今天很多朋友問我怎么看待特變電工不及預期，意思是先入為主的認定特變去年不及預期，我覺得還好，反正整體上并沒有不及我的預期，可能你們的預期高一些。

去年的業績頂多只能說比較撕裂，因為他的業務比較多，有表現好的，也有表現不好的。

看了一眼特變的股東數，高達85萬，前些年一直都只有三十多萬，去年漲到51萬，今年一個季度就大增了三十多萬，變成一家熱門公司了。

如果是今年才持有特變的，體驗應該不是很好，到今天為止今年的漲幅10%左右，而且中間經歷了兩輪大起大落，很考驗心態。

這么多的投資者里面，大部分人應該不是真正看懂特變的，有些是因為追熱門公司，有些是因為十五五規劃利好電網。

我之前單獨用一篇文章詳細講過特變的布局，他的布局之大之深遠，不是財報上幾個數字能體現的，財報從來都不是投資的依據。

短線投機不用看財報，主要看盤感，價值投資需要對公司有一個全面深入的立體性了解，才知道公司真實情況是什么樣，未來會怎么走，大概值多少錢。

我們來看看特變電工各業務去年的具體情況。

首先是一直拖后腿的多晶硅業務，去年新特能源虧損13億，很多人可能覺得這一點不及預期吧，那只能說明預期太高了。

光伏行業去年一直都是那個樣子，雖然小作文不少，但是實際情況沒有任何改變，依然使勁在卷，全行業都是虧損的。

通威股份去年虧損近百億，大全和協鑫都是虧損十幾個億，四大巨頭只有通威的虧損繼續擴大，其他三家都在減虧。

協鑫靠著顆粒硅的優勢，在持續變好，大全和新特都是通過減產的方式，盡量少虧，通威是想一統江湖，繼續熬。

通威是沒辦法，他前些年擴產太猛了，產能太大，他必須硬著頭皮上，一旦減產計提，他會有系統性風險。

大全是最早躺平的，反正不借錢，沒有債務壓力，沒人買我就不生產，反正就是熬。

新特是背靠特變電工，最安全的一家，盡量少生產，略虧是可以承受的，保住生產線處于正常狀態就行，哪天一旦行業好轉，立馬就可以正常生產，而且這兩年也已經大幅度計提，資產風險越來越小。

所以去年也算是半躺平，產量只有9.64萬噸，同比大降51.51%，產能利用率只有37%，銷量8.37萬噸，銷售均價3.49萬元/噸。

生產得越多，虧得越多，還不如不生產，這沒什么問題，反正就是熬，看誰熬得過誰，通威的壓力是最大的，新特的壓力是最小的。

現在公司只需要保住25萬噸的產能，等待某些公司熬不下去的那一天，中間即便每年略虧，其實也就無所謂了。

也就是可以忽略新特能源這家子公司，會有一些影響，但是不影響大局，說不定哪天就從拖后腿變成驚喜。

很多人可能對這次計提不滿，2024年大額計提了35億，去年計提不到10個億，所以認為去年的利潤增長，是不真實的，應該要多計提一些，營收和利潤雙降才對。

這個想法只能說對會計學有誤解，計提是有標準的，特變電工的計提已經算是比較嚴格的，以公司幾十年的風格來看，不會故意為了保利潤，而把應該計提的不去計提，所以不要想太多，特變從沒有道德上的瑕疵，頂多違規賣點電。

然后特變電工的主業輸變電業務，表現很亮眼。

電氣設備營收268億，同比增長20%，而且毛利率19.81%，還增長了2.23個百分點。

去年都還不屬于十五五期間，從今年開始，電網建設規模會更大，而且一帶一路會更深入的推進，海外貢獻也會越來越多，不管是規模還是盈利能力，都會有比較好的表現。

特變電工去年在海外簽了20億美元的合同，同比大增68%，而且公司主要不是通過產品出口的方式，而是通過工程出口。

這樣的好處是一旦承包了某個地方的電網建設，不但第一批用自己的產品，后面長時間的維護保養，還有設備替換，都是源源不斷的生意，所以特變現在的海外業務里面，還有高達50億美元的訂單沒有確認收入，這都是未來的業績來源。

在國內就更不用說了，1000kV特高壓交流和±1100kV特高壓直流，憑這兩項技術，就足以笑傲行業，在特高壓領域，特變以絕對優勢拿走了45%的市場份額。

另外輸變電國內簽約562億，未來隨著十五五期間電網建設規劃的推進，相信不斷會有中標多少多少億的消息，這個基本盤非常穩。

所以特變電工現在手里的訂單，有1000億以上，今年公司預計營收1100億，這就是底氣之一，而且營業成本會控制在880億以內，你們自己去算今年的凈利潤。

另外要提一下，特變電工海外毛利率比較低的原因，就是因為主要靠工程項目出海，前期為了拿到項目，確實犧牲了一點利潤空間。

但這是值得的，電網做的是長期生意，而且隨著設備的陸續交付，毛利率肯定會提上來。

然后特變的煤炭和發電，煤炭確實比我的預期要低一些。

煤炭營收本來連續三年保持在高位，而且是連續增長的，但是去年只有170億，同比下降12%，毛利率22%，下降了10個百分點。

去年的煤炭價格是知道的，但是特變的煤炭成本全國最低，我預期會下降幾個百分點，沒想到會雙位數下降。

不過今年應該也不會再下降了，中東那攤子事看樣子是要慢慢拖下去，油價再也回不去了，會一定程度支撐煤炭。

發電是特變的增長曲線之一，去年確認收入的新能源電站2.74GW，截至2025年末，并網發電的運營電站累計裝機達4.04GW，自營新能源電站發電量88.04億千瓦時。

因為新能源電站增長這么多，火電就大幅度下降了，不過火電的長期目標本來就只是調峰，發電時間少一點也正常。

煤炭和電站都是特變的看點，煤炭隨時都有可能核增，未來也肯定會核增，不管行情怎么樣，反正成本是王道，幾十塊錢一噸的成本，賺多賺少的問題。

而且新疆在大力發展煤化工，再加上會繼續新建火電調峰，因為新疆的新能源規模太龐大了，還會每年快速增長，不可能靠儲能，只能靠火電。

所以新疆的煤炭本地消納量會越來越大，據說特變的煤礦建設已經差不多完了，就等核增，馬上就可以大規模增產。

黃金是個意外，去年金價高，多賺了點錢，營收翻倍，而且貢獻了14億的毛利，但是規模很小，即便是金價很高，收入占比也不到3%，可以忽略。

特變電工目前真正有壓力的是大規模投資帶來的財務壓力。

資本開支一直維持在高位，去年更是高達221億，而且經營現金流去年只有93億，也下降了28%。

現金流下降很容易理解，新能源和煤炭，銷量和價格下跌，自然流入的錢就少了。

但是公司并沒有因為這個問題停止擴張，反而步伐邁得更大了去年投資現金流高達-198億，同比多了44億，這已經是特變連續4年巨額投資現金流出。

主要花錢的地方有三個，第一個是建電站，第二個是氧化鋁項目，第三個是煤制氣項目。

240萬噸的氧化鋁項目和準東20億Nm3/年的煤制天然氣項目，是特變近期最大的兩筆投資項目，也會是未來的業績增量之一。

盡管這幾年在大規模投資擴張，項目總投資金額很嚇人，但是公司的負債率并沒上升。

這幾年的資產負債率一直保持在54%左右，主要是兩方面的原因，第一個是投資項目雖然很龐大，但都是多方合資，不是特變一家出錢。

第二個是公司自己的造血能力很強，不用靠借錢投資。

在這種關鍵時期，公司居然還分紅，每股分紅0.36元，真是夠照顧股東情緒的了，其實不分紅股東也能理解，這種既有穩定的基本盤，還有成長性的好公司，不多的。

我對優秀公司的看法放在專欄里面，公司的估值請參考下面這個《A+H股核心資產研究匯總》表。

所有分析過的公司都會在上面這個表里更新數據。

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