文/秦楠

來源/萬點(diǎn)研究

面對(duì)北交所IPO二輪問詢的關(guān)鍵窗口期，廣東天行健新材料股份有限公司的一份經(jīng)營數(shù)據(jù)引發(fā)行業(yè)震動(dòng)。

首當(dāng)其沖的，是IPO關(guān)鍵沖刺期主動(dòng)砍掉核心大客戶近半數(shù)訂單：公司對(duì)第一大客戶比亞迪的銷售收入從2024年的4.70億元降至2025年的2.57億元、同比降幅45.49%。

這場看似主動(dòng)的砍單，本質(zhì)是被逼到資金鏈懸崖的極限自救，而這家專精特新“小巨人”IPO之路的艱險(xiǎn)，早在公司創(chuàng)業(yè)之初便已埋下。

持續(xù)11年的股份代持

2010年，創(chuàng)始人汪劍偉委托朋友馮曙光代持創(chuàng)辦東莞奧能（天行健前身），這場代持直到2021年才完成股權(quán)還原，持續(xù)了整整11年。

彼時(shí)，汪劍偉通過其控制的公司長期從事改性工程塑料的經(jīng)銷業(yè)務(wù)，手握華南市場核心經(jīng)銷授權(quán)，這是他當(dāng)時(shí)唯一穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源。一旦實(shí)名辦廠做自主品牌，不僅可能影響與經(jīng)銷授權(quán)方的合作關(guān)系，還將面臨商業(yè)利益沖突的現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。

而剛成立的東莞奧能沒有成熟配方與穩(wěn)定訂單，完全依賴經(jīng)銷業(yè)務(wù)的“輸血”維持。為降低風(fēng)險(xiǎn)，汪劍偉選擇了一條“曲線救國”的道路——委托馮曙光代持股權(quán)。

而剛成立的東莞奧能沒有成熟配方與穩(wěn)定訂單，完全依賴代理業(yè)務(wù)輸血，一旦資金鏈斷裂，前期數(shù)百萬啟動(dòng)資金將直接虧空。

股權(quán)權(quán)屬清晰、無代持糾紛是A股IPO不可觸碰的核心紅線。而代持期間，天行健工商變更、銀行授信申請(qǐng)、重大合同簽署、利潤分配決策均由代持人馮曙光操作，即便后續(xù)完成還原，十余年里的資金往來、決策流程仍存在理不清的虛空地帶，繼而代持背景、還原合規(guī)性、資金流水、是否存在未披露利益安排等被多次追問。

與代持風(fēng)險(xiǎn)相伴的，是“國產(chǎn)替代”敘事背后的底層經(jīng)營裂痕。

天行健雖擁有81項(xiàng)專利、參與多項(xiàng)改性塑料國家標(biāo)準(zhǔn)起草，公司在消費(fèi)電子改性PC市占率達(dá)24.84%，但光鮮數(shù)據(jù)背后是核心技術(shù)壁壘不足與供應(yīng)鏈卡脖子的雙重困境。

81項(xiàng)專利中發(fā)明專利占比不足3成，集中在中低端消費(fèi)電子品類，高端光學(xué)級(jí)車用PC、半導(dǎo)體級(jí)導(dǎo)熱PC等高附加值品類的核心專利仍然難以觸達(dá)。

更關(guān)鍵的是供應(yīng)鏈的卡脖子風(fēng)險(xiǎn)。PC聚碳酸酯樹脂原材料占公司生產(chǎn)成本超85%，國內(nèi)高端PC粒子90%以上依賴進(jìn)口，公司前五大供應(yīng)商超半數(shù)是海外品牌代理商、沒有自主定價(jià)權(quán)。2021-2022年P(guān)C粒子市場價(jià)格暴漲，公司綜合毛利率直接從25.3%跌至17.8%，凈利潤同比下滑超20%，就是供應(yīng)鏈被動(dòng)的直接印證。

即便是公司引以為傲的3600萬元德國進(jìn)口定制化產(chǎn)線，也存在極強(qiáng)的品類適配局限，僅能生產(chǎn)低轉(zhuǎn)速玻纖增強(qiáng)PC，一旦行業(yè)技術(shù)路線迭代，將面臨巨額資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。

IPO前夜的極限自救

2023年天行健正式啟動(dòng)IPO輔導(dǎo)，比亞迪也在這一年躍升為公司第一大客戶。但這個(gè)外界眼中的“金字招牌”，實(shí)則是正在拖垮公司的致命枷鎖。

綁定比亞迪，本是天行健應(yīng)對(duì)消費(fèi)電子行業(yè)持續(xù)下行的被動(dòng)轉(zhuǎn)型。

為打入比亞迪供應(yīng)鏈，公司付出了遠(yuǎn)超行業(yè)常規(guī)的代價(jià)。一方面，訂單毛利率持續(xù)暴跌，對(duì)比亞迪供貨的毛利率從2023年的20.12%腰斬至2024年的12.2%，遠(yuǎn)低于公司20%的整體毛利率，已逼近盈虧平衡線。

比亞迪在終端市場的價(jià)格戰(zhàn)，正通過年度降價(jià)要求持續(xù)向上游傳導(dǎo)，而原材料價(jià)格并未同步下跌，訂單陷入“賣得越多，賺得越少”的死循環(huán)。

比低毛利更致命的，是超長賬期導(dǎo)致的現(xiàn)金流壓力。

比亞迪給天行健的賬期長達(dá)280天，遠(yuǎn)超行業(yè)常規(guī)的3-6個(gè)月，也遠(yuǎn)超公司其他客戶150天的平均回款周期；而公司面對(duì)上游供應(yīng)商僅有30-60天的付款賬期，上下游賬期嚴(yán)重錯(cuò)配形成了較大的資金缺口。

2023年公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額8912萬元，然而2024年筆直跌至-1722.36萬元，銷售收現(xiàn)比僅75%，期末3.21億元應(yīng)收賬款余額中，超80%來自比亞迪，占公司總資產(chǎn)的比重接近三成。

彼時(shí)的天行健已走到資金鏈懸崖邊，賬面可動(dòng)用貨幣資金僅1.2億元，一年內(nèi)到期的短期借款就有2.1億元，連3個(gè)月的正常生產(chǎn)經(jīng)營都難以維持。

砍掉比亞迪近半數(shù)訂單，不是主動(dòng)戰(zhàn)略選擇，而是兩害相權(quán)取其輕的無奈自救，不砍單、資金鏈斷裂的巨大風(fēng)險(xiǎn)如鯁在喉。

砍單后，公司現(xiàn)金流與業(yè)績數(shù)據(jù)在2025年出現(xiàn)了賬面逆轉(zhuǎn)。

全年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額回升至2.17億元，其中一季度便達(dá)到1.53億元，全年?duì)I收同比微增1.2%，歸母凈利潤延續(xù)逆勢增長態(tài)勢，同比提升6.3%，現(xiàn)有7萬噸改性塑料產(chǎn)能的全年利用率維持在70.5%。

然而，看似穩(wěn)住了業(yè)績基本面，但這場自救的本質(zhì)卻也有些飲鴆止渴的意味。

新能源汽車供應(yīng)鏈?zhǔn)菑?qiáng)背書的封閉圈子，“比亞迪核心供應(yīng)商”是公司切入吉利、奇瑞、長安等其他頭部車企的核心信用憑證?？硢尾僮?，行業(yè)普遍解讀為“被比亞迪踢出核心供應(yīng)鏈”，將直接導(dǎo)致后續(xù)對(duì)接車企項(xiàng)目的準(zhǔn)入審核嚴(yán)苛度翻倍，訂單落地難度指數(shù)級(jí)上升，堵死了新能源業(yè)務(wù)的長期增長空間。

為對(duì)沖比亞迪訂單流失帶來的營收缺口、保住利潤增長曲線，公司在2024年便推行極端的費(fèi)用管控，這一策略在2025年進(jìn)一步加碼，也引發(fā)了監(jiān)管對(duì)業(yè)績粉飾的重點(diǎn)質(zhì)疑。

比如2024年天健新材營收為11.29億元，同比增長20.93%，凈利潤為6352.09萬元，同比下滑23.36%，到了2025年，在營收微增的背景下凈利潤再度上行，強(qiáng)力的費(fèi)用管控功不可沒。

其中2024年業(yè)務(wù)招待費(fèi)從406.21萬元降至242.03萬元，降幅近40%，單筆超萬元的招待事項(xiàng)直接減半，監(jiān)管直接質(zhì)疑是否存在第三方代墊費(fèi)用的體外循環(huán)。

行業(yè)產(chǎn)能過剩下的逆勢擴(kuò)產(chǎn)豪賭

就在市場以為經(jīng)歷了砍單、嚴(yán)苛核查的天行健會(huì)選擇保守闖關(guān)時(shí)，公司作出更激進(jìn)的決定：募資3.97億元建設(shè)改性塑料制造中心二期項(xiàng)目，達(dá)產(chǎn)后新增4萬噸改性塑料產(chǎn)能，在現(xiàn)有7萬噸產(chǎn)能的基礎(chǔ)上逆勢擴(kuò)產(chǎn)57%。

這場擴(kuò)產(chǎn)本質(zhì)的增長故事，有極大可能得產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)。

首先，當(dāng)前國內(nèi)改性塑料行業(yè)已陷入嚴(yán)重產(chǎn)能過剩，2025年行業(yè)總產(chǎn)能突破3000萬噸，全年有效需求不足2000萬噸，行業(yè)平均產(chǎn)能利用率不足60%，頭部廠商紛紛收縮產(chǎn)能、優(yōu)化產(chǎn)線。

天行健2025年現(xiàn)有7萬噸產(chǎn)能的利用率僅70.5%，并未實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷，甚至較2024年還有小幅下滑。在行業(yè)整體過剩、自身產(chǎn)能未充分利用的背景下強(qiáng)行擴(kuò)產(chǎn)，其合理性尚待商榷。若新增產(chǎn)能利用率不足30%，對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品毛利甚至無法覆蓋折舊成本，將直接導(dǎo)致公司整體虧損，不免淪為“上市即變臉”的典型。

對(duì)此，公司稱已手握超4萬噸潛在訂單，覆蓋多家頭部車企。而核心問題在于，“潛在訂單”只是意向性合作協(xié)議與技術(shù)開發(fā)協(xié)議，并非具備法律效力的定點(diǎn)采購合同，沒有明確的采購數(shù)量、價(jià)格與供貨周期，客戶是可以隨時(shí)無責(zé)取消合作的狀態(tài)。

2026年新能源車購置稅減免政策將正式退坡，行業(yè)銷量增速大概率從2024年的35%降至10%以內(nèi)，存量廝殺下，即便最終拿到訂單，也大概率是毛利率極低的虧損訂單，根本無法覆蓋產(chǎn)能成本。

與擴(kuò)產(chǎn)泡沫相伴的，是監(jiān)管對(duì)廠房造價(jià)的穿透式核查，展現(xiàn)出監(jiān)管層對(duì)公司的強(qiáng)烈關(guān)注。眾多周知，通過虛增在建工程完成財(cái)務(wù)造假的模式，是核查紅線。

二輪問詢中，監(jiān)管對(duì)公司此前2.5億元研發(fā)制造基地的廠房造價(jià)，進(jìn)行了顯微鏡式的極致核查。小到93元/立方米的土方開挖報(bào)價(jià)、55-67元/平米的支模價(jià)格，大到施工方全鏈條資金流水，都進(jìn)行了全方位穿透審問，甚至核查施工方實(shí)控人名下12項(xiàng)個(gè)人銀行賬戶，目的在于排查虛增工程造價(jià)實(shí)現(xiàn)資金體外循環(huán)、虛增資產(chǎn)與利潤等情形。

綜合審視，供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能過剩隱患、財(cái)務(wù)合規(guī)質(zhì)疑等審查透露的問題，需要市場獨(dú)立客觀看待。而回看天行健的整體發(fā)展歷程，從創(chuàng)業(yè)之初持續(xù)11年的股權(quán)代持，到IPO前夜的砍單自救，再到監(jiān)管顯微鏡下的逆勢擴(kuò)產(chǎn)，劍走偏鋒的膽氣貫穿始終。

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