圖源：江西銅業(yè)官網

本報記者 張蓓 黃指南 深圳報道

金屬周期上行未能掩蓋財務結構的波動，考驗的已不再是周期，而是經營質量。

4月13日，江西銅業(yè)（600362.SH）2025年年度業(yè)績說明會完成召開。在滬銅、倫銅雙雙創(chuàng)下歷史新高的2025年，這家國內銅業(yè)龍頭卻交出了一份充滿爭議的年度成績單。

財報顯示，其上市以來首次出現年度經營活動現金流凈流出69.14億元，衍生金融負債同比暴增11倍，公允價值變動與投資收益合計虧損近49億元，直接吞噬近半營業(yè)利潤；存貨規(guī)模同比大增52%至681.9億元，僅備貨一項就吞噬超233億元經營現金流。

與此同時，江西銅業(yè)剛完成對索爾黃金的收購，斥資約80億元鎖定厄瓜多爾Cascabel全球頂級銅礦項目，海外資源擴張動作持續(xù)加碼。

業(yè)績會上，投資者們圍繞債務結構短期化、套保虧損合理性、現金流承壓、存貨跌價風險等核心問題接連發(fā)問，管理層雖逐一回應，卻未能完全消解市場對其激進擴張背后盈利質量與風控邊界的普遍質疑。

激進擴張

1997年的中國有色金屬工業(yè)，正站在市場化與全球化的十字路口。

彼時，國內銅礦資源稟賦先天不足，高品位礦山稀缺，冶煉技術與國際巨頭差距顯著，而隨著中國工業(yè)化進程提速，對銅這一“工業(yè)金屬”的需求正以每年兩位數的速度攀升。

更關鍵的是，國內礦業(yè)企業(yè)普遍面臨資金匱乏、治理結構落后的困境，想要突破發(fā)展瓶頸，必須走向全球資本市場。

江西銅業(yè)成為了那個“吃螃蟹的人”。1997年1月，江西銅業(yè)股份有限公司正式成立，僅僅半年后，便在香港聯交所、倫敦證券交易所同步上市，募集資金超過16億港元，成為中國礦業(yè)企業(yè)境外上市的首個范本。

這次上市，不僅為江西銅業(yè)帶來了擴建礦山、升級冶煉設備的關鍵資金，更重要的是，它將國際資本市場的規(guī)則、治理標準與風險管理體系，注入了這家傳統國企的血脈。

上市之初，江西銅業(yè)的核心資產僅有德興銅礦等幾座主力礦山，陰極銅年產能不足20萬噸；而28年后的2025年，其陰極銅年產能已突破230萬噸，黃金產能超118噸，白銀產能達近1400噸，成為國內銅冶煉企業(yè)龍頭。

從上市之初的“探路者”，到行業(yè)的“老大哥”，江西銅業(yè)的28年，始終與中國工業(yè)化進程同頻，也始終與大宗商品的周期洪流共生。

2025年是全球有色金屬行業(yè)的景氣大年，在新能源與傳統工業(yè)需求的雙重支撐下，滬銅、倫銅全年單邊上行并雙雙刷新歷史高點。

對于手握礦山資源與冶煉產能的江西銅業(yè)而言，這本應是業(yè)績兌現的黃金周期，其卻選擇了一條更為激進的擴張路徑，將籌碼押注在全球資源版圖的擴張與產業(yè)鏈上游的備貨加碼上。

去年末，其通過全資子公司江西銅業(yè)（香港）投資有限公司，以每股28便士現金對索爾黃金全部已發(fā)行股本發(fā)出正式要約，這筆交易最終在2026年3月正式落地，成功拿下厄瓜多爾Cascabel這一全球頂級銅礦項目。

這并非江西銅業(yè)首次在海外落子，此前其已成為加拿大礦業(yè)巨頭第一量子的第一大戰(zhàn)略股東，并積極推進雙方在資源端的合作；在中亞市場，該司哈薩克斯坦巴庫塔鎢礦順利投產后，再度收購當地探礦權項目，明確將哈薩克斯坦列為海外資源獲取的重要目標區(qū)域。

江西銅業(yè)副董事長、總經理周少兵在業(yè)績會上明確表示，公司將圍繞“主業(yè)聚焦、資源為王”的發(fā)展目標，統籌推進海外項目的規(guī)劃與建設。

與海外資源擴張同步推進的，是其在銅價高位對產業(yè)鏈存貨的大幅加碼。財報數據顯示，截至2025年末，江西銅業(yè)存貨賬面價值達681.88億元，較2024年末的447.77億元同比大幅增長52.28%，存貨規(guī)模創(chuàng)下上市以來的歷史新高。

從現金流量表來看，2025年其存貨增加導致的現金流出規(guī)模超234億元，是經營現金流由正轉負的核心原因。

對于存貨的大幅增長，江西銅業(yè)副總經理、董事會秘書涂東陽向《華夏時報》記者表示，公司庫存為動態(tài)更新，以滿足正常經營需要為首要目標。

與此同時，市場對2026年全球銅礦供需格局與江西銅業(yè)存貨規(guī)模保持高度關注。根據中金的預計，2026年，全球精煉銅供給增速將向礦端供給增速收斂，同比增速將為1.9%，銅礦基準供應缺口的逐年擴大，將呼喚更多的價格機制介入。

若后續(xù)銅價維持高位景氣運行，公司大規(guī)模存貨有望隨產品銷售順利轉化為經營利潤；反之，若銅價走勢不及市場預期，江西銅業(yè)在銅價歷史高位區(qū)間形成的近682億元存貨，將直接面臨存貨跌價計提增加、經營現金流持續(xù)承壓的雙重風險。

據本報記者觀察，財報數據還顯示，期內其計提存貨跌價損失1.03億元，雖較2024年的6.59億元大幅收窄，但一旦銅價進入下行通道，存貨減值壓力將快速顯現。

更值得警惕的是，激進的備貨與擴張，直接引發(fā)了江西銅業(yè)債務結構的極端調整。財報顯示，2025年末公司長期借款余額為66.39億元，較2024年末的139.2億元出現下滑，近乎腰斬的長期融資規(guī)模與暴增的短期債務形成鮮明反差。

期內，其短期借款余額從上年的448.28億元飆升至558.23億元，疊加一年內到期的非流動負債中91.94億元的長期借款，公司短期有息負債規(guī)模已突破650億元。

與之對應的是，江西銅業(yè)期末現金及現金等價物余額僅149.59億元，現金短債比不足0.6，速動比率更是創(chuàng)下16年新低。

對于債務結構短期化的市場質疑，周少兵向《華夏時報》記者明確表示，公司短期負債增加主要系銅價上漲趨勢下備貨需求增加導致，長期融資渠道不存在受阻問題。

套保虧損

在行業(yè)景氣度上行的2025年，江西銅業(yè)的業(yè)績呈現出極為割裂的狀態(tài)。

主業(yè)盈利創(chuàng)下新高，最終的歸母凈利潤卻近乎停滯，金融工具端的巨額虧損成為核心拖累，也成為整場業(yè)績說明會中最受關注的爭議焦點。

財報數據顯示，2025年其實現營業(yè)收入5446.23億元，同比增長5.42%；扣非歸母凈利潤同比大幅增長11.3%，主業(yè)盈利創(chuàng)下歷史新高；但歸母凈利潤僅實現71.30億元，同比微增2.41%，增速不僅遠低于扣非凈利潤，也同比跑輸行業(yè)內同業(yè)公司的水平。

而據本報記者觀察，其凈利潤與扣非凈利潤的巨大缺口，來自于金融工具端的巨額虧損。財報顯示，2025年江西銅業(yè)公允價值變動收益為-25.14億元，投資收益為-24.12億元，兩項合計虧損規(guī)模達49.26億元，近乎吞噬了全年近半的營業(yè)利潤。

與虧損同步激增的是其衍生金融負債規(guī)模，截至2025年末，其衍生金融負債余額達76.73億元，較2024年末的6.37億元同比暴增超11倍，創(chuàng)下其上市以來的歷史峰值。

市場普遍質疑，在銅價單邊上行的周期中，正常的套保操作僅會對沖現貨端的漲幅，不會出現遠超對沖需求的超額虧損，相關虧損是否來自超出套保范疇的方向性投機操作，江西銅業(yè)套保業(yè)務的風控制度是否存在重大漏洞。

對此，江西銅業(yè)財務總監(jiān)、執(zhí)行董事喻旻昕向本報記者回應稱，公司嚴格按照風控要求謹慎開展套期保值工作，當銅價上漲時，現貨體現盈利，期貨體現虧損，屬于正常現象，期現對沖后不產生虧損。

喻旻昕進一步指出：“公司套期保值交易只以對沖現貨市場交易中存在的價格風險為目的，禁止任何投機交易，保障公司盈利的穩(wěn)定性。”

周少兵也在業(yè)績會上重申，公司采取穩(wěn)健的套期保值策略，期現對沖后不會產生虧損。

但財報披露的套保細節(jié)，與管理層的表述存在明顯的反差。

財報顯示，2025年其開展的公允價值套期中，被套期項目公允價值變動收益為40.15億元，而套期工具形成的衍生金融資產僅6.39萬元，衍生金融負債則高達43.55億元，套期工具與被套期項目的損益并未實現完全對沖，無效套期部分直接計入了當期損益。

比套保虧損更讓市場警惕的，是公司盈利與現金流的背離。2025年，公司實現歸母凈利潤71.30億元，經營活動產生的現金流量凈額卻為-69.14億元，這是其自2010年度以來再次出現經營現金流凈流出，其中2025年四季度單季經營現金流凈流出超130億元，與銅價新高、行業(yè)景氣度上行的周期特征完全背離。

涂東陽向《華夏時報》記者解釋，公司2025年經營活動現金流量凈流出，主要是因金屬價格上漲導致存貨資金占用增加。財報顯示，2025年公司經營性應收項目較上年增加75.37億元，經營性應付項目僅增加44.42億元，應收與應付的缺口進一步加劇了現金流的承壓。

與此同時，政策端的變化也為公司后續(xù)盈利增添了不確定性。針對2026年5月起實施的硫酸出口禁令，喻旻昕向參會投資者表示，硫酸價格波動對公司化工產品利潤有直接影響，2026年公司計劃生產硫酸651萬噸。

公開資料顯示，硫酸是銅冶煉的主要副產品，國內硫酸出口禁令實施后，國內市場過剩產能將加劇價格競爭，江西銅業(yè)硫酸業(yè)務的盈利空間將面臨直接的壓縮風險。

一邊是斥巨資鎖定全球頂級銅礦資源，向著國際一流礦業(yè)巨頭的目標持續(xù)邁進；一邊是套保巨虧、現金流惡化、債務結構短期化帶來的經營風險持續(xù)累積，江西銅業(yè)在2025年的銅價牛市中，走出了一條擴張與失控并存的路徑。

對于這家國內銅業(yè)龍頭而言，如何在全球資源擴張的同時守住風控的邊界，修復盈利質量與主業(yè)現金流造血能力，將是其2026年無法回避的核心命題。

責任編輯：張蓓 主編：張豫寧