“對賭協議”進入“生死時速”，“藥二代”家族何以化解？

文丨詹詹編輯丨百進

來源丨新商悟

（本文約為 1400字）

2026年4月10日，好醫生云醫療再次向港交所遞交招股書，沖刺主板上市，是其在2025年9月首次遞表失效后的再度申報。

38.23億元的年營收、覆蓋全國99%以上的縣城、直接服務超67萬家基層醫療終端......這份成績單不可謂不亮眼。然而，在光鮮數據的背后，超過6億元的對賭贖回壓力如同一把懸頂之劍，讓這場IPO充滿了“生死時速”的意味。

招股書披露了一組令人心驚的數字：截至2026年2月末，公司債務總額達6.79億元，其中權益股份贖回負債占比超九成，高達6.33億元。根據對賭條款，若公司在2026年底前未能完成上市，投資者將有權要求公司贖回其持有的優先股，屆時公司將面臨巨大的現金流壓力。

更令人擔憂的是，公司的財務狀況已經亮起了紅燈。2025年，資產凈值從上一年的2.16億元驟降至1699.3萬元，降幅超過90%；流動資產凈值則由2.7億元轉為-1.35億元，陷入流動凈負債狀態。年末現金及現金等價物僅為5851.7萬元，而一場對賭贖回就將消耗超過6億元。這意味著，如果IPO再遇挫，公司將根本無力履約。

好醫生云醫療的商業模式被稱為“醫療版拼多多”：通過B2B模式，為遍布縣鎮鄉村的基層醫療機構和藥店提供藥品直供、檢驗診斷等一站式服務，被業界稱為中國基層醫療終端的“賣水人”。

然而，龐大的商業版圖背后，盈利能力卻令人堪憂。2023年至2025年，營收從30.65億元增長至38.23億元，復合年增長率達11.7%，但凈利潤卻如過山車般劇烈波動：6247.9萬元、3780.6萬元、5405.2萬元。毛利率更是從29.9%一路下滑至22.9%。2025年的凈利潤率僅為微薄的1.4%。

1986年，耿福能創立了好醫生藥業集團。該集團從一家藥材收購門店逐步發展為大健康產業集團。2016年，耿福能又創立了好醫生云醫療。如今，耿福能已逐步退居幕后，將帥印交給了女兒耿介。她擁有加拿大滑鐵盧大學數學學士學位，自2019年7月起出任好醫生云醫療董事會主席，全面負責公司戰略與經營。她的丈夫薛源擔任執行董事兼首席技術官，兄長耿越飛擔任非執行董事。耿氏家族通過一致行動協議，合計控制公司約65.99%的表決權。

高度集中的家族控盤格局是一把雙刃劍。業內專家指出，這種結構易導致公司治理獨立性缺失，港股市場機構投資者認可度偏低，不僅可能壓低上市估值，還會削弱投資者信心，甚至成為IPO進程中的重要減分項。

面對對賭大限倒計時，“藥二代”耿介的家族有哪幾條路可以走？

第一條路：全力沖刺IPO。這是最理想的路徑。如果能夠成功上市，對賭贖回條款將自動終止，公司不僅能化解6億元的債務危機，還能獲得寶貴的發展資金。

為此，好醫生云醫療已將保薦人從海通國際與中信證券聯合保薦調整為海通國際獨家保薦，正在加速推進。

不過，正經社分析師發現，財務數據顯示，其2025年底的現金儲備僅5851.7萬元，現金流高度緊張，一旦聆訊受阻或發審周期拉長，時間窗口將極為有限。

第二條路：尋求并購重組，由大藥企或產業資本接盤。好醫生云醫療在基層醫療領域建立的渠道網絡和終端覆蓋能力，對大型藥企而言具有戰略價值。

問題在于，公司目前處于流動凈負債狀態，估值談判中將處于弱勢地位，且年內完成并購重組的交易周期亦不短。

第三條路：家族自籌資金，以資產抵押或出售換取流動性。耿福能作為好醫生藥業集團創始人，旗下還有集團37家全資子公司、1家互聯網醫療平臺和3家醫貿公司等產業資產，具備一定的資產騰挪空間。

然而，6.33億元的贖回金額體量巨大，單純依靠家族自身消化，勢必對耿氏家族的整個產業版圖造成沖擊。

對賭懸頂，時間不等人。好醫生云醫療的2026年，注定是一場藥二代家族輸不起的生死之戰。【《新商悟》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

聲明：文中觀點僅供參考，勿作投資建議。投資有風險，入市需謹慎

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