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在年初拋出“三年翻倍”的激進(jìn)激勵計劃后，杯壺龍頭哈爾斯(002615.SZ) 很快遭遇了現(xiàn)實的冷水。4月14日，公司披露2025年報，全年實現(xiàn)營收32.4億元，同比下降2.8%；歸母凈利潤為7020萬元，同比下降75.5%。

一路“高杠桿”、高投入，哈爾斯換來的是下半年利潤“失速”與四季度大幅虧損，年度利潤創(chuàng)下5年新低。重金砸向營銷與產(chǎn)能的每一步，都在顯著吞噬公司薄弱的利潤表。

市場聲音質(zhì)疑的重點，是在傳統(tǒng)巨頭與網(wǎng)紅新品牌的兩端擠壓中，哈爾斯為未來買單的狂奔，還能透支多久？

高舉高打、借錢擴(kuò)張

單季度來看，2025年Q1+Q2哈爾斯合計確認(rèn)了利潤9109萬，超過全年利潤7020萬，?后兩個季度拖累全年業(yè)績?，Q3利潤貢獻(xiàn)有限，Q4大幅虧損，失速明顯。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，哈爾斯仍以代工業(yè)務(wù)主導(dǎo)?，ODM&OEM收入占比超過80%，2024年達(dá)到26.32億元。其客戶高度集中?，前四大客戶（Yeti、Stanley、Owala、Brumate）合計占比超過67%，其中第一大客戶占比32.6%，海外市場的依賴加劇?，境外收入占比超過85%，主要面向美國市場。

產(chǎn)業(yè)鏈中的相對弱勢地位，意味著在出口環(huán)境劇烈變化之下，哈爾斯很難穩(wěn)住緩沖空間。

圖源：公司公告

尤其是在公司主動加碼的擴(kuò)張周期之際。公司管理層闡釋了突圍邏輯：面對全球貿(mào)易格局的劇變和行業(yè)深度洗牌，公司采取了“智造+品牌”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，全面提升品牌價值和供應(yīng)鏈韌性。線上全域渠道實現(xiàn)了整體GMV同比增長超30%，新興渠道如抖音和視頻號的增長超過100%。此外，鈦杯新品的上市首月銷售額突破百萬，帶動高客單產(chǎn)品占比提升超200%。

“加杠桿”使公司借款規(guī)模與財務(wù)費用進(jìn)一步走高，2025年末帶息債務(wù)10.43億元，較前期明顯增加。恰逢匯率大幅波動，哈爾斯財務(wù)費用同比大幅度增加了117.83%，利潤空間被進(jìn)一步壓縮。此外籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比上升494.76%，公司表示“主要系報告期內(nèi)根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展需要適度增加銀行借款規(guī)模”。

高端化與全渠道的現(xiàn)實落差

在創(chuàng)始人一代逐步退居幕后后，“二代接班”的哈爾斯將戰(zhàn)略重心明顯轉(zhuǎn)向高端化、全市場、多渠道布局。一方面，公司通過自有品牌發(fā)力中高端產(chǎn)品線，強(qiáng)化設(shè)計感與功能性，試圖擺脫“代工廠”標(biāo)簽；另一方面，則加大線上渠道運營力度，借助天貓、京東等電商平臺以及抖音、視頻號等直播渠道深耕國內(nèi)市場，同時利用TikTok等海外社交媒體推進(jìn)跨境電商業(yè)務(wù)，希望在海外終端消費者中建立直接心智。

圖源：公司公告

從現(xiàn)實反饋看，這一系列布局目前更多體現(xiàn)為聲量上的熱鬧，對公司整體營收與利潤結(jié)構(gòu)的撬動仍然有限。

2025年，哈爾斯銷售費用來到歷史新高的3.5億元，同比增長10.99%，節(jié)奏愈發(fā)激進(jìn)：一方面加大線上廣告投放與直播帶貨投入，另一方面圍繞新品上市、節(jié)慶促銷和年輕化品牌定位頻繁開展?fàn)I銷活動。

圖源：公司公告

與高營銷投入并行的，是更大手筆的產(chǎn)能擴(kuò)張。為應(yīng)對全球供應(yīng)鏈重構(gòu)和關(guān)稅不確定性，哈爾斯在泰國建設(shè)生產(chǎn)基地，試圖以生產(chǎn)出海對沖貿(mào)易政策風(fēng)險。公司泰國基地二期項目于2025年上半年投產(chǎn)，滿產(chǎn)后年產(chǎn)能約2450萬只，與既有產(chǎn)能疊加后，泰國基地合計產(chǎn)能將達(dá)到約3000萬只；其次，哈爾斯還啟動“未來智創(chuàng)園”項目，募集資金不超過7.55億元，用于搬遷老廠區(qū)并新建自動化、智能化產(chǎn)線，以實現(xiàn)產(chǎn)線升級和效率提升。

此類項目產(chǎn)生的負(fù)擔(dān)較為顯著：2025年公司資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計提達(dá)到2928.24萬元，當(dāng)年折舊及攤銷費用高達(dá)1.37億元。泰國基地處于產(chǎn)能爬坡期，智創(chuàng)園項目尚未完全釋放效益，固定成本的集中釋放與折舊攤銷的快速上升，利潤端進(jìn)一步承壓。

圖源：哈爾斯官網(wǎng)

“高營銷+重資產(chǎn)擴(kuò)張”的雙重擠壓下，“為未來買單”的哈爾斯同樣面臨行業(yè)鏖戰(zhàn)加劇的局面。

近年來，同業(yè)公司資本運作頻繁、擴(kuò)張節(jié)奏加快。嘉益股份（301004.SZ）早在2021年便成功登陸A股，成為繼哈爾斯之后的另一家保溫杯上市公司，并通過擴(kuò)產(chǎn)和海外布局不斷強(qiáng)化自身在代工領(lǐng)域的話語權(quán)；希諾股份、同富股份也先后發(fā)起IPO，試圖加速擴(kuò)張。

同行的業(yè)務(wù)模式大多與哈爾斯高度相似——OEM、ODM代工與OBM自有品牌綜合發(fā)展，在客戶結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品形態(tài)以及產(chǎn)能布局上呈現(xiàn)同質(zhì)化格局。

從業(yè)績表現(xiàn)和市場預(yù)期來看，哈爾斯并未展現(xiàn)出絕對優(yōu)勢。一方面代工業(yè)務(wù)受大客戶與外需波動影響較大，另一方面品牌業(yè)務(wù)仍在投入期，尚未形成足夠強(qiáng)的溢價和規(guī)模，在“量”和“價”上均顯著承壓。

嘉益股份（紫）和哈爾斯股價K線圖

此外，傳統(tǒng)杯具巨頭和新銳品牌的兩頭擠壓也在強(qiáng)化。富光等傳統(tǒng)巨頭仍舊牢牢占據(jù)中低端廣闊市場，，而大量以社交媒體為主陣地的網(wǎng)紅新勢力品牌涌入，通過設(shè)計、IP聯(lián)名、內(nèi)容種草等方式快速獲取年輕用戶心智，推動保溫杯從功能品向時尚快消品演變——它們往往同樣有成熟的供應(yīng)鏈支撐，與哈爾斯在代工端并無明顯差距，卻在品牌調(diào)性和用戶運營上更為靈活。

在上游產(chǎn)能、下游渠道和品牌打法都高度內(nèi)卷的現(xiàn)實中，哈爾斯既沒有退路，也沒有太多犯錯空間。( 文| 公司觀察,作者 | 黃田,編輯 | 曹晟源)