文｜錦緞

給阿基米德一個支點，他便能撬動整個地球。這句話雖略帶夸張，卻生動詮釋了何為"杠桿的藝術(shù)"，而云頂新耀正將這一精髓運(yùn)用得爐火純青。

4月8日，云頂新耀宣布，擬以2.5億美元（約合人民幣17.22億元）的總交易對價，收購海森生物制藥（新加坡）有限公司（簡稱"海森新加坡"）100%股權(quán)。通過本次收購，公司不僅進(jìn)一步豐富了現(xiàn)有管線布局，更強(qiáng)化了在亞太地區(qū)慢性病領(lǐng)域的商業(yè)化實力，向著 "2030年實現(xiàn)150億元收入"的目標(biāo)穩(wěn)步邁進(jìn)。

尤為關(guān)鍵的是，云頂新耀這筆交易并不會對企業(yè)現(xiàn)金流有較大影響。交易采用分三期付款模式，且高達(dá)60%的收購資金均來自銀行融資。對正處于高速發(fā)展階段的云頂新耀而言，僅以少量自有現(xiàn)金流，便撬動了超8223萬美元（約合人民幣5.66億元）的常態(tài)化收入（銷售額扣除CSO銷售費(fèi)用）增量，頗具投資性價比。

"教科書"級杠桿交易

在云頂新耀收購海森新加坡的交易中，投資者能清晰感受到其管理層的"老辣"布局。若說自有現(xiàn)金流是企業(yè)的"生命線"，那么云頂新耀的這次收購，堪稱一場"無負(fù)擔(dān)"的操作。

這筆總額高達(dá)2.5億美元的交易，并非一次性付清，而是分三個階段逐步支付，最大程度降低了短期資金壓力：首期款項1.5億美元，占總對價的60%，在交易交割時支付；第二期款項為5000萬美元，占總對價的20%，預(yù)計于2028年第一季度支付；第三期款項為5000萬美元，占總對價的20%，預(yù)計于2029年第一季度支付。

更關(guān)鍵的是，這筆付款的資金來源搭配，有效節(jié)省了自有現(xiàn)金流消耗。云頂新耀的支付款以銀行融資為主，占比高達(dá)60%，而寶貴的自有現(xiàn)金流僅占40%。

圖：交易付款構(gòu)成，來源：公司官網(wǎng)

這意味著什么呢？通過分期支付和銀行融資，云頂新耀大幅降低了本次收購的即時現(xiàn)金流壓力。更重要的是，海森新加坡自身具備盈利能力和穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力，預(yù)計其未來產(chǎn)生的收益將為云頂新耀償還后續(xù)收購款及貸款提供重要支持。

從戰(zhàn)略上看，這是一筆以較少初始自有資金投入，獲取一個能立即產(chǎn)生顯著收入和利潤的成熟平臺的交易。

除了資金安排外，這次交易的估值也十分合理：海森新加坡的估值明顯低于同行業(yè)可比公司。經(jīng)第三方咨詢公司評估，基于市場法及標(biāo)的公司2025年EBITDA測算，海森新加坡的合理估值約為3.2億美元，而云頂新耀最終僅以2.5億美元收購，相對于評估價折價約22%。

橫向、縱向?qū)Ρ葋砜矗@份對價的優(yōu)勢更為明顯：對比國內(nèi)及東亞藥企，云頂新耀給出的交易對價明顯偏低，僅為9.2倍EV/EBITDA（企業(yè)價值倍數(shù)）；若僅計算首期付款對應(yīng)的估值，EV/EBITDA更是降至5.5倍，性價比大幅提升；即便對比近十年東南亞藥企的歷史交易價格，海森新加坡9.2倍的EV/EBITDA也處于低位，僅高于2018年馬來西亞Hovid Berhad公司私有化時7.5倍的EV/EBITDA。

圖：可比公司估值，來源：公司官網(wǎng)

純從交易角度分析，云頂新耀收購海森新加坡：不僅拿下了估值偏低的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，還最大限度保留了自有現(xiàn)金流，將阿基米德的"杠桿藝術(shù)"運(yùn)用到了資本運(yùn)作中，盡顯管理層的遠(yuǎn)見與老辣。

亞洲市場的"關(guān)鍵拼圖"

僅從交易本身來看，云頂新耀收購海森新加坡已算得上一次理性操作；但如果將這筆交易置于云頂新耀的整體戰(zhàn)略版圖中，我們就能發(fā)現(xiàn)其背后暗藏的深遠(yuǎn)戰(zhàn)略價值——它并非一次簡單的資產(chǎn)收購，而是補(bǔ)齊公司發(fā)展短板、沖刺長期目標(biāo)的關(guān)鍵一步。

目前，云頂新耀已憑借亮眼的銷售表現(xiàn)，扎實筑牢了國內(nèi)市場的根基。不久前公布的2025年報中，公司交出了一份優(yōu)秀的成績單：實現(xiàn)營收17.07億元，同比大幅增長142%；國際財務(wù)報告準(zhǔn)則下錄得凈利潤1.87億元，成功實現(xiàn)扭虧為盈。其中，核心產(chǎn)品耐賦康?表現(xiàn)尤為突出，在第一個商業(yè)化完整年，以不到200人的精干銷售團(tuán)隊，便實現(xiàn)銷售收入14.43億元，同比增長超過300%，創(chuàng)造了慢病藥紀(jì)錄，成為國內(nèi)市場的核心增長引擎。

盡管國內(nèi)市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，但云頂新耀距離"2030年營收突破150億元人民幣、成為亞洲領(lǐng)先的全球綜合性生物制藥公司"的長期目標(biāo)，仍有不小差距。而制約其沖刺目標(biāo)的最大短板，正是除中國大陸之外的其他亞洲市場。

知名資訊機(jī)構(gòu)IQVIA的調(diào)查數(shù)據(jù)，更凸顯了這片市場的重要性：在不包含中藥市場的前提下，中國大陸藥品市場總規(guī)模約為1200億美元；與之相對應(yīng)，亞洲四小龍與東盟五國的藥物總市場規(guī)模，合計約占中國大陸市場的一半。這意味著，云頂新耀若想如期實現(xiàn)2030年的營收目標(biāo)，中國大陸以外的亞洲市場，絕對是不可忽視的核心增長極。

圖：亞洲主要市場一覽，來源：公司官網(wǎng)

事實上，云頂新耀早已意識到這片市場的潛力，目前正逐步將注意力投向這些區(qū)域。云頂新耀在亞太地區(qū)的商業(yè)化布局已初具規(guī)模，覆蓋中國香港、中國澳門、中國臺灣、新加坡、韓國市場，隨著各市場醫(yī)保準(zhǔn)入的逐步推進(jìn)，公司預(yù)計2026年至2028年將進(jìn)入產(chǎn)品放量的關(guān)鍵時期。對于尚處于起步階段的海外市場而言，這樣的起步速度不算緩慢，但要支撐起公司的宏偉目標(biāo)，顯然還有很長的路要走。

巧合的是，云頂新耀的亞洲市場短板，恰恰是海森新加坡的核心優(yōu)勢所在。海森新加坡?lián)碛?4款慢性病成熟品牌產(chǎn)品，業(yè)務(wù)布局覆蓋中國臺灣、中國香港、泰國、新加坡、馬來西亞、菲律賓、韓國、澳大利亞八大市場，核心業(yè)務(wù)團(tuán)隊人數(shù)超120人，僅2025年就創(chuàng)造了8223萬美元的常態(tài)化收入，具備成熟的海外商業(yè)化運(yùn)營能力。

對云頂新耀而言，收購海森新加坡的價值，遠(yuǎn)不止獲得一攬子創(chuàng)新藥品那么簡單，它直接獲得了一套成熟的東亞及東南亞市場商業(yè)化體系。這份商業(yè)化能力的價值不容小覷：對海森新加坡而言，它能支撐起8223萬美元的常態(tài)化收入；而當(dāng)這套體系賦能給云頂新耀旗下耐賦康?等爆款產(chǎn)品時，撬動的將是更為廣闊的海外營收空間，實現(xiàn)1+1>2的效果。

從云頂新耀的整體戰(zhàn)略出發(fā)，收購海森新加坡是一次戰(zhàn)略"補(bǔ)全"。基于這次收購，公司得以快速補(bǔ)齊海外市場短板，迅速提升在東亞及東南亞市場的核心競爭力，為實現(xiàn)2030年的長期目標(biāo)奠定堅實基礎(chǔ)，同時構(gòu)建起難以被復(fù)制的競爭護(hù)城河。

交易背后的深層價值

通過收購海森新加坡，云頂新耀不僅成功提升了自身當(dāng)下的能力短板，更關(guān)鍵的是，這筆交易估值合理，公司并未付出過高"代價"。

這種高性價比的交易，對投資者而言尤為難能可貴。縱觀中國資本市場，每年都會涌現(xiàn)大量并購交易，但其中大多存在明顯短板：溢價收購者居多、折價收購者寥寥；蹭熱點居多、戰(zhàn)略考量的極少。太多企業(yè)為了促成并購，不惜抬高競價、付出過高成本，甚至通過增發(fā)股份的方式支付對價——這種做法即便能撬動收購，也會嚴(yán)重?fù)p害原有股東的利益。

與之形成鮮明對比的是，云頂新耀在此次交易中，不僅嚴(yán)格設(shè)置了合理的支付條款，更為股東創(chuàng)造了長期價值。

在此之前，云頂新耀已憑借耐賦康?的優(yōu)異商業(yè)化表現(xiàn)，成功驗證了其"準(zhǔn)入、醫(yī)學(xué)、市場、銷售"（A2MS）系統(tǒng)化平臺的可行性與有效性。如今，通過對海森新加坡的收購，云頂新耀邁出了全球布局的關(guān)鍵一步，更有望將國內(nèi)已驗證成功的商業(yè)化模式，復(fù)制到潛力巨大的亞太市場，實現(xiàn)海外業(yè)務(wù)的快速突破。

資本市場中，最稀缺的從來不是成熟的商業(yè)模式，而是上下同心的經(jīng)營合力。單論經(jīng)營能力，云頂新耀在國內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)域已處于領(lǐng)先地位，此次對海森新加坡的戰(zhàn)略收購，不僅補(bǔ)齊了自身短板、拓寬了發(fā)展邊界，更充分印證了云頂新耀沖刺"2030年目標(biāo)"的堅定信心。