并購帶來的電訊開支也帶來明顯成本壓力。同期，其兩大核心AI系統阿拉莫斯（承保端）、羅布泊（理賠端）同步啟動迭代，結合開源大模型與自有專識庫優化智能化水平，為2024年規模化落地奠定堅實基礎。

2024年，阿拉莫斯系統正式上線，推動相關客戶保費增長36.4%，羅布泊系統同步優化實現理賠自動化，技術落地成效凸顯；當年客戶增至160家，營收達9.44億元，同比增長44.2%，但增長背后隱憂凸顯：2024年凈虧損1.55億元（主要源于金融負債公允價值變動虧損），整體毛利率降至49.8%，電訊開支激增至2.04億元，且五大客戶收入占比78.9%，客戶集中度仍居高不下，這也是保險AI科技公司快速擴張期的典型痛點。

2025年，作為二次遞表前的關鍵一年，公司通過收購廣州天信完善業務布局、拓展增值健康管理服務、擴張客戶至245家等舉措優化業務結構，使得五大客戶收入占比降至60.3%，客戶依賴度有所緩解。但值得注意的是，這些舉措并未讓公司完全擺脫發展困境，負債擴大、行業競爭加劇等新挑戰接踵而至，也成為其二次遞表必須面對的現實難題。

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從“AI驅動”到“全棧”，敘事升級背后的野心

面對成長中的各類隱憂，暖哇洞察選擇通過戰略定位的升級尋求破局，這一點從其兩次遞表的自我定位變化中便可清晰看出。從首次遞表到二次遞表，暖哇科技的自我定位發生了微妙而關鍵的變化。首次遞表中，公司強調其“AI驅動科技公司”身份；二次遞表則在前者基礎上，增加了“具備全棧風險分析能力”的表述。一詞之差，背后是戰略重心的清晰化與資本市場溝通策略的升級。

“全棧”意味著什么？在保險科技語境下，可根據企業戰略靈活調整，可指向對保險交易全生命周期——即產品設計、承保、理賠管理及保單服務的完整覆蓋。暖哇科技并未追求全面覆蓋，而是將其專注點收縮至承保與理賠管理這兩個價值最高、痛點最深的環節，試圖構建閉環服務能力，這一布局也與其核心技術優勢高度契合。

這種定位得到了第三方數據的背書。弗若斯特沙利文數據顯示，按2024年處理的保險案件數量計，暖哇科技在獨立AI驅動保險科技公司中排名國內第一。其“全棧”能力具體體現在暖哇科技的兩大自研AI系統上，這兩大系統經過多年迭代，已成為其核心競爭力的核心載體：

■ “阿拉莫斯”系統：專為承保和用戶運營設計的多智能體系統，它通過語音和線上智能體與客戶溝通，分析客戶情緒和購買意向并生成個性化營銷話術。招股書顯示，在某互聯網險企案例中，其部署后交叉銷售率從23.0%拉升至59.9%，累計促成保費超33億元，同時在風控方面，2025年整體幫助險企過濾出3.0%至10.0%的高風險人群，在某國有險企案例中更是將高風險人群識別率從0%至2.0%拉升至3.0%至10.0%。

■ “羅布泊”系統：集成電子發票處理、OCR、大語言模型和海量醫學規則的理賠系統，理賠發生時，其智能錄入系統可自動解析病歷，多款智能體無縫協同完成條款比對、賠付計算及欺詐識別，2025年暖哇科技借助該系統協助審核530萬個理賠案件，平均自動審核率達74.1%（最高85.0%），大語言模型審核準確率達98.0%。在天津某國營險企分公司案例中，其將理賠結案效率提升四倍，在另一國有險企案例中，通過承保端與理賠端雙向賦能，幫助客戶將賠付率壓低至17.4%，遠低于行業43.5%的平均水平。

定位的升級，實則是為了回答一個核心問題：在巨頭林立的賽道中，暖哇科技的差異化價值與護城河究竟是什么？答案不再是單一的“AI技術”，而是“基于行業深度理解的、覆蓋核心業務流程的全棧式AI解決方案”。這一定位旨在將自身與單純的技術工具提供商、或依賴流量的保險中介平臺區分開來，瞄準的是保險公司的深層運營效率與風險管控需求，這也是其能夠獲得頭部保險公司認可的核心原因。

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50家參與者同臺競技，“全棧”故事面臨生存之戰

暖哇洞察的“全棧”敘事，既要應對自身發展的隱憂，也要直面行業競爭的殘酷考驗。當前，中國保險AI科技賽道空間廣闊但競爭慘烈，弗若斯特沙利文報告顯示，該市場總規模在2024年已達7468億元，預計到2029年將增長至13538億元，年均復合增長率保持在兩位數，行業發展潛力巨大。

然而，巨大的市場空間也吸引了眾多參與者，截至2025年底，市場上已有約50名玩家，競爭格局呈現“三分天下”之勢。

第一類是平臺附屬型巨頭：招股書顯示，如“公司A”（背靠大型互聯網平臺）和“公司B”（隸屬上市科技公司），它們憑借母體的流量、數據與資本優勢，在案件處理量和收入規模上穩居前二，形成了較強的競爭壁壘。暖哇科技在案件量上排名第三，是獨立公司中的第一名，在獨立玩家中具備領先優勢，但與平臺附屬型巨頭相比，仍存在資源差距。

第二類是垂直領域獨立科技公司：如暖哇科技、以及已在納斯達克上市的“公司C”、“公司D”等。它們專注于保險垂直領域，不依賴母體資源，依靠技術深度、行業理解和服務能力參與競爭，是行業創新的核心力量，也是暖哇科技最直接的競爭對手。

第三類是傳統保險公司的科技子公司與綜合IT服務商：如“公司G”、“公司I”等，它們擁有深厚的客戶關系與行業理解，依托母公司的保險業務資源，正加速數字化進程，在客戶粘性和業務協同方面具有天然優勢，對暖哇科技也形成了一定的競爭壓力。

暖哇科技“全棧”敘事的挑戰正在于此。平臺型巨頭生態完整，流量和數據優勢難以撼動；傳統IT服務商客戶關系牢固，深耕行業多年；其他獨立科技公司也在加速技術迭代和客戶拓展。

暖哇科技選擇了一條中間路徑：既不像平臺那樣追求流量覆蓋，也不像傳統IT服務商那樣僅提供定制化開發，而是試圖通過標準化的AI解決方案模塊（承保+理賠），深度嵌入保險公司的核心業務流程，成為其不可或缺的“風險分析大腦”。

然而，這條路徑的成功依賴于兩個前提：一是技術壁壘足夠高，二是客戶愿意為效果付費。招股書披露，其定價模式“主要以成果為本”，與“保費增加”或“賠付率下降”掛鉤。這固然體現了其技術自信，能夠與客戶實現利益綁定，但也將公司收入與保險公司的業務表現深度綁定，增加了業績波動性——若保險公司業務下滑，暖哇科技的收入也可能受到影響。

監管環境的變化是另一個變量。招股書多次提到國家金融監督管理總局推行的“報行合一”政策，該政策要求保險公司嚴格執行報備的條款和手續費率，擠壓了中介渠道的灰色利潤空間。這長遠看有利于像暖哇科技這樣靠技術服務收費的合規企業，能夠推動行業向規范化、專業化方向發展，但短期也可能導致整個行業進入調整期，保險公司可能會縮減信息技術開支，進而影響暖哇科技的業務拓展。

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財報的雙面性，年營收超10億與3年虧損超6億

無論是戰略定位的升級，還是應對行業競爭的挑戰，最終都需要落到財務數據上。解讀暖哇科技的財報，需要同時看兩張面孔：一張是國際財務報告準則下的“虧損臉”，另一張是管理層強調的“經調整盈利臉”。

收入增長背后，是業務重心的悄然遷移。2023年至2025年，暖哇科技的營收持續增長，從6.55億元增至10.24億元，三年復合增長率達到25.8%，反映出其業務具有較強的增長潛力。從業務結構來看，承保解決方案收入占比從2023年的70.6%微降至2025年的69.0%，而理賠解決方案收入占比從29.4%提升至31.0%，業務結構略有優化。

毛利率的持續下降是一個值得關注的信號。從2023年的58.3%一路下滑至2025年的47.2%。招股書將原因歸結為兩點：一是2023年收購江蘇道泰后，電訊成本大幅上升；二是2025年全行業電信服務容量管控，暫時限制了AI外呼效率，影響了高毛利業務的收入。這暴露出暖哇科技業務中仍存在較重的人力與運營成本，AI帶來的效率提升尚未完全轉化為利潤率的堅挺。

最大的財務謎題在于“凈虧損”與“經調整凈利潤”之間的鴻溝。該公司三年累計凈虧損超6.6億，但經調整后累計盈利約1.37億。核心調整項是“金融負債公允價值變動虧損”，這主要源于暖哇科技發行給早期投資者的可轉換可贖回優先股。隨著公司估值上漲，這部分負債的公允價值變動計入當期虧損，導致報表虧損放大。這是一個非現金、上市后即會消失的會計處理。因此，管理層更傾向于用“經調整凈利潤”來反映主營業務盈利能力。

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上市不是終點，獨立與盈利的雙重考驗

二次遞表，對于暖哇科技而言，是穿越更嚴格財務審視后的再次起跑，更是破解當前發展困境的重要契機。上市如若成功，其募資用途已明確了未來的戰略方向：研發與技術基建；擴大地理與產品覆蓋（尤其出海）；戰略投資與收購，以及日常營運。

這筆募資至關重要，核心關乎暖哇科技能否破解兩大核心困境：一是降低對眾安在線的依賴，二是證明其“全棧”模式的規模化盈利潛力。盡管2025年最大客戶收入占比已降至43.3%，但客戶集中度依然偏高，如何進一步拓展客戶、優化客戶結構，實現獨立增長，仍是其上市后需優先解決的問題。

此外，出海（瞄準東南亞、中東）與拓展人壽險、車險等新領域，是暖哇科技尋找的第二增長曲線。目前，其業務聚焦健康險領域，雖有優勢但空間有限，拓展新領域與海外市場能進一步打開增長空間；而戰略并購仍是其快速補強能力的捷徑，此前收購江蘇道泰、廣州天信的案例，已證明并購能有效完善業務布局。

當“AI賦能”成為行業標配，暖哇科技需將“全棧”敘事轉化為不依賴單一客戶的盈利曲線，同時控制成本、提升毛利率。二次遞表只是新起點，其能否通過業績證明價值，實現獨立成長與盈利突破，不僅是自身的持久戰，也將成為中國保險AI科技行業轉型的重要縮影。

*封面圖片來源：123rf

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