文｜財(cái)華社

已在深交所上市11年的光器件龍頭天孚通信（300394.SZ），近日向港交所（00388.HK）主板遞交上市申請(qǐng)。

按A股現(xiàn)價(jià)349.70元（單位人民幣，下同）計(jì)算，其市值達(dá)2,719億元，今年以來股價(jià)累計(jì)漲幅高達(dá)72.24%；2023年初以來，其股價(jià)漲幅高達(dá)30.94倍！

光互連：AI算力的"血管"

要理解天孚通信的價(jià)值，首先得理解它所在的賽道。

今天的AI大模型，參數(shù)量動(dòng)輒數(shù)千億甚至萬億。這些模型跑在成千上萬顆GPU組成的算力集群上，芯片與芯片之間、服務(wù)器與服務(wù)器之間、數(shù)據(jù)中心與數(shù)據(jù)中心之間，需要極快速度、極大帶寬的數(shù)據(jù)傳輸。傳統(tǒng)用電信號(hào)傳輸（電互連）在帶寬、延遲和功耗上已經(jīng)逼近物理極限——信號(hào)傳得越遠(yuǎn)、速率越高，發(fā)熱越嚴(yán)重，衰減也越快。

而用光子傳輸（光互連）則不同：光幾乎不發(fā)熱，延遲極低，帶寬幾乎可以無限擴(kuò)展。因此，光互連已經(jīng)成為AI基礎(chǔ)設(shè)施突破帶寬和功耗瓶頸的關(guān)鍵技術(shù)。

在光互連產(chǎn)業(yè)鏈中，光器件處于中游。它不像光模塊那樣直接做成終端產(chǎn)品，而是生產(chǎn)模塊內(nèi)部的核心組件——比如光纖陣列、光引擎、波分復(fù)用器件等。這些器件雖然小，卻占了整個(gè)光模塊成本的45%以上，技術(shù)壁壘也最高。它們需要在微米甚至納米尺度上完成精密加工，同時(shí)解決散熱、高頻耦合等物理難題。一個(gè)器件的性能好壞，直接決定了最終光模塊的帶寬和功耗表現(xiàn)。

全球數(shù)據(jù)中心和AI算力的爆發(fā)式擴(kuò)張，正在推動(dòng)高速光互連市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)。其中，800G及以上速率的產(chǎn)品增長(zhǎng)尤為迅猛。800G光互連產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模，從2021年的2億美元快速攀升至2025年的80億美元。而1.6T、3.2T及以上的超高速方案，預(yù)計(jì)將迎來更陡峭的增長(zhǎng)曲線——模型越做越大，算力集群越鋪越廣，對(duì)帶寬的需求只會(huì)持續(xù)上移。

天孚通信：全球光器件"隱形冠軍"

天孚通信在做什么？簡(jiǎn)單說，它提供從無源光器件、有源光器件到集成共研的一站式光互連解決方案。

無源光器件，是指不需要通電就能工作的光學(xué)元件，比如光纖陣列（FAU）、光連接器、波分復(fù)用器等。它們是光信號(hào)傳輸?shù)?道路"和"立交橋"。按2025年收入計(jì)，天孚通信的FAU產(chǎn)品市場(chǎng)份額全球第一。

有源光器件則需要通電，實(shí)現(xiàn)光電信號(hào)的轉(zhuǎn)換和調(diào)制。天孚通信的有源主力產(chǎn)品是高速光引擎——你可以把它理解為光模塊的"心臟"，負(fù)責(zé)把電信號(hào)變成光信號(hào)發(fā)射出去，再把收到的光信號(hào)變回電信號(hào)。天孚通信是全球首家交付800G和1.6T光引擎的企業(yè)。

此外，該公司還提供光模塊集成共研服務(wù)，與客戶共同開發(fā)定制化解決方案。這種"無源+有源"的垂直整合能力，在光器件行業(yè)中并不多見，構(gòu)成了它的核心護(hù)城河。

客戶方面，天孚通信的客戶名單幾乎囊括了全球頭部的光模塊廠商和AI算力基礎(chǔ)設(shè)施廠商：Fabrinet（FN.US）（英偉達(dá)的核心代工廠）、新易盛（300502.SZ）、中際旭創(chuàng)（300308.SZ）、Lumentum（LITE.US）、英偉達(dá)（NVDA.US）本身，均位列前五大客戶。該公司采用直銷模式，產(chǎn)品覆蓋亞洲、北美、歐洲等約30個(gè)國家和地區(qū)。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，該公司近年來的成長(zhǎng)性非常扎實(shí)。2025年全年，營業(yè)收入51.15億元，同比增長(zhǎng)58.54%；歸母凈利潤(rùn)20.28億元，同比增長(zhǎng)50.18%。其中有源光器件業(yè)務(wù)收入29.70億元，同比大增80.83%，成為增長(zhǎng)主引擎；無源光器件收入20.65億元，同比增長(zhǎng)32.03%。

盈利能力方面，天孚通信的2025年整體毛利率52.89%，較2024年的56.35%有所回落，或因毛利率相對(duì)較低的有源光器件貢獻(xiàn)顯著增加——2025年有源光器件和無源光器件的毛利率分別為46.12%和63.32%，毛利同比增長(zhǎng)48.82%，至27.05億元，但得益于銷售開支、行政開支有所下降，以及研發(fā)開支占收入比降低，其股東應(yīng)占凈利潤(rùn)仍有50.18%的增長(zhǎng)，至20.28億元。

其聘請(qǐng)的弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，按照2025年全球光器件收入口徑計(jì)算，天孚通信以11.7%的市場(chǎng)份額排名全球第一，遠(yuǎn)超第二名（5.1%）、第三名（3.0%）。

繁榮之下不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)

然而，光環(huán)之下，天孚通信潛藏的風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。

天孚通信的核心客戶主要包括全球頭部光模塊廠商和AI算力基礎(chǔ)設(shè)施廠商，其中前五大客戶貢獻(xiàn)的收入占比從2023年的82.2%攀升至2025年的90.6%，客戶集中度持續(xù)走高，而最大單一客戶的收入占比于2025年更高達(dá)63.9%，過度依賴單一客戶的隱患日益凸顯。

值得留意的是，下游不少廠商正紛紛推進(jìn)垂直整合，試圖自主研發(fā)光器件、光引擎等核心組件，以保障供應(yīng)鏈安全、降低成本。例如，中際旭創(chuàng)、新易盛等頭部光模塊廠商，為了擺脫對(duì)第三方器件廠商的依賴，已逐步布局光引擎、FAU等產(chǎn)品的自研；而英偉達(dá)等AI算力巨頭，也在CPO光引擎、光互連領(lǐng)域推進(jìn)自研，這意味著未來天孚通信的客戶需求可能出現(xiàn)大幅波動(dòng)，若無法持續(xù)維持客戶合作粘性，或未能拓展新的核心客戶，將直接影響公司的營收穩(wěn)定性。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，正不斷擠壓天孚通信的市場(chǎng)空間。作為光器件領(lǐng)域的龍頭，天孚通信雖然在FAU、高速光引擎等領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位，但面臨著來自國內(nèi)外同行的雙重競(jìng)爭(zhēng)。海外方面，Coherent（高意）、Lumentum等全球光器件巨頭，憑借強(qiáng)大的光芯片自研能力，在光引擎、CPO集成等領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，不斷追趕天孚的市場(chǎng)份額；國內(nèi)方面，光迅科技、華工科技、光庫科技、仕佳光子等企業(yè)，也在積極布局光器件、光芯片領(lǐng)域，其中光迅科技推出了自研的3.2T NTO光引擎方案，華工科技則與阿里聯(lián)合推出3.2T NPO光引擎，在數(shù)據(jù)中心光互連領(lǐng)域形成沖擊。此外，隨著高速光互連市場(chǎng)的爆發(fā)，越來越多的企業(yè)涌入賽道，產(chǎn)能擴(kuò)張可能引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，進(jìn)而侵蝕行業(yè)整體利潤(rùn)空間，天孚通信雖有技術(shù)壁壘，但也難以完全規(guī)避競(jìng)爭(zhēng)帶來的壓力。

第三，國際業(yè)務(wù)占比高且海外設(shè)有生產(chǎn)設(shè)施，使得天孚通信面臨較大的貿(mào)易與地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，2025年公司海外市場(chǎng)收入達(dá)38.39億元，占總營收的75.06%，其中亞洲市場(chǎng)（主要包括新加坡和中國保稅區(qū)）貢獻(xiàn)了絕大部分海外收入，北美市場(chǎng)雖占比不高，但仍是重要的客戶集中地。當(dāng)前，全球貿(mào)易環(huán)境復(fù)雜多變，或?qū)馔ㄐ牌髽I(yè)帶來了不確定性。天孚通信在海外設(shè)有生產(chǎn)設(shè)施，若未來貿(mào)易壁壘提升、關(guān)稅加征，或地緣政治沖突加劇，不僅會(huì)增加公司的生產(chǎn)成本，還可能影響產(chǎn)品的出口與交付，進(jìn)而沖擊公司的海外業(yè)務(wù)營收。同時(shí)，海外市場(chǎng)的匯率波動(dòng)，也可能對(duì)公司的利潤(rùn)水平造成一定影響。

結(jié)語

天孚通信此次遞表港交所，計(jì)劃將募資用于擴(kuò)大智能制造體系、前沿技術(shù)研發(fā)、戰(zhàn)略性收購以及補(bǔ)充營運(yùn)資金。在A股已獲得高估值定價(jià)的背景下，港股上市有助于公司拓展國際資本平臺(tái)，為全球業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金支持。但這也意味著，它將直面國際資本市場(chǎng)更嚴(yán)苛的審視——客戶集中度、技術(shù)壁壘的可持續(xù)性、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，都將在港股投資者的放大鏡下接受更細(xì)致的檢驗(yàn)。

綜合來看，天孚通信正處于一個(gè)極其微妙的歷史節(jié)點(diǎn)。一方面，它站在AI算力基礎(chǔ)設(shè)施浪潮的核心，以全球龍頭的地位享受著行業(yè)高景氣的紅利，業(yè)績(jī)和股價(jià)雙雙創(chuàng)下新高，在下一代技術(shù)和海外產(chǎn)能上已有前瞻性布局；另一方面，客戶高度集中、競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈、技術(shù)路線的不確定性、海外市場(chǎng)的政治風(fēng)險(xiǎn)以及高估值帶來的壓力，也是不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)。