恒大終局：一個首富的認罪，與一個行業的2萬億代價

來源：市場資訊

（來源：寰球財評）

4月14日，許家印當庭認罪了。

但魔幻的是，恒大物業的股價在庭審同天午后直接上漲8%。很多人看不懂，老板都要進去踩縫紉機了，資本市場的股價還能上漲？

其實，資本市場根本不在乎誰犯罪，它只在乎市場的某種“不確定性”有沒有消除。過去兩年多，恒大就是一個黑匣子，誰也不知道里面的賬到底有多爛。現在法庭把底牌直接掀了，哪怕恒大這張牌上寫著“爛透了”，它也是一個確定的結果。資本市場不怕壞消息，就怕沒消息。哪怕這盤棋只剩下一堆廢棋子，只要規則清楚了，依然有人敢進場賭一把殘局。這就是為什么恒大物業股價利空出盡反而會漲。

說到這2.38萬億的負債，大部分人對這個數字是沒有感知的。我們不看宏觀財報，就盤一盤微觀賬本。恒大暴雷的時候，全國有600萬套房子停工。

現在外界都在傳保交樓一季度實現了53%的交付率，上面砸了1.4萬億專項借款進去，聽起來好像是曙光初現，但做過實體的都知道，這個53%的數據并不準確。這1.4萬億下去，地方上肯定先挑軟柿子捏。一二線城市、地段好、房子主體已經封頂的，稍微刷個漆通個氣就能算交付，靠這種項目的完工先把交付數據填上。可剩下的那47%呢？全壓在三四線甚至十八線小城。那些地方地基剛打完就停工了，周邊荒涼的連個鬼影都沒有。

這種地方的爛尾樓拿錢去續建，純屬腦子進水。因為即使房子建起來也賣不掉。在人口凈流出的下沉市場，一套房子的殘值可能連續建的成本都覆蓋不了。這就變成了一個死循環：不建，購房者的錢打水漂；接著建，等于拿更多的錢往無底洞里填。這剩下的幾十萬套房子，大概率只能僵持在那兒，慢慢風化。

這還只是買房人的賬單。那1.84萬億的賬面資產怎么處理？金融機構、供應商、理財投資人，這三撥人的命運是完全割裂的。金融機構手里有抵押物，大不了走漫長的訴訟程序，最后核銷壞賬，反正利潤厚，扛得住。供應商最慘，幾百上千萬的工程款、材料款，變成一堆壞賬，現金流一斷，直接把那些關聯小老板連帶拖死。

最沒話語權的就是買理財的那些人。他們手里拿的不是商業票據，而是沒有任何底層資產的抵押權。在破產清算的法定順序里，他們排得極其靠后。許家印認罪了，刑法管得了他的人，但管不了這筆經濟賬。最后的結果只能是自吞苦果。

許家印的八項罪名，其實就是中國房地產過去二十年商業模式的一張X光片。

以前搞房地產，一塊錢的本金，通過信托、影子銀行加到十塊錢的杠桿。樓還沒挖坑，收到的預售款就全拿去拍下一塊地了。這叫高周轉。為了讓這套游戲轉下去，必須造假發行證券去圈錢，必須違規披露把債務炸彈藏起來，必須去行賄打通所有關節。法院給出的許家印的八項罪名，是那個“高杠桿、高負債”模式運轉到后期的必然產物。如果不那么做，資金鏈當天就得斷。他不是在經營企業，而是在玩一個極其危險的擊鼓傳花游戲，只要鼓聲不停，他就能繼續風光無限。

這游戲之所以能玩得轉，核心支撐點是預售制。本質上，預售制就是把開發商的融資風險，全部零成本地轉嫁給了普通購房者。你交的那幾百萬首付，可能根本沒進監管賬戶，而是直接拿去填了恒大的財務窟窿。買房人不僅承擔了爛尾的風險，還用自己的真金白銀幫開發商加了杠桿。這哪里是買房子，這分明是拿自己的全部身家去給恒大做無抵押貸款。

許家印的倒下，徹底把預售制的底褲扒光了。老百姓終于看明白了，原來那些高大上的售樓處、穿著西裝打著領帶的銷冠、動輒世界五百強的招牌，全都是靠借新還舊堆出來的海市蜃樓。一旦市場信心崩塌，幾百億的盤子幾天之內就會灰飛煙滅。

現在很多人還在等一個最終的判決。說實話，判多少年，對于解決眼前的爛攤子沒有任何實質性意義。該還不上的錢還是還不上，該爛尾的樓還是沒錢繼續投入建設。

我真正想說的，是恒大事件背后的集體幻覺。恒大能發展到到2萬億這么大的體量，絕對不是許家印一個人能干出來的。銀行難道不知道風險？地方上難道不知道他在加杠桿？評級機構難道看不出報表有問題？

在那個房地產狂飆突進的年代，其實所有人都是共謀。銀行為了完成信貸指標，睜一只眼閉一只眼把大筆資金批出去；地方為了賣地收入和GDP數據，給他開綠燈；供應商為了拿到巨額訂單，不惜墊資施工；購房者為了搭上財富增值的快車，掏空六個錢包去搶名額。在房價永遠漲的共識下，沒有人覺得這是在裸泳。都在賭自己不會是最后那個接盤俠。

鼓槌一停，所有人都傻眼了。銀行發現抵押物變成了爛尾樓，地方發現地賣不出去了，供應商發現賬單變成了廢紙，購房者發現每月還要繼續給一套并不存在的房子還房貸。

高杠桿時代，房產行業上行期可以把所有人的貪婪放大一百倍，但在下行期，它的毀滅性也是呈幾何級數的。許家印的八項罪名，不僅是他個人的墓志銘，更是那個時代所有參與者的集體照。

所以別再問恒大這盤棋怎么收場了。這2萬億的債務窟窿會以各種形式分攤到社會的每一個角落。銀行的利潤會被侵蝕，地方財政會承壓，上下游無數個小微企業會消失，幾百萬家庭的消費能力會被長期鎖死。

那個靠膽子大、靠加杠桿就能狂飆突進的時代，已經徹底埋在了這600萬套爛尾樓的磚瓦之下。以后誰再想用這種模式講故事，市場連一個標點符號都不會信。

以前覺得買了房就是城里人，就有了生活的底氣。現在呢？很多人看到期房的第一反應不是喜不喜歡，而是這開發商會不會哪天也暴雷。這種信任的重建，可能需要十年甚至二十年。

許家印的審判結束了，但對過去二十年房產行業商業模式的集體反思，才剛剛開始。只可惜，買單的從來不是那些制造泡沫的人，而是那些在泡沫破裂時無處可逃的普通人。