文｜市值財(cái)經(jīng)

4月8日晚間，有著"休閑零食第一股"之稱的來(lái)伊份（603777.SH）發(fā)布重磅權(quán)益變動(dòng)公告。

圖源：公司官網(wǎng)

公司控股股東上海愛屋企業(yè)管理有限公司及其一致行動(dòng)人郁瑞芬、施輝，與蘇州東合恒一投資合伙企業(yè)（有限合伙）簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，擬以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式出讓公司10%股權(quán)，交易總對(duì)價(jià)達(dá)3.84億元。

在公告發(fā)布后迅速點(diǎn)燃資本市場(chǎng)情緒，來(lái)伊份股價(jià)在隨后三個(gè)交易日連續(xù)漲停，市值一度攀升至56.75億元。

然而，股價(jià)的短期狂歡，難以掩蓋虧損規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的業(yè)績(jī)頹勢(shì)，疊加實(shí)控人施永雷、郁瑞芬夫婦上市以來(lái)持續(xù)的減持套現(xiàn)動(dòng)作，這筆10%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓更像是行業(yè)大變局下的生存焦慮與資本抉擇。

PART 01折價(jià)轉(zhuǎn)讓10%股權(quán)實(shí)控人套現(xiàn)之路持續(xù)加碼

根據(jù)公告披露，本次轉(zhuǎn)讓的標(biāo)的股份數(shù)量為3344.24萬(wàn)股，占來(lái)伊份總股本的10%，轉(zhuǎn)讓價(jià)格確定為11.48元/股，較4月8日14.03元/股的收盤價(jià)折價(jià)約18%，交易總價(jià)達(dá)3.84億元。

其中，愛屋企管擬轉(zhuǎn)讓2667.615萬(wàn)股，郁瑞芬擬轉(zhuǎn)讓269.325萬(wàn)股，施輝擬轉(zhuǎn)讓407.3萬(wàn)股，交易完成后，實(shí)控人家族的合計(jì)持股比例將從55.40%降至45.40%，仍保持上市公司控股股東及實(shí)控人地位，受讓方東合恒一則將成為公司第二大股東。

作為交易的受讓方，東合恒一的背景同樣引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，東方新民控股有限公司持有東合恒一70.61%的股權(quán)，而東方新民的實(shí)控人為江蘇知名資本大佬蔣學(xué)明。

值得注意的是，本次10%股權(quán)轉(zhuǎn)讓，只是來(lái)伊份實(shí)控人多年來(lái)減持套現(xiàn)路徑中的最新一筆。

圖源：公司公告

作為國(guó)內(nèi)首家登陸A股的休閑零食企業(yè)，來(lái)伊份自2016年上市以來(lái)，實(shí)控人施永雷、郁瑞芬夫婦便通過(guò)全資控股的愛屋企管，持續(xù)進(jìn)行減持操作。

2021年至今，愛屋企管已完成四輪減持，減持金額分別為1.40億元、0.93億元、0.92億元、0.82億元，累計(jì)套現(xiàn)金額達(dá)4.07億元，減持理由均為"控股股東自身資金需求"。

進(jìn)入2026年，實(shí)控人的套現(xiàn)節(jié)奏進(jìn)一步加快。1月8日，來(lái)伊份發(fā)布公告，愛屋企管擬通過(guò)集中競(jìng)價(jià)、大宗交易方式減持不超過(guò)公司總股本3%的股份，按公告當(dāng)日收盤價(jià)測(cè)算，預(yù)計(jì)套現(xiàn)金額達(dá)1.42億元。

而本次3.84億元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，2021年至今，施永雷、郁瑞芬夫婦的累計(jì)套現(xiàn)金額將突破9億元。

與實(shí)控人持續(xù)套現(xiàn)形成鮮明對(duì)比的，是上市公司持續(xù)惡化的經(jīng)營(yíng)基本面。

從2024年由盈轉(zhuǎn)虧，到2025年虧損規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨關(guān)鍵挑戰(zhàn)的節(jié)點(diǎn)，實(shí)控人持續(xù)大手筆減持套現(xiàn)，為來(lái)伊份的長(zhǎng)期發(fā)展埋下了信心隱患。

PART 02五年業(yè)績(jī)過(guò)山車傳統(tǒng)模式困局難破

復(fù)盤來(lái)伊份2021-2025年的業(yè)績(jī)軌跡，一條"短暫修復(fù)-快速下滑-持續(xù)虧損"的過(guò)山車曲線清晰可見，而這背后，是其固守多年的傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式，逐漸失效的核心困境。

2021-2022年，是來(lái)伊份近五年的業(yè)績(jī)高光期。據(jù)各年度公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2021年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入41.72億元，同比增長(zhǎng)3.63%，歸母凈利潤(rùn)0.31億元，成功實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

圖源：市值財(cái)經(jīng)

2022年，業(yè)績(jī)進(jìn)一步攀升，全年?duì)I收達(dá)43.82億元，同比增長(zhǎng)5.03%，歸母凈利潤(rùn)1.02億元，同比大幅增長(zhǎng)229.12%，創(chuàng)下上市以來(lái)的最佳盈利紀(jì)錄。

這一階段的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，主要得益于疫情期間線下社區(qū)渠道的紅利釋放，以及公司對(duì)華東區(qū)域核心市場(chǎng)的深耕。

然而，高光時(shí)刻轉(zhuǎn)瞬即逝。2023年，來(lái)伊份的業(yè)績(jī)便迎來(lái)拐點(diǎn)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.77億元，同比下滑9.25%，歸母凈利潤(rùn)0.57億元，同比下滑44.09%。

2024年，業(yè)績(jī)頹勢(shì)進(jìn)一步加劇，全年?duì)I業(yè)收入降至33.70億元，同比大幅下滑15.25%，歸母凈利潤(rùn)為虧損7526.76萬(wàn)元，同比驟降231.94%，正式由盈轉(zhuǎn)虧。

進(jìn)入2025年，虧損規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，根據(jù)公司發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告，2025年全年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)虧損1.7億元左右，扣非凈利潤(rùn)虧損1.9億元左右，虧損規(guī)模同比擴(kuò)大超125%。

作為國(guó)內(nèi)休閑零食直營(yíng)模式的代表企業(yè)，來(lái)伊份長(zhǎng)期以直營(yíng)門店為核心渠道，直營(yíng)模式雖然能帶來(lái)更高的毛利率，長(zhǎng)期維持在40%以上的水平，但也意味著更高的租金、人工等固定成本。

中期報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，公司直營(yíng)門店貢獻(xiàn)營(yíng)收8.75億元，同比大幅下滑21.32%，門店數(shù)量較2024年底凈減少106家至2979家，直營(yíng)渠道的收縮，直接導(dǎo)致公司營(yíng)收規(guī)模持續(xù)萎縮。

為了緩解直營(yíng)模式的成本壓力，來(lái)伊份曾提出"萬(wàn)家燈火"戰(zhàn)略，大舉推進(jìn)加盟門店擴(kuò)張，試圖通過(guò)加盟模式實(shí)現(xiàn)渠道下沉與規(guī)模增長(zhǎng)。

2025年上半年，公司加盟業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營(yíng)收7.22億元，同比增長(zhǎng)78.71%，營(yíng)收占比提升至37.22%。

圖源：市值財(cái)經(jīng)

但加盟模式的擴(kuò)張，是以犧牲毛利率為代價(jià)的，加盟渠道的毛利率遠(yuǎn)低于直營(yíng)渠道，直接導(dǎo)致公司整體毛利率持續(xù)下滑，從2023年的42.23%到2024年的41.00%，再到2025年前三季度的31.58%，盈利能力持續(xù)被稀釋。

PART 03量販渠道改寫行業(yè)格局來(lái)伊份的迷茫

2021年以來(lái)，以鳴鳴很忙、萬(wàn)辰集團(tuán)為代表的量販零食品牌快速崛起，通過(guò)極致的供應(yīng)鏈效率與性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，徹底改寫了休閑零食行業(yè)的渠道格局與競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則。

從行業(yè)整體格局來(lái)看，《中國(guó)零食量販行業(yè)藍(lán)皮書》顯示，2017-2022年零食量販模式市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)114.6%。

零食量販?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)從2022年的407億元增至2027年的1400億元，量販?zhǔn)袌?chǎng)占比為37%，成為休閑零食線下第一大渠道。

與之形成鮮明對(duì)比的是，傳統(tǒng)商超渠道占比為22%，且仍在下滑，傳統(tǒng)連鎖零食品牌的生存空間被持續(xù)擠壓。

這種模式的顛覆，直接導(dǎo)致休閑零食行業(yè)出現(xiàn)冰火兩重天的格局分化。

一邊是傳統(tǒng)零食巨頭的集體失速，2025年，三只松鼠、良品鋪?zhàn)印?lái)伊份等傳統(tǒng)頭部品牌普遍陷入"增收不增利"甚至虧損的困境。

據(jù)各公司業(yè)績(jī)公告，來(lái)伊份預(yù)計(jì)全年虧損1.7億元，良品鋪?zhàn)宇A(yù)計(jì)虧損1.2-1.6億元，三只松鼠凈利潤(rùn)同比暴跌超60%。

另一邊則是量販零食品牌的狂飆突進(jìn)，萬(wàn)辰集團(tuán)2025年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收500億-528億元，同比增長(zhǎng)超54%，歸母凈利潤(rùn)12.3億-14.0億元。鳴鳴很忙則在2026年1月成功登陸港交所，上市首日市值便突破860億港元。

圖源：市值財(cái)經(jīng)

在這場(chǎng)行業(yè)顛覆性的洗牌中，來(lái)伊份始終處于被動(dòng)應(yīng)對(duì)的狀態(tài)。

長(zhǎng)期以來(lái)，來(lái)伊份一直固守 "高端零食" 的品牌定位，終端定價(jià)遠(yuǎn)高于量販零食品牌，在行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)中始終處于被動(dòng)地位。

同時(shí)，其重資產(chǎn)的直營(yíng)模式，無(wú)法與量販零食品牌的輕資產(chǎn)加盟擴(kuò)張模式抗衡，據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，其門店數(shù)量從巔峰時(shí)期的近3500家，降至2025年上半年的不足3000家，渠道規(guī)模持續(xù)收縮，遠(yuǎn)不及好想來(lái)、萬(wàn)辰集團(tuán)等量販零食品牌的萬(wàn)店規(guī)模。

對(duì)于來(lái)伊份而言，實(shí)控人持續(xù)減持套現(xiàn)的行為，已經(jīng)影響了資本市場(chǎng)的信心，而能否在行業(yè)變革的關(guān)鍵窗口期，找到適配市場(chǎng)趨勢(shì)的商業(yè)模式，完成渠道重構(gòu)與供應(yīng)鏈升級(jí)，將決定這家"休閑零食第一股"最終的發(fā)展走向。

短期的股價(jià)狂歡過(guò)后，市場(chǎng)終將回歸企業(yè)基本面，而來(lái)伊份的突圍之路，依然充滿了不確定性。