文｜財聯(lián)社

證券行業(yè)不斷推動的并購案，讓此前券商對旗下基金牌照"一參一控"的剛性監(jiān)管規(guī)則被打破的案例明顯增多。此外，股權(quán)轉(zhuǎn)讓也帶來了相應(yīng)的問題。違背"一參一控"的監(jiān)管規(guī)則要求后，同一股東下的基金公司是合并還是做其他安排，成為了行業(yè)的難題。

國泰君安與海通已合并一周年，為解決一參一控，華安基金與海富通基金的合并是擺在桌面的問題。相關(guān)傳聞也數(shù)次續(xù)發(fā)酵。此前"預(yù)計3月底或4月初公開最終合并方案"的說法，隨著時間推移已不攻自破。不過，萬家基金董事長方一天即將離任并或?qū)⒔尤稳A安基金總經(jīng)理的消息不脛而走，再讓兩家公募的整合事宜更添懸念。

這是一場由券商合并浪潮引發(fā)的公募牌照集中合規(guī)整改。不僅僅國泰海通，由國聯(lián)證券與民生證券合并而來的國聯(lián)民生證券，也需直面對國聯(lián)基金、民生基金的"兩控"困局。

"兩控"之外，還有"三控"或待解決。中金公司在吸收合并東興證券、信達證券后，將成為對中金基金、東興基金、信達澳亞基金形成"三控"局面。這場由"匯金系"券商合并引發(fā)的合規(guī)整改，既考驗中金公司對多牌照、多業(yè)務(wù)線的統(tǒng)籌能力，結(jié)果也將重塑"匯金系"在公募行業(yè)的整體布局。

國投資本也正面對如何滿足旗下基金公司"一參一控"要求的問題。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，"實質(zhì)控股"的基金公司不僅是國投瑞銀，還有安信基金。與國泰海通的"實質(zhì)兩控"雖有不同，都面對著整改難題。

《公開募集證券投資基金管理人監(jiān)督管理辦法》中規(guī)定，同一主體或者受同一主體控制的不同主體參股基金公司的數(shù)量不得超過兩家，其中控制基金公司的數(shù)量不得超過1家，即業(yè)內(nèi)通稱的"一參一控"原則。

記者向業(yè)內(nèi)了解到的是，"一參一控"政策中的"控"，指的是"控制"而非狹義的"控股"。例如，晉升第一大股東、持股接近控股線，再疊加集團資源傾斜等，國投資本對于安信基金的實質(zhì)控制已逐步形成。也由此，國投資本已經(jīng)達成對國投瑞銀、安信基金事實上的"兩控"，觸碰"一參一控"的監(jiān)管內(nèi)核。

相比之下，國泰海通的"兩控"困境則更為直接和緊迫。在完成合并后，國泰海通同時控股華安基金、海富通基金各51%，明顯不符合監(jiān)管規(guī)定。雖然監(jiān)管也為并購重組設(shè)置了過渡期安排，但據(jù)證監(jiān)會此前批復(fù)要求，公司須在2026年2月前上報整合方案，目前時點已屬逾期，整改窗口持續(xù)收窄。

對于國泰海通而言，華安基金、海富通基金合計管理規(guī)模超萬億，盈利貢獻突出，業(yè)務(wù)模式與產(chǎn)品布局各有特色，如何"割舍"成為一道難題。疊加兩家公募基金2025年相繼遭到監(jiān)管處罰，合規(guī)壓力與整改緊迫性顯著高于國投資本，成為國泰海通當(dāng)前最突出的治理與合規(guī)挑戰(zhàn)。

不僅僅是參控的基金公司如此，期貨公司同樣如此。

"一參一控"最早見于 2002 年外資參股規(guī)則，2004 年9月《證券投資基金管理公司管理辦法》首次以部門規(guī)章形式明確了這一監(jiān)管要求，已經(jīng)頒布實施超21年，以此為法規(guī)依據(jù)，實施合并的僅有中信基金與華夏基金，17年過去，行業(yè)規(guī)模生態(tài)，依法合規(guī)經(jīng)營意識等已經(jīng)發(fā)生了重大變化，原本為防治利益輸送而進行的"一參一控"問題，其實已經(jīng)得到了根本性改善，那么，是否有推動管理辦法相應(yīng)變動的可能性？這也成為了行業(yè)關(guān)注。

逐步"兩控"下，國投資本舍誰保誰？

據(jù)2025年年報，國投瑞銀為國投資本合并報表范圍內(nèi)的控股子公司，國投資本間接持股國投瑞銀31.26%；安信基金顯示為子公司國投證券的聯(lián)營企業(yè)，在報表中按權(quán)益法核算，不納入合并范圍，僅按持股比例確認投資收益。

不容忽視的是，國投證券在2025年12月受讓了中廣核財務(wù)所持安信基金5.93%股權(quán)，國投資本對安信基金的持股比例由33.95%增至39.88%，成為安信基金第一大股東，已于今年3月完成工商變更。

在經(jīng)營業(yè)績方面，國投資本2025年總營收135.44億元，歸母凈利潤32.79億元，凈利率為24.21%。同年，國投瑞銀營收13.06億元，同比減少5%，實現(xiàn)凈利潤3.41億元，凈利率為26.03%；安信基金營收6.61億元，同比減少1.6%；凈利潤1.31億元，凈利率為19.82%。可以看到，國投瑞銀的凈利率高于安信基金，也略高于國投資本整體水平，盈利效率表現(xiàn)更優(yōu)。

在利潤貢獻上，安信基金2025年為國投資本貢獻股權(quán)投資收益4443.64萬元，基于期初賬面價值的投資回報率為10.25%；按31.26%的持股比例，2025年國投瑞銀向國投資本貢獻1.07億元利潤，貢獻占比為3.26%。而受白銀LOF賠付事件影響，國投瑞銀2026年存在盈利同比下滑的可能性，對國投資本利潤貢獻率或?qū)⑾鄳?yīng)下降。有公告指出，經(jīng)初步測算，此次賠付影響金額低于公司2024年度經(jīng)審計歸母凈利潤的5%。

作為聯(lián)營企業(yè)，安信基金的有關(guān)信息及財務(wù)數(shù)據(jù)披露得較為詳細。一方面，安信基金盈利質(zhì)量提升，在營收微降的背景下，或是通過成本控制與運營效率維持了凈利潤的穩(wěn)定；另一方面，截至2025年末，安信基金總資產(chǎn)17.31億元，與上年基本持平，但結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化：流動資產(chǎn)增加，非流動資產(chǎn)減少；負債總額也由6.86億元降至5.4億元，其中流動負債減少尤為明顯，償債壓力減輕。受益于此，歸屬于母公司的凈資產(chǎn)顯著增長12.3%，達到11.91億元。

截至2025年年末，國投資本旗下金融企業(yè)管理總資產(chǎn)規(guī)模為10639.13 億元，其中國投瑞銀公募及專戶的管理總規(guī)模為3611億元，占比33.94%。

僅以公募規(guī)模而言，據(jù)choice統(tǒng)計，截至2025年年末，國投瑞銀、安信基金旗下公募在管總規(guī)模為2542.93億元、1057.36億元，在164家持牌公募機構(gòu)中分別位列第34名、第65名。

伴隨著國投資本進一步增持，安信基金的總資管規(guī)模顯著回升，2025年四季度重回千億行列，此前已連續(xù)4個季度規(guī)模低于千億元。截至年末，安信基金旗下權(quán)益產(chǎn)品、固收產(chǎn)品的規(guī)模占比分別為47.06%、56.36%；同時，國投瑞銀旗下權(quán)益產(chǎn)品、固收產(chǎn)品的規(guī)模占比分別為14.05%、78.59%。

雖然國投瑞銀的資管規(guī)模更大，但固收類產(chǎn)品規(guī)模占比近八成，對固收市場依賴度高、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對單一；相對而言，安信基金呈現(xiàn)股債均衡的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。但值得注意的是，安信基金資管總規(guī)模重回千億以上，主要仰賴固收類產(chǎn)品，尤其是貨幣基金的短期沖量，權(quán)益規(guī)模尚未得到顯著提升。

"兩控"懸而未決，國泰海通時間緊、任務(wù)重

國泰海通的"兩控"困局，是券商合并重組的歷史遺留問題與公募監(jiān)管剛性約束直接碰撞的典型案例。兩家基金公司一綜合一特色，一家以規(guī)模取勝、一家以效益見長，各自具備戰(zhàn)略價值，但監(jiān)管紅線無模糊空間，逾期未決的整合方案已形成合規(guī)壓力。

有業(yè)內(nèi)人士指出，后續(xù)無論是股權(quán)轉(zhuǎn)讓、吸收合并還是業(yè)務(wù)重整，不僅是簡單的牌照取舍，更關(guān)乎集團資管生態(tài)重構(gòu)、核心能力保留與長期價值兌現(xiàn)，成為檢驗頂層戰(zhàn)略設(shè)計與資源整合能力的關(guān)鍵考驗。

從財務(wù)貢獻看，兩家公募均為國泰海通的重要利潤來源，但體量與效率特征迥異。華安基金憑借更大的資產(chǎn)規(guī)模和利潤體量，貢獻更為突出。

從投資收益看，以成本法核算，國泰海通確認2025年來自華安基金、海富通基金的分紅收益分別為1.79億元、0.83億元，前者是后者的2.14倍；按照51%的持股折算，這兩家公募分別向國泰海通貢獻凈利潤4.9億元、2.47億元，前者的利潤貢獻是后者的近2倍。

2025年，國泰海通實現(xiàn)營收631.07億元，歸母凈利潤為 278.09 億元，凈利率為 44.07%；同年，華安基金營收34.93億元，凈利潤9.61億元，凈利率為27.51%；海富通基金2025年營收13.33 億元，凈利潤 4.85 億元，凈利率 36.38%；截至2025年年末，這兩家公募的凈資產(chǎn)分別為62.92億元、31.57億元。

海富通營收與利潤規(guī)模不足華安基金一半，但凈利率更高，呈現(xiàn) "小而精" 的盈利特征。這背后，是兩家公募不同的業(yè)務(wù)定位與發(fā)展路徑。

公募規(guī)模與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異，印證了二者定位分化。據(jù)choice統(tǒng)計，截至2025年年末，華安基金、海富通基金旗下公募在管總規(guī)模分別為8076.23億元、2565.84億元，在164家持牌公募機構(gòu)中分別位列第17名、第33名。值得注意的是，華安基金旗下權(quán)益產(chǎn)品、固收產(chǎn)品規(guī)模占比分別為21.87%、56.33%；海富通旗下權(quán)益產(chǎn)品、固收產(chǎn)品的規(guī)模占比分別為13.78%、84.86%。

戰(zhàn)略路徑上，兩者分化鮮明。國泰海通年報指出，華安基金持續(xù)推進平臺化投研體系建設(shè)；海富通堅持走特色化、專業(yè)化發(fā)展道路，聚焦養(yǎng)老金、固收+、債券 ETF 等特色業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

在投研與產(chǎn)品特色方面，華安基金致力于鍛造中長期主動管理能力，深耕半導(dǎo)體、人工智能等硬科技主題基金，著力打造特色化產(chǎn)品矩陣。多元化發(fā)展戰(zhàn)略成效顯著，指數(shù)ETF、跨境投資、FOF等細分業(yè)務(wù)競爭力不斷增強，其中黃金ETF規(guī)模排名穩(wěn)居行業(yè)第一。強化國際業(yè)務(wù)布局，跨境產(chǎn)品規(guī)模快速增長，并通過債券通"南向通"等創(chuàng)新業(yè)務(wù)深化金融市場雙向開放服務(wù)。

同時，海富通持續(xù)深化投研體系建設(shè)，夯實主動投資能力，全力做好養(yǎng)老金融大文章，持續(xù)推進債券ETF業(yè)務(wù)體系建設(shè)。報告期末，海富通基金管理的債券 ETF規(guī)模合計1250.44億元，較上年末增長146.1%，連續(xù)5年穩(wěn)居行業(yè)第一。

當(dāng)然，兩家公募整合面臨的核心挑戰(zhàn)之一是稀缺牌照的歸屬問題。市場焦點集中在海富通基金手中的社保基金、基本養(yǎng)老保險、企業(yè)年金三大稀缺牌照如何處置。市場多有觀點指出，這些牌照的承繼，或是合并方案的最大技術(shù)性卡點。

合規(guī)層面，兩家公募 2025 年均被上海證監(jiān)局采取監(jiān)管措施，暴露出內(nèi)控短板。海富通因私募資管業(yè)務(wù)投資管理不規(guī)范等問題收到警示函；華安基金則因內(nèi)控、投資、銷售管理等多方面不足，被該局責(zé)令改正并暫停受理固定收益類公募基金產(chǎn)品注冊申請。

對此，有公募人士認為，一方面，合規(guī)瑕疵制約兩家基金自身業(yè)務(wù)擴張；另一方面，也對國泰海通的整體風(fēng)控治理形成拖累，倒逼集團必須加快整合步伐，在解決"兩控"問題的同時，完成資管板塊內(nèi)控體系的統(tǒng)一重塑。