關于邁威生物的三個問題

一千個人眼中或許有一千個邁威生物。

說是ADC公司，其基于TCE雙抗及三抗平臺開發的LILRB4/CD3雙抗6MW5311又剛拿下同靶點全球首個IND。說是專攻TCE的公司，手里握著9MW2821這款全球進度第二的Nectin-4 ADC，7MW3711（B7?H3 ADC）與7MW4911（CDH17 ADC）也已進入臨床階段，小核酸平臺首次披露雙靶點siRNA品種2MW7141還達成了10億美元BD。

說是平臺型Biotech相對合適，但也不完全，在管線授權換收入之外，邁粒生?、邁衛健?、邁利舒?等產品從很早開始就在產生實際營收，后繼核心品種的權益也握在自己手里。

對比同行來看，榮昌有ADC先行者的標簽，百利天恒靠BL-B01D1撐起大半估值，康方靠AK104和AK112立住身位。而邁威的廬山真面目似乎尚未霧去山容顯，無法用單一特定領域標簽下定義。

資本市場往往習慣先分類再估值。產品型公司看臨床成功率、按峰值銷售定價，平臺公司看授權出海、平臺延展性、管線梯隊溢價。而二級市場對邁威的認識尚不完全，股價對消息面的敏感也印證了這一點——各類事件驅動漲一波，風吹草動又跌回去，市場對它的基本面遠未形成共識。

那么，就需要撥開迷霧，抽絲剝繭地來分析邁威生物的真實價值。

Nectin-4 ADC能撐起多少？

邁威生物有一款相對確定的潛在大單品，靶向Nectin-4的ADC 9MW2821。

目前全球Nectin-4 ADC賽道只有安斯泰來/輝瑞的Padcev獲批上市，2025年銷售額達到38億美元。9MW2821是這條賽道上進度最靠前的追趕者，正在推進三項III期臨床，覆蓋尿路上皮癌、宮頸癌，2026年將完成期中分析并遞交pre-BLA。三陰性乳腺癌、食管癌、肌層浸潤性膀胱癌等推進到了臨床 II期。

進度本身提供了一定的確定性。9MW2821在尿路上皮癌單藥和聯合PD-1兩條線拿到了突破性療法認定，在宮頸癌又是全球首個進入III期的Nectin-4 ADC。

對比來看，9MW2821有望成為同類最佳。技術上，9MW2821采用半胱氨酸橋定點偶聯技術，DAR值均一為4，同時使用定點連接子接頭IDconnect替換了馬來酰亞胺（MC），使得穩定性更好。因此安全性上未觀察到類似Padcev所存在的嚴重問題，未見眼部毒性，皮膚毒性僅僅為皮疹和瘙癢。

數據上，2025年ASCO公布的9MW2821+特瑞普利單抗一線治療尿路上皮癌的初步臨床數據顯示，40例患者ORR達87.5%，DCR為92.5%，亞組分析中Nectin-4陰性患者ORR為100%。單藥治療尿路上皮癌ORR達62.2%，大幅優于Padcev的40.6%。

暫且按照尿路上皮癌、宮頸癌、三陰性乳腺癌和食管癌四個先發適應癥粗略估算潛在市場，9MW2821市場前景廣闊。

尿路上皮癌是目前最常見的膀胱癌類型，占所有膀胱癌約90%。據弗若斯特沙利文分析，中國該癌癥的市場規模快速提升，從2019年的10億元增至2024年的29億元，復合年增長率為23.4%，預計2028年將達到64億元。

中國宮頸癌和三陰性乳腺癌市場增速穩定，前者從2019年的15億元增至2024年的21億元，復合年增長率8.1%，預計2028年將達到31億元，后者從2019年到2024年市場規模增長了3億元，復合年增長率1.9%。

根據國家癌癥中心2022年公開的數據，中國每年新增食管癌患者22.4萬人，每年死亡患者18.75萬人，新發病患者與死亡患者的比例為1.19，高于“癌王”胰腺癌與肝癌。

一款數十億甚至百億市場的大單品，確實能撐起一家biotech的估值底盤。

如果順利，邁威生物的9MW2821實際能吞下多少市場？現實情況是，Padcev具備先發優勢，當9MW2821獲批上市時，面對的是一個已被教育好的市場和一家已經建立渠道的競爭對手。價格、進院、醫生處方習慣，每道門檻都不輕松。潛在BIC的臨床優勢不直接等于商業領先。銀河證券預測，9MW2821國內銷售峰值有望達38-40億元。

而且，邁威生物并非一家沒有商業化經驗和市場基礎的biotech。最早在2022年，這家公司就已開始有生物類似藥產品上市，也正是商業基礎讓這家公司順利度過資本寒冬——這與其他biotech明顯不同。近五年內邁威共陸續推出四款產品，營收穩定增長中。2025年藥品銷售收入2.5億元，同比增速達72.71%。而且該產品尿路上皮癌、宮頸癌、三陰性乳腺癌和食管癌等適應癥也在推進中，其中不乏差異化競爭路徑。

在國內市場，邁威未必會落下風。憑借Nectin-4 ADC 9MW2821，確實有機會躍龍門。

高風險賭高收益，其他籌碼成色如何？

邁威不是一家靠單一產品博銷量的公司，后繼不乏高風險、高收益的底牌。

值得一看的首先是國產進度第一的ST2單抗9MW1911。慢性阻塞性肺疾病（COPD）為全球第三大致死性疾病，患者超3億，現有標準治療以緩解癥狀為主，超過50%的患者仍會出現急性加重，臨床需求未被充分滿足。已獲批的度普利尤單抗僅覆蓋約三分之一的2型炎癥亞群患者，其余三分之二患者尚無對應的生物制劑治療選擇。

ST2/IL-33通路一直被寄予厚望，不過探索過程一波三折。

羅氏Astegolimab（靶向IL-33受體ST2）在III期研究ARNASA中使急性加重年化發生率降低14.5%，未達到統計學顯著性；再生元/賽諾菲Itepekimab（IL-33單抗）的臨床研究僅取得部分積極結果——III期研究AERIFY-1中達到主要終點，顯著降低中重度急性加重年發生率27%。

直到2026年3月阿斯利康IL-33抗體Tozorakimab在兩項III期（OBERON、TITANIA）中讀出陽性結果，這條通路才算真正見到曙光。

9MW1911的IIa期數據是值得肯定的：中重度患者急性加重率降幅超30%，重度患者降幅超40%，兩項指標均優于前述品種的III期讀數。若III期臨床能夠維持這一趨勢，有望為COPD治療提供新選擇。

但必須承認，跨國大藥企在這條通路上尚且磕磕絆絆，邁威面對不小的挑戰。IIa期樣本量畢竟有限，入組人群與中國COPD患者結構是否完全匹配，III期劑量選擇是否最優，都是待回答的問題。這是一場高風險、相應也是高收益的賭局。

7MW3711是一款B7-H3 ADC。靶點熱門但競爭激烈，第一三共、翰森、宜聯等均已入局。邁威的差異化在于選了肺鱗癌作為首個III期方向——目前暫無B7-H3 ADC針對該適應癥開展III期。但缺口之所以存在，恰因ADC在肺鱗癌上折戟的先例不少。2025年ESMO數據顯示7MW3711在食管癌、小細胞肺癌、肺鱗癌均有響應，MF-6毒素臨床前殺傷活性優于DXd，聯合PD-1/VEGF雙抗的試驗已啟動。能不能跨過去，需要更多數據。

邁威在纖維化領域的布局同樣指向一個大市場。纖維化是瘢痕、肝硬化、肺纖維化等多種頑疾的共同病理根源，市場廣闊但藥物極少。邁威的9MW3811（IL?11 單抗），一款在病理性瘢痕領域正開展IIa期臨床研究的FIC品種，在肺纖維化疾病等領域也具有較大市場潛力。

邁威的策略是在全球高價值藍海賽道中搶占身位。9MW3811憑借其抗衰老價值，已與谷歌旗下抗衰老明星公司Calico達成BD合作，2500萬美元首付加5.71億美元里程碑的價格能夠證明其市場潛力。

血液病領域的9MW3011（TMPRSS6 單抗） 同樣是邁威FIC能力的硬證明，早在2023年就與海外知名機構DISC MEDICINE達成合作，I期、II期里程碑接連兌現。在血液病龐大患者群體支撐下，這款藥既有臨床剛需，又有全球化變現的確定性路徑。

此外，TCE雙抗/三抗平臺也有看點——6MW5311，作為全球首款申報臨床的靶向LILRB4/CD3的TCE創新藥，具有廣闊的臨床開發前景和市場潛力；小核酸平臺此前披露較少，其雙靶點siRNA品種2MW7141首次公開即達成10億美元級別商務合作，一定程度上驗證了平臺研發實力。

邁威具備批量產出高成長彈性品種的能力，上述品種共同的特點是：方向有前景，數據有亮點。不需要全部成功——只要有一兩款接住9MW2821的身位，邁威的市場價值就能再上一個臺階。

如何定義邁威生物？

到這里基本可以回答開篇的問題，邁威到底是一家什么樣的公司。

最底部是生物類似藥和創新藥商業化穩定增長的現金流。升白藥邁粒生?與齊魯制藥合作借渠道分成上量，地舒單抗雙線推進腫瘤骨轉移大適應癥和骨質疏松數百億市場，三條線對應數十億峰值空間，為研發提供內生造血。

中間支柱是9MW2821這一潛在百億級單品，四大適應癥提供確定性市場空間。上層是ST2、B7-H3、IL-11這批高彈性品種。再往上還有差異化的ADC平臺，TCE和小核酸平臺滾動輸出新分子。在中國市場，早期分子同樣潛力不小，往往是中大型MNC批量攬貨的優先選擇。

邁威沒有走單一產品路線，也不是把平臺輸出的分子都BD出去——BD只是驗證BIC、FIC創新能力的手段，管線之間有鮮明的系統結構，這是其接下來能否爆發的主要看點。從邁威生物當前的管線進展、BD成果和現金流穩定性來看，市場對其價值的定價是否充分反映了這些基本面因素，或許值得進一步觀察。

現在，邁威將進入港股，面向一個更看重業績兌現的市場。2025年的成績單表現良好，但后續每年都要持續交卷。總的來說，未來市場空間值得期待。

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