一個(gè)在2024年被問了一百遍的問題，到了2026年仍然沒有標(biāo)準(zhǔn)答案。但問題本身在變——兩年前大家問的是"什么時(shí)候止跌"，現(xiàn)在問的是"已經(jīng)止跌了嗎"。

筆者試圖回答幾個(gè)層面的問題：需求是被消滅了還是被壓制了？成交量是否已經(jīng)見底？以及，即便房價(jià)還沒觸底，地產(chǎn)鏈?zhǔn)遣皇且呀?jīng)可以看了？

一、一個(gè)關(guān)于住房需求的思想實(shí)驗(yàn)

討論房地產(chǎn)的文章，多數(shù)從成交量和價(jià)格切入。筆者想換一個(gè)角度，先聊需求本身。

如果房價(jià)跌一半，大家會(huì)怎么做？是拿更少的錢買同樣的房子，還是拿差不多的錢買更好的房子？

大概率是后者。

手里有100萬的人，看到200萬的房子會(huì)覺得"要是能買得起就好了"。手里有500萬的人，看的是800萬的房子。手里有800萬的，看的是1200萬的。幾乎每一個(gè)購房者都在仰望比自己夠得著的價(jià)位再高50%-100%的那個(gè)檔次——稍微大一點(diǎn)的客廳、多一間書房、更好的學(xué)區(qū)、離公園近一點(diǎn)。這些差異恰好對(duì)應(yīng)著更高的總價(jià)。

這個(gè)規(guī)律有沒有上限？可能有。到了3000萬以上，200平和300平的生活品質(zhì)差距不會(huì)像100平和200平那么大。但在3000萬以內(nèi)，覆蓋了中國絕大多數(shù)城市、絕大多數(shù)購房者的價(jià)格帶里，這個(gè)"向上夠"的力量始終存在。

由此可以推出：房價(jià)下跌不會(huì)消滅需求，只會(huì)重新分配需求。

原來買不起300萬的人，現(xiàn)在夠得著了。原來勉強(qiáng)買300萬的人，現(xiàn)在可以看看400萬的。需求在價(jià)格階梯上向上移動(dòng)了。

那為什么成交量還是萎縮的？因?yàn)?strong>預(yù)期。當(dāng)所有人都覺得"再等等會(huì)更便宜"的時(shí)候，"向上夠"的沖動(dòng)就被凍結(jié)了。買家在等更低的價(jià)格，賣家在扛著不降，成交僵住。

所以判斷房地產(chǎn)是否觸底，關(guān)鍵在于預(yù)期的凍結(jié)是否開始松動(dòng)。

二、被壓制的需求有多大

先推算一下中國城鎮(zhèn)住宅每年的合理成交面積，筆者從三個(gè)口徑加總。

第一塊是城鎮(zhèn)化帶來的新增需求。2025年中國城鎮(zhèn)化率約66%，每年仍有約900萬人從農(nóng)村遷入城鎮(zhèn)。按戶均2.6人、套均90平方米算，對(duì)應(yīng)約350萬套、3億平方米左右。即便總?cè)丝谝呀?jīng)在減少，但城鎮(zhèn)化率距發(fā)達(dá)國家80%以上還有十幾個(gè)百分點(diǎn)的空間，這塊需求至少還能維持5-10年。

第二塊是存量更新替代。城鎮(zhèn)存量住房約350億平方米，其中1999年以前建成的老舊住房占比約30%，這些房子普遍沒有電梯、物業(yè)較差、戶型不合理，正在進(jìn)入集中更新期。按30-40年更新周期折算，年更新需求約3-4億平方米。

第三塊是改善和家庭小型化。中國戶均人口從2010年的3.1人降到2020年的2.6人，還在繼續(xù)下降。同等人口規(guī)模下需要更多的住房套數(shù)。疊加改善性置換需求（從兩居換三居、從老小區(qū)換次新），這一塊約3.5-4.5億平方米。

三塊加總，未來若干年，年均合理需求大約在10-12億平方米。

而2024年全國商品住宅銷售面積約8.6億平方米，2025年進(jìn)一步下滑到8億出頭。當(dāng)前的成交量可能已經(jīng)低于自然需求水平2-3億平方米。之前的透支（2015-2021年年均成交14-17億平方米）需要消化，但到了2025-2026年，透支的部分應(yīng)該基本還完了（前些年的中樞由于人口基數(shù)更大、城鎮(zhèn)化速度更快等，相比現(xiàn)在應(yīng)該更高）。當(dāng)前的低成交量，更多是預(yù)期壓制的結(jié)果。

那人口減少呢？這是一個(gè)被廣泛討論的長期利空。中國總?cè)丝趶?022年開始負(fù)增長，但對(duì)住房需求的實(shí)際影響需要拆細(xì)看。關(guān)鍵變量是城鎮(zhèn)化速度和人口下降速度的賽跑——目前城鎮(zhèn)化每年仍在凈增約900萬城鎮(zhèn)人口，遠(yuǎn)遠(yuǎn)蓋過總?cè)丝诿磕?00-300萬的減少。家庭小型化也在對(duì)沖：戶均人口從3.1降到2.6，意味著同樣的人口需要更多套房子。人口因素對(duì)住房需求的實(shí)質(zhì)壓制，要到城鎮(zhèn)化接近飽和時(shí)才會(huì)充分顯現(xiàn)，大概率是2035年以后的事。中期看（未來5-10年），人口會(huì)壓低需求中樞，但不會(huì)讓需求斷崖。

三、成交量：量在價(jià)先

房地產(chǎn)市場有一條被反復(fù)驗(yàn)證的規(guī)律：量在價(jià)先。成交量見底，通常領(lǐng)先價(jià)格見底1-3年。全球都適用。

拿北京的鏈家數(shù)據(jù)看一個(gè)具體的縮影。2025年9-11月，北京全市二手房周成交量在1600-2000套之間波動(dòng)，中樞大約1750套。2026年春節(jié)后快速恢復(fù)，3月連續(xù)兩周突破2700套，是近半年的高點(diǎn)。4月第二周回到2379套，周度環(huán)比+25%。整體來看，2026年一季度的周均成交量明顯高于2025年同期。

貝殼研究院的50城二手房景氣指數(shù)也印證了類似的圖景。這個(gè)指數(shù)綜合了帶看量、新增掛牌量和業(yè)主調(diào)價(jià)行為，榮枯線大致在25附近。926新政后從不到20快速拉到30以上，脈沖消退后2025年回落到25-28，2026年維持在26-30區(qū)間。

從絕對(duì)量看，核心城市的成交已經(jīng)不低了。北京3月單周2700套以上的成交量，放在歷史上也屬于中等偏上。上海更夸張——2026年一季度二手房單月成交一度創(chuàng)出近幾年新高。量已經(jīng)出現(xiàn)了起來的跡象，只是持續(xù)性還需要觀察。一兩個(gè)月的放量可以是政策脈沖或季節(jié)性因素，連續(xù)半年以上的放量才能確認(rèn)趨勢。

價(jià)格信號(hào)更復(fù)雜。全國層面的價(jià)格指數(shù)仍在下行通道，但核心城市的微觀數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)分化。仍以北京鏈家數(shù)據(jù)為例，部分熱門板塊的成交單價(jià)從926新政后的4.0萬/平左右，在2026年一季度小幅回升到4.2萬/平附近——鏈家的判斷是"價(jià)格已經(jīng)開始小幅度上調(diào)，但變化還不明顯"。降價(jià)盤的去化速度在加快，議價(jià)空間在收窄。

值得關(guān)注的是近期成交結(jié)構(gòu)的變化。成交集中在總價(jià)300萬以下的剛需盤，這個(gè)價(jià)格段有一個(gè)獨(dú)特的支撐邏輯：月供正在接近租金。當(dāng)前居民加杠桿意愿普遍不高，很多購房者傾向于多付首付、少貸款。以一套總價(jià)150萬的一線遠(yuǎn)郊房為例，首付50%后貸款75萬，按當(dāng)前利率3.1%、30年等額本息，月供約3200元。同等條件的房子月租金也差不多是3500元。在成都這類租售比較高的城市，總價(jià)40-80萬的老破小甚至已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了"以租養(yǎng)貸"——租金高于月供，2026年初成都批量購入老破小做出租的案例引發(fā)廣泛討論。

每個(gè)月花差不多的錢，給房東和給自己完全不同。這個(gè)樸素的賬算得過來的時(shí)候，很多剛需購房者的心態(tài)就會(huì)從"再等等"變成"不如買了"。這可能是近期低總價(jià)剛需盤成交好于預(yù)期、價(jià)格率先企穩(wěn)的一個(gè)原因。

這個(gè)邏輯的適用范圍有限。一線城市核心區(qū)250-300萬的房子，即使首付50%，租金也只能覆蓋月供的七八成，距離"以租養(yǎng)貸"還有距離。而且月供接近租金能推動(dòng)的是特定價(jià)格段的剛需入市，改善需求和投資需求的邏輯不一樣。但它至少說明一件事：在低總價(jià)端，房價(jià)已經(jīng)跌到了"買比租劃算"的臨界點(diǎn)附近，這是一個(gè)天然的價(jià)格支撐。

筆者判斷，一線城市的成交量可能已經(jīng)見底。

四、購房意愿：冰點(diǎn)企穩(wěn)

中國人民銀行每季度發(fā)布城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查，覆蓋50城2萬戶，其中一個(gè)問題是"未來三個(gè)月打算增加支出的項(xiàng)目"。2020年之前，"購房"長期排在前五，占比20%以上。到了2025年，"購房"已經(jīng)跌出前五，被教育、醫(yī)療、旅游替代。

看上去是結(jié)構(gòu)性的需求下降。但這個(gè)調(diào)查問的是"未來三個(gè)月"——一個(gè)極短的時(shí)間窗口。在房價(jià)持續(xù)下跌的環(huán)境里，理性的回答當(dāng)然是"不買"。這反映的是預(yù)期，不能直接等同于需求的消失。

北京理工大學(xué)肖爭艷和程碩在2026年發(fā)表的一篇論文提供了更精細(xì)的視角。他們用百度搜索的35個(gè)購房相關(guān)關(guān)鍵詞，通過主成分分析構(gòu)建了HPII（Housing Purchase Intention Index）綜合意愿指數(shù)。這個(gè)指數(shù)在2018年見頂，之后趨勢性下行，論文識(shí)別出三個(gè)結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)：2014年4月、2018年3月、2021年5月。

之所以用35個(gè)關(guān)鍵詞而不是“買房”單一關(guān)鍵詞，是因?yàn)閱我魂P(guān)鍵詞容易被事件沖擊扭曲。2023年6月"買房"的百度搜索指數(shù)出現(xiàn)巨大脈沖，但那一周央行在7天內(nèi)完成了逆回購、MLF和5年期LPR的三連降，引發(fā)的是政策解讀搜索。HPII用35個(gè)關(guān)鍵詞的主成分分析可以過濾這類噪音，對(duì)6個(gè)月后房價(jià)的解釋力R2達(dá)到68.29%。

HPII指數(shù)的走勢說明：購房意愿在2018年見頂后（對(duì)應(yīng)著房價(jià)大頂），至今沒有趨勢性反轉(zhuǎn)。意愿在2025年底甚至有一波加速下滑，如今低位企穩(wěn)，但看不出趨勢性回升的跡象。解凍需要催化劑，可能是房價(jià)真正企穩(wěn)的信號(hào)，也可能是政策的進(jìn)一步寬松。

正如股票在流動(dòng)性危機(jī)后往往有V形反轉(zhuǎn)一樣，不排除房價(jià)在啟動(dòng)后迎來“房價(jià)上漲”-“預(yù)期房價(jià)上漲”-“趕緊買房”-“房價(jià)上漲”的正循環(huán)，也經(jīng)歷一波急漲，然后在新的位置企穩(wěn)。

到那時(shí)購房意愿自然也可能經(jīng)歷一波陡峭修復(fù)。

五、居民的資產(chǎn)負(fù)債表：靜默修復(fù)

居民愿不愿意加杠桿，是繞不開的問題。過去三四年市場最擔(dān)心的敘事之一，就是辜朝明式的"資產(chǎn)負(fù)債表衰退"——居民因?yàn)橘Y產(chǎn)縮水而全力縮減債務(wù)，任何利率刺激都推不動(dòng)信貸擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)陷入長期低迷。

先看杠桿率。社科院NIFD的數(shù)據(jù)顯示，居民部門杠桿率從2020年高點(diǎn)約62%回落到2025年末的59.4%，累計(jì)降幅近3個(gè)百分點(diǎn)。尤其是2025年呈現(xiàn)逐季加速去杠桿的態(tài)勢——四個(gè)季度分別變化+0.1、-0.5、-0.6、-1.1個(gè)百分點(diǎn)，Q4單季降幅是近年最大的。

但杠桿率只是一個(gè)總量指標(biāo)，更有信息量的是微觀行為的變化。

看存款和貸款的剪刀差。2025年末居民存款余額約167萬億，貸款余額約84萬億。2022年以來居民存款增速持續(xù)高于貸款增速，浙商證券測算2020年至今累積的超額儲(chǔ)蓄約4.25萬億。居民在明確地"攢錢還債"。

看提前還貸。2023年是高峰，全年提前還貸規(guī)模超過7萬億，六大行個(gè)人住房貸款余額合計(jì)減少5569億。2024年進(jìn)一步減少6211億，降幅在擴(kuò)大。但轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在2024年10月——央行推動(dòng)存量房貸利率批量下調(diào)至LPR-30bp（約3.55%），與新發(fā)放貸款利率基本拉平，一舉消除了新舊利差套利的動(dòng)機(jī)。這一輪調(diào)整惠及約5000萬戶家庭、每年節(jié)省利息約1500億。效果立竿見影：2025年一季度提前還貸規(guī)模較上年同期下降約45%。

看新增房貸。居民新增中長期貸款（主體是房貸）從2021年上半年的3.43萬億斷崖式下降到2022年上半年的1.56萬億，此后持續(xù)低迷。到2025年，個(gè)人住房貸款余額已經(jīng)連續(xù)六個(gè)季度負(fù)增長。2024年底出現(xiàn)了邊際修復(fù)跡象——12月單月新增中長期貸款同比多增1538億——但趨勢還不穩(wěn)固。

看消費(fèi)傾向。居民平均消費(fèi)傾向（消費(fèi)支出/可支配收入）在2019年是70.2%，2020年疫情沖擊后跌到65.9%，此后緩慢恢復(fù)，但到2025年仍然只有67.9%，比疫情前低了超過2個(gè)百分點(diǎn)。居民在系統(tǒng)性地壓縮消費(fèi)、增加儲(chǔ)蓄。

這些數(shù)據(jù)放在一起，確實(shí)呈現(xiàn)出"資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)"的典型特征。但和日本1990年代的全面衰退有一個(gè)關(guān)鍵區(qū)別：中國是居民在縮表，政府和部分企業(yè)在加杠桿，是"結(jié)構(gòu)性分化"。居民不借錢，但財(cái)政在發(fā)力；房貸萎縮，但專項(xiàng)債和特別國債在擴(kuò)張。這意味著中國面對(duì)的更可能是一個(gè)漫長的修復(fù)期，但大概率不是日本式的失去的三十年。

修復(fù)的堵點(diǎn)在哪里？不在利率——兩輪存量房貸利率下調(diào)已經(jīng)把利率降到了3.5%附近，提前還貸潮也已降溫。堵點(diǎn)在收入預(yù)期和房價(jià)預(yù)期。

居民不是還不起債，是不敢借新債，因?yàn)榭床磺逦磥淼氖杖朐鲩L和房價(jià)方向。這個(gè)堵點(diǎn)的打通，需要的是經(jīng)濟(jì)基本面的真實(shí)改善，政策只能創(chuàng)造條件，不能替代信心的自然恢復(fù)。

好消息是，修復(fù)在發(fā)生。杠桿率在降，超額儲(chǔ)蓄在積累，月供壓力在存量利率下調(diào)后減輕，個(gè)人住房貸款不良率雖然從2020年的0.3%升到了2024年的1.8%但遠(yuǎn)未到危險(xiǎn)水平。這是一個(gè)慢變量——每過一年，資產(chǎn)負(fù)債表就好一點(diǎn)。修復(fù)的方向確定，只是速度慢。

六、國際經(jīng)驗(yàn)：量的底部就是地產(chǎn)鏈的買點(diǎn)

把視野拉到國際上，美國和韓國的經(jīng)驗(yàn)反復(fù)驗(yàn)證了同一條規(guī)律：成交量的底部領(lǐng)先價(jià)格的底部，而地產(chǎn)鏈股票跟的是量。

美國（2006-2012）是最清晰的案例。現(xiàn)房銷售在2009年一季度見底（年化449萬套），Case-Shiller全國房價(jià)指數(shù)在2012年一季度才見底。量領(lǐng)先價(jià)整整3年。在這3年里，建筑商ETF（XHB）累計(jì)漲了約120%，Home Depot漲了約170%。

邏輯很直接：地產(chǎn)鏈公司的收入取決于交易量和裝修開工量。只要成交量企穩(wěn)回升，家裝建材家電的需求就開始恢復(fù)，房價(jià)本身還在不在跌是次要的。

韓國（2008-2013）提供了另一個(gè)驗(yàn)證。首爾住房交易量2013年1月觸歷史低點(diǎn)，2013年下半年開始回升。全國房價(jià)2014年才轉(zhuǎn)正。2014-2015年韓國建筑建材板塊跑贏KOSPI。

但日本（1990s）是一個(gè)反例。土地交易量1993-1994年企穩(wěn)，全國地價(jià)一直跌到2005年。量領(lǐng)先價(jià)12年。不動(dòng)產(chǎn)板塊在整個(gè)1990年代持續(xù)跑輸大盤。日本的特殊性在于通縮、人口結(jié)構(gòu)惡化和銀行體系僵尸化三重疊加，形成了長期的負(fù)向螺旋。

學(xué)術(shù)研究也支持這條規(guī)律。MIT的Stein（1995）在QJE上解釋了機(jī)制：首付約束導(dǎo)致價(jià)格下跌時(shí)成交量萎縮得更快，恢復(fù)時(shí)成交量自然先回升。Clayton, Miller & Peng（2010）用114個(gè)美國MSA的面板數(shù)據(jù)證實(shí)了成交量對(duì)房價(jià)有Granger因果關(guān)系。Gu et al.（2018）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)這種領(lǐng)先關(guān)系在下行修正期尤為顯著。

中國目前最接近美國2009-2010年的階段——成交量可能已經(jīng)在底部區(qū)域，但價(jià)格還沒有企穩(wěn)。如果排除日本式的通縮陷阱（中國目前的政策空間和人口結(jié)構(gòu)雖然承壓但遠(yuǎn)好于1990年代的日本），美國的經(jīng)驗(yàn)更有參考價(jià)值：從量的底部到價(jià)格底部，地產(chǎn)鏈有一個(gè)顯著的做多窗口。

具體到地產(chǎn)鏈各環(huán)節(jié)：建材（水泥、玻璃、防水材料）最直接受益于新開工面積的企穩(wěn)，目前新開工仍在收縮但降幅收窄，建材的底部可能在2026-2027年。家電和家居更多受存量房翻新和二手房交易驅(qū)動(dòng)，二手房成交企穩(wěn)就是催化劑，基本面改善可能來得最早。物業(yè)管理本質(zhì)上是存量業(yè)務(wù)，受周期影響最小，但估值被整個(gè)地產(chǎn)鏈拖累，情緒修復(fù)后彈性不小。

這里還有一個(gè)值得參考的A股先例。924政策組合拳之前，部分銀行股的PB跌到0.4倍，市場在做系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的極端定價(jià)。政策落地后，這些銀行股的PB修復(fù)到0.8倍附近，估值接近翻倍。當(dāng)前不少地產(chǎn)鏈公司的估值同樣處于風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)區(qū)間，如果系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂消退，估值修復(fù)的彈性可能類似。當(dāng)然，銀行和地產(chǎn)鏈的基本面邏輯不完全一樣，但"風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)→正常定價(jià)"的估值回歸是共通的。

七、結(jié)論

回到文章標(biāo)題的問題：房地產(chǎn)觸底了嗎？

筆者的判斷是：住房需求沒有消失，只是被預(yù)期壓制了。從城鎮(zhèn)化新增、存量更新和改善需求三個(gè)口徑加總，年均合理成交面積約10-12億平方米，當(dāng)前8億出頭的成交量低于自然需求水平。一線城市二手房成交量在2024-2025年筑底，2026年呈現(xiàn)"不再創(chuàng)新低"的特征，筆者判斷量的底部大概率已經(jīng)出現(xiàn)。但價(jià)格還在調(diào)整中，全國層面的房價(jià)同比仍然為負(fù)。量在價(jià)先——如果成交量已經(jīng)見底，價(jià)格的底部大概率在1-3年內(nèi)出現(xiàn)。

對(duì)地產(chǎn)鏈的投資者來說，不必等房價(jià)見底才關(guān)注。美國的經(jīng)驗(yàn)表明，從成交量底到房價(jià)底的3年間，建筑商ETF漲了120%，家裝龍頭漲了170%。如果中國的成交量底部在2024-2025年確認(rèn)，家電、家居、建材、物業(yè)這些地產(chǎn)鏈公司的布局窗口可能已經(jīng)打開。前提是中國不走日本式的通縮長期化路徑——居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)在靜默推進(jìn)，167萬億的存款和4萬億的超額儲(chǔ)蓄是一個(gè)蓄水池，問題是何時(shí)打開閘門。

真正的底部往往只能事后看清。但對(duì)地產(chǎn)鏈來說，量的企穩(wěn)本身，就是足夠的信號(hào)。

如今筆者不敢斷言房價(jià)已經(jīng)觸底，但此時(shí)地產(chǎn)鏈相關(guān)公司，是一個(gè)賠率和勝率都較為合適的投資機(jī)會(huì)。

附：筆者跟蹤的高頻數(shù)據(jù)和關(guān)鍵信號(hào)

判斷房地產(chǎn)周期位置，筆者會(huì)持續(xù)跟蹤以下數(shù)據(jù)：

周度/月度（量的信號(hào)）：貝殼50城二手房景氣指數(shù)（周度，榮枯線25）；一線城市二手房成交套數(shù)（鏈家周報(bào)）；帶看量同比（通常領(lǐng)先成交1-2個(gè)月）；新房認(rèn)購/網(wǎng)簽套數(shù)。

月度（價(jià)的信號(hào)）：核心城市二手房成交均價(jià)和掛牌價(jià)中位數(shù)變化；降價(jià)盤占比和議價(jià)空間（貝殼數(shù)據(jù)）；百城住宅價(jià)格指數(shù)（中指研究院，月度）。

季度（基本面信號(hào)）：居民新增中長期貸款（央行季度金融數(shù)據(jù)）；居民存款增速與貸款增速的剪刀差；商品住宅銷售面積同比；新開工面積同比。

觸發(fā)信號(hào)：如果一線城市二手房成交量連續(xù)6個(gè)月以上同比為正，且?guī)Э戳烤S持在高位，量的底部基本可以確認(rèn)。如果核心城市二手房掛牌價(jià)中位數(shù)環(huán)比連續(xù)3個(gè)月不再下降，價(jià)格企穩(wěn)的信號(hào)就比較強(qiáng)了。如果居民新增中長期貸款連續(xù)兩個(gè)季度同比多增，說明居民加杠桿意愿在恢復(fù)，這是最滯后但也最確定的信號(hào)。

當(dāng)然，等看到這么清晰信號(hào)的時(shí)候，股價(jià)肯定也已經(jīng)上漲不少了。