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重點提示

本簡析是去年底寫就，今天看更適合發(fā)出來，供參考。

基于作者投資業(yè)務經(jīng)驗撰寫，選用方法與核心觀點如有不妥，還請讀者不吝賜教。

文章內(nèi)容僅代表作者本人觀點，與所在機構觀點無關。

太長不看版

最近基于幾個內(nèi)外匯報契機，對所謂”新資本“的自身特點，以及對持有型不動產(chǎn)市場的影響做了梳理思考，成文如下，供參考。

1、在持有型不動產(chǎn)市場上，廣義固定收益市場里已經(jīng)對不動產(chǎn)資產(chǎn)有一定研究深度的投資人群體是相對保險、產(chǎn)業(yè)投資人之外的“新資本”，主要代表機構類型是銀行理財、券商自營，以及少量各類資管機構。“新資本”的要求回報率顯著更低，甚至并不追求回報率的最大化，但由于固定收益投資存在路徑依賴，對于本金潛在損失（資產(chǎn)價格明顯下行）風險的接受度更低。現(xiàn)階段需要通過多元化交易結構安排滿足“新資本”的需求。

2、“新資本”更加關注投資品本身的可交易性，傾向于在二級市場中對投資品進行持續(xù)價格發(fā)現(xiàn)和交易獲利，以及通過資本市場傳遞和分散證券價格波動風險。這是和”傳統(tǒng)資本“存在根本性差異之處。

3、“新資本”有助于形成對持有型不動產(chǎn)市場的價格支撐，其本質(zhì)是采用更低的折現(xiàn)率對預估現(xiàn)金流折現(xiàn)。當前經(jīng)濟環(huán)境下，預估現(xiàn)金流具有繼續(xù)下滑的現(xiàn)實風險。但現(xiàn)金流超預期下滑本身大概率會導致對NOI估計的審慎要求，但不會直接推升Cap-Rate等要求回報率的名義水平。

一、對于持有型不動產(chǎn)市場，誰是新資本

要回答“誰是新資本”這個問題，先要回答在我國持有型不動產(chǎn)市場上，誰是“傳統(tǒng)資本”。

2022年之前，使用美元投資的不動產(chǎn)基金是這一市場上的主導投資人。2022年美聯(lián)儲迅速加息，疊加國內(nèi)經(jīng)濟增速下滑影響，外資不動產(chǎn)基金影響力迅速消退，但人民幣投資人并未及時成長成為替代資本類型。在2022-2025年三年多時間里，持有型不動產(chǎn)市場主要由部分保險機構（主要為壽險資金）、產(chǎn)業(yè)投資人參與投資，全市場流動性陷入停滯。時至今日，境內(nèi)持有型不動產(chǎn)市場仍然主要由保險機構定價。

相對于前述這些傳統(tǒng)投資人，近兩年在不動產(chǎn)市場出現(xiàn)了一批新投資人。這些新投資人主要來源于廣義固定收益證券市場，正在通過投資公募REITs、機構間REITs（即“私募REITs”）直接、間接參與到持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)的投資和定價中，逐步崛起為新的市場力量。在這些新投資人中，最為典型的兩類機構是銀行理財子公司和券商自營資金。

相對于傳統(tǒng)大宗市場或私募基金市場，標準化證券工具作為橋梁將更開放的資本市場與持有型不動產(chǎn)市場進行對接，引入了更多元的博弈。

二、新資本有什么特點

這些來自于廣義固定收益證券市場的“新資本”普遍具有：“配置需求強、歷史包袱小、資金體量大”的特點。盡管行業(yè)中誰能最終勝出仍然具有不確定性，但作為一個新群體，這些特點決定了“新資本”具備“有意愿、能做事、做大事”的綜合特征。

先看配置意愿

目前固定收益證券市場能夠給付的收益天花板已經(jīng)降到了1.5-2.5%水平，短期內(nèi)出現(xiàn)大幅度回彈的可能性很低。傳統(tǒng)純固收投資的可持續(xù)發(fā)展受到了嚴重挑戰(zhàn)，固收投資產(chǎn)品已經(jīng)從過去幾年“選+”發(fā)展到“必+”階段。

路徑依賴是人的天性，固定收益既往路徑向外延伸的里程中，“類固收”是第一站。優(yōu)先股、可轉債、紅利股均是受益品種，而持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)轉化而來的各類證券產(chǎn)品也具有類似特征，因此固定收益投資人群體在探索“固收+”的過程中天然具有較大配置意愿。雖然“新資本”對這類資產(chǎn)的研究深度遠遠低于“傳統(tǒng)資本”，但以我國人民的勤奮程度，這一差距會在投資實踐和人員流動的雙重作用下被迅速拉平。

然后看歷史包袱

以外資不動產(chǎn)基金和保險為代表的投資人主要在前一輪資產(chǎn)價格上行周期里積累了大量資產(chǎn)。在2022年以來接近4年資產(chǎn)價格持續(xù)下行的周期中，這些機構都承擔了很大的市場價格風險壓力。但”新資本“逐漸開始高度關注并介入市場的時點大體是2025年下半年，基本沒有歷史包袱。相比有較大歷史包袱的機構，大家在面對新增投資時的態(tài)度存在明顯差異。

目前不動產(chǎn)市場資產(chǎn)的價格水平相對歷史高點已經(jīng)普遍下跌了30-40%，且資產(chǎn)靜態(tài)收益水平和貸款利率間形成了較大正carry，存在進一步消化部分市場風險的能力。雖然未來的新增投資仍然有概率失手，但面對潛在失敗時，歷史包袱不同的投資人的承擔能力和意愿存在明顯差異。

再看資金體量

“新資本”中具有代表性的理財行業(yè)AUM體量約為32萬億，券商全行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模為11萬億。我們假設理財所有非現(xiàn)金類產(chǎn)品和券商資產(chǎn)規(guī)模的投資滲透率達到1%，考慮底層投資LTV還后的不動產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模應超過5,000億元，該體量和境內(nèi)2年不動產(chǎn)全部交易量相當。考慮到這類資本的配置意愿，短期內(nèi)可以認為市場合意投資品供給不足才是主旋律。

除了有意愿、有體量外，“新資本”的要求回報率更低則是決定其能夠進入既有市場的關鍵敲門磚。相比”傳統(tǒng)資本“，理財資金要求回報率的”低“來自于兩個部分，其一是綜合募資成本普遍低數(shù)十BP，其二是穿透無所得稅負；而券商自營資金則主要因為募資來源于同業(yè)資金市場，目前這一市場的平均募資成本可以低至1.8-2.2%，相較傳統(tǒng)資本的存量資本的募集成本至少低了100BP。

此外，相較于超長久期的“傳統(tǒng)資本”，在經(jīng)濟下行期“新資本”可以快速重置全部負債成本水平，可以天然對沖資產(chǎn)端績效波動風險中宏觀市場的beta部分。

那么，“新資本”的偏好有什么特點？

1、分紅穩(wěn)定性是核心訴求

絕大多數(shù)“新資本”脫胎于固定收益證券市場。在經(jīng)歷了過去幾年公募REITs市場的大幅上下波動后，其中部分投資人已經(jīng)完全理解了不動產(chǎn)資產(chǎn)所具有的權益風險特征，但由于其管理的資金仍然具有追求較低波動的特征（這也是其低回報要求的來源），“穩(wěn)定分紅”、“退出價格基本穩(wěn)定”就是其天然要求。

也就是說，“新資本”要求的回報率雖然很低，但對資產(chǎn)價格大幅下行風險（大體可以接受資產(chǎn)價格在1年收益水平對應的范圍內(nèi)波動？？）的容忍度也比較低。這類資本要求的是“大概率可實現(xiàn)、投資品市值不要出現(xiàn)大幅度波動、相比債券具有明顯競爭力”的回報。反過來說，無論資產(chǎn)價格是否具有上行可能，只要交易本身在投資期內(nèi)讓投資人承擔了明顯的資產(chǎn)價格下行風險，這類交易就比較難被”新資本“接受。

由于投資人普遍意識到再投資風險已經(jīng)成為現(xiàn)實問題，在交易結構設計的實操中，退出確定性的重要程度是在下降的。但隨著”新資本“對不動產(chǎn)市場介入程度的不斷提升，“如何給投資人構造出不用特別高、但需高度穩(wěn)定的分紅預期，且持有時證券市值波動不應過大”這一訴求的重要性正在明顯上升。各種交易安排本質(zhì)上都需要圍繞這個核心目的開展。

穩(wěn)定分紅的訴求分為兩個方面：實際發(fā)生的穩(wěn)定分紅和證券估值/二級市場交易價格的穩(wěn)定性高度相關，而穩(wěn)定的分紅預期則會強烈影響投資人的持有意愿。這一結論在紅利股和境內(nèi)公募REITs市場上已經(jīng)被廣泛觀察到和驗證過。

2、“新資本”對二級市場的重視程度遠高于“傳統(tǒng)資本”

“新資本”高度關注投資品在二級市場上的可交易性和變現(xiàn)價值，前者對應商業(yè)模式中的潛在獲利機會，而后者則對應風險管理的核心手段。

“傳統(tǒng)資本”的典型商業(yè)模式是“一次買入-長期持有”，這種商業(yè)模式傾向于忽視持有資產(chǎn)期間價格變動帶來的獲利機會（無論是大宗持有股權還是私募不動產(chǎn)基金投資，變現(xiàn)交易的實操成本均過高）。而在資產(chǎn)未直接出現(xiàn)風險時，由于變現(xiàn)難度很高，往往也不會有人主動“觸霉頭”，抓住可能的風險管理窗口對資產(chǎn)進行較大規(guī)模調(diào)倉。

而脫胎于證券市場的投資機構則不同，二級市場交易是非常重要的獲利及風險管理手段。由于市場仍處于發(fā)展初期，證券化后的投資品種流動性仍然較差，在公募REITs/機構間REITs品種上進行主動交易/為市場提供雙邊流動性的毛利率相比傳統(tǒng)債券具有1-2個數(shù)量級的優(yōu)勢。隨市場發(fā)展，具有底層風險識別及定價能力的機構存在較明顯的獲利可能。

而基于準確定價基礎上的動態(tài)調(diào)倉也是對投資風險的重要管理手段。當投資品的價格已經(jīng)遠高于市場應有水平時，及時賣出換倉就是題中應有之義，這也是筆者所在機構在公募REITs二級市場上持續(xù)獲得超額收益的重要手段。而預判特定子市場的運營/價格即將面臨“極端天候”的考驗時，提前賣出證券也是躲避風浪的關鍵方法。

從宏觀角度看，風險在少數(shù)機構/子行業(yè)中過度積聚往往是宏觀風險的重要來源——戳個洞窗戶紙就破了，如果只是平均打打濕，天晴了窗戶紙還能繼續(xù)用。面對過去幾年諸如地產(chǎn)債等風險，筆者一直會念叨兩句話：“風險應該被有風險承受能力的人承擔”，“風險應該在不斷換手交易的過程里被準確定價，并通過交易鏈條被鏈條上的機構共同承擔”。將不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化之后，通過交易讓收益和風險傳遞給全市場，既有利于全市場投資能力的提升，也有利于宏觀風險水平的分散改善。

三、價格體系支撐的一些邏輯

任何市場存量資產(chǎn)的價格體系都是由具有一定體量的邊際交易確定的，也就是西諺所云“the tail wagging the dog”的道理。

在持有型不動產(chǎn)市場上，近幾年大宗交易的活躍程度很低，無法對各資產(chǎn)類別形成連續(xù)定價，而公募REITs市場的體量又受限于獲取路條的難度，整體供需嚴重失衡，定價可參考性極差。筆者認為，未來機構間REIT市場如果得到進一步充分發(fā)展，將”新資本“更充分地引入持有型不動產(chǎn)市場，這一新的金融產(chǎn)品有潛力支持不動產(chǎn)市場形成新的價格體系。

當然，目前多數(shù)持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)基本面仍然面臨一定下行壓力，這對于負債水平剛性的“傳統(tǒng)資本”構成了較大的定價壓力，需要對未來經(jīng)營風險預留更大（且很難把握）的價格空間。而可以快速重置全部負債成本水平的“新資本”可以在這一過程中靈活博弈，既可以搭“傳統(tǒng)資本”的便車，也可以利用自身負債成本快速重置的優(yōu)勢給出合理價格折讓。這種靈活選擇本質(zhì)上博弈的是“自身要求回報率下行速度和資產(chǎn)經(jīng)營基本面下行速度究竟誰更快”這個問題。當前經(jīng)濟環(huán)境下，預估現(xiàn)金流確實具有繼續(xù)下滑的現(xiàn)實風險。但現(xiàn)金流超預期下滑本身大概率會導致對NOI估計的更審慎要求，但不會直接推升Cap-Rate等要求回報率的名義水平。

投資實踐中看，和紅利股一樣，資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績不及預期就會出現(xiàn)一次性明顯的負向價格沖擊，所以從投資角度考慮，投資人一定要高度關注構建相關性較弱的分散化投資組合。

回到“the tail wagging the dog”這句話，即便對于“新資本”來說，真實具有超額回報的投資機會其實就是“狗尾巴上”的數(shù)千億元至萬把億元投資規(guī)模。一旦價格體系重構，后進入的資本就可能面臨資產(chǎn)價格上漲的問題。但只要“新資本”通過2-3年占據(jù)了不動產(chǎn)市場較大比例，且要求回報率仍然處于下行通道，持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)價格就會相比以前得到相當程度的支撐，參與的投資人越多，這也越可能成為一個自我實現(xiàn)的預期。

進入不動產(chǎn)市場具有相當程度的投研轉換成本，投錯也會帶來傷害，投資機構應該謹慎但堅定前行。