文/歐陽柳生

在提升產業并購的成功率這件事情上，上市公司的實控人絕對是“關鍵少數”。實控人，如果能將愿景方向、人與組織、商業模式、文化土壤等戰略層面的工作做到位，產業并購自然不會差

一家企業的樣子就是其實際控制人的愿景和價值觀的復刻！在提升上市公司產業并購成功率這件事情上，實控人是“牛鼻子”所在，牽住了“牛鼻子”，我們就在戰略層面獲得了很大的勝率。

上市公司產業并購的典型陷阱

上市公司的實控人在領導推進產業并購的過程中，究竟會遇到哪些典型陷阱呢？

很多上市公司作為一個實體所開展的并購，本身不是產業并購，因為并不是從產業邏輯和需求出發，而是直奔推高市值去的。誠然，產業并購的成果最終會體現在市值上，但市值是產業并購的結果，不是初衷和起點。

很多上市公司做并購沒有清晰的戰略作為牽引，或者說，并購決策更多是“拍腦袋”拍出來的。例如，有實控人和機器人、半導體、人工智能、生物醫藥等處于風口的行業大佬聚會后，旋即召集團隊說要進軍這些領域；再如，看到有上市公司收購“風口”資產，或者被“風口”資產所并購，市場反應很好，有實控人就趕緊拍板、要做同類型并購，并向全市場釋放信號。

很多上市公司在開展產業并購的過程中，沒有正式的專業化團隊，甚至連部門的名號都沒有，有的是各種“委員會”等虛擬組織，大有“寧為內生增長配置三千人，不為外延并購招聘三個人”的架勢。這樣一來，并購主要依賴外部的機構來完成，從而給上市公司的產業并購造成很多隱患。

很多上市公司推進產業并購時并不清楚選擇什么樣的商業模式，一上來就與各種投資公司搞并購基金，以為可以依靠外部機構的專業投資能力輔助自己完成產業并購。但是，在上市公司不是非常清晰自己如何做并購、為什么要請外部投資機構的情況下，這樣的合作很多時候會倒逼上市公司為了并購而并購，或者倉促作出錯誤的并購決策。

很多上市公司的實控人是技術、銷售等領域出身，習慣了以內生模式推動企業成長，對花錢并購外部資產天然會有恐懼感或不確定感，在自身戰略不堅定的情況下，做并購時往往畏首畏尾、裹足不前。

上述問題會造成哪些后果呢？并購的失敗率本來就很高，A股上市公司一旦做并購不得法，失敗率更高。2013年至2016年，大批上市公司在各種因素的推動下開展以市值為目標的并購，許多公司最終淪為紓困對象，進而導致控制權通過拍賣、出售等方式旁落他人。

不僅如此，許多上市公司的并購在對賭期結束后業績出現斷崖式下滑甚至直接虧損，產生大額商譽減值，進而引發股價下滑、質押股份被平倉、控制權被出讓；許多上市公司盲目追求打造“第二增長曲線”，卻在并購自己不懂的行業資產之后，導致原有的“現金牛”業務被嚴重拖累，上市公司整體從此一蹶不振；許多上市公司自上市以來幾乎沒有做過外延并購，幾乎失去了上市公司作為一個資本運作平臺的本來功能。

還有不少往昔風光的龍頭上市公司，在行業周期下行或者監管政策變化的情況下，急急忙忙以并購方式尋求困境突圍。殊不知，企業本來可以在剛上市時從容籌劃并購，實現外延有機增長，但由于實控人缺乏遠見，最終在并購這件事上連滾帶爬、進退失據。

實控人，請把并購戰略做好

要成功應對上市公司生存和發展面臨的挑戰，實控人推動企業打造外延資本配置的能力，就成為一項非常緊迫的任務。那么，實控人應該怎么做呢？有很多的辦法，也有很多的路徑，其中最科學、最有效的選擇是把并購戰略做好。

沒有清晰而準確的定義，就沒有堅決和正確的行動。在并購這件事情上，戰略的內涵包括愿景方向、人與組織、商業模式、文化土壤。所謂把并購戰略做好，就是在這四個方面下真功夫、苦功夫，從頂層設計層面搭建好，這是一個實控人的主要工作內容。公司在執行并購過程中的策略、戰術、路徑自然會與戰略對齊，戰略落地也就實至名歸。

愿景方向

在確定并購戰略方向這件事情上，實控人沒辦法只依靠外部的咨詢機構來解決，只能靠自己，需要深度調研、深思熟慮。

第一，在嘈雜喧鬧的商業環境里，實控人應盡可能讓自己冷靜下來，去觀照自己的內心，找到做企業的初心，并由此喚醒自己的使命感。實控人唯有找到自己的使命，才能勾畫清晰的愿景，確定企業的戰略方向（靠直覺、靠洞察、靠悟性），并生發巨大的、無堅不摧的愿力，幫助其在經營企業的過程中克服各種困難。這樣的戰略方向無疑蘊含著非常強大的戰略定力。

第二，在這個基礎之上，實控人與高管團隊組織相關資源對外部市場進行自上而下的案頭分析以及自下而上的“草根”調研，根據這些信息在公司內部進行多輪沙盤推演，同時，借用專業外腦和AI技術輔助決策，可以得出初步的假設。

第三，回到市場中，對擬并購進入的市場標的進行調研并長期跟蹤，其間不斷復盤并根據市場反饋即時校準，甚至不排除推翻過往下了很大功夫得出的結論。

第四，通過中小規模的并購進一步測試、驗證戰略的正確性。經過前期準備，一般情況下在這一環節中推翻先前戰略方向選擇的可能性較小。

舉個例子，號稱“并購之王”的跨國企業丹納赫，在確定平臺型的并購戰略方向時，其創始人羅爾斯兄弟、董事會成員與CEO都會深度參與，并最終拍板。在這個過程中，決策以公司內部團隊為主，也會引入外部的咨詢機構輔助。確定好市場方向后，羅爾斯會挖掘所有符合并購標準的目標公司，尤其是先期需要并購的“錨定資產”，再經過以年為單位的較長時間跟蹤，等待合適時機、迅速發起并購。

A股上市公司實控人在制定戰略方向時一定要有足夠的耐心，不能只是公司內部討論討論、研究研究，團隊通過歸納推理搞出一個一兩百頁、邏輯自洽的PPT，然后向董事會匯報，就把戰略方向定下來。雖然這樣做比單純“拍腦袋”好一些，但由于實控人缺乏深度洞察，缺乏顆粒度很細的調查研究，缺乏和團隊進行有數據、有邏輯、民主開放的沙盤推演，僅靠這種方式確定的戰略方向不符合實際的情況非常普遍。

人和組織

在公司規模不是特別大、尚未形成產業并購文化時，對于戰略性產業并購，實控人需要牽頭組建專業化的并購團隊，形成“業務線+并購線”的組織形態，推動公司外延式增長。

其間，尤其要找到真正懂并購的人才（是精通并購生意，而不僅是懂得合規、財務或并購交易）負責戰略并購部門，由其來具體操盤整個產業并購事項；同時，并購團隊成員應具有產業和金融的復合背景，從而能更好地理解公司業務戰略，并從解決產業問題的視角設計交易方案，推動并購交易落地。

實控人還需要將業務條線的負責人（通常負責某個具體業務平臺，上市公司副總裁級別）納入并購團隊中，讓其深度參與并購戰略制定、市場選擇、內生標的池構建、業務盡調、并購決策、并購后整合等環節，并對所在業務條線并購的最終結果負責。為什么需要這么做？通常情況下，在公司舉足輕重、有一定擔當的副總裁能夠從業務視角為產業并購保駕護航，但對于這樣的關鍵人物，并購團隊往往很難全面調動，需要實控人親自出馬。

以丹納赫為例，業務平臺的總裁在整個并購的過程中發揮非常重要的作用。如果一項并購交易得不到業務平臺總裁的認可、承諾，那么這項并購交易是無法被通過的，因為業務平臺總裁對并購交易的最終結果負責。

商業模式

產業并購時代，實控人應該選擇什么樣的并購商業模式呢？其實，產業并購本身就是最好的商業模式。具體地說，就是以卓越運營的內生增長體系為基礎，將這種運營能力通過產業并購的方式外溢并復制到被并購標的中去，形成內生有機增長和外延有機并購的相互轉化和增強的正反饋，進而實現運營復利和資本復利的乘數效應。

卓越運營和戰略并購相結合的商業模式，要求上市公司既要打造出高質效、可復制、可輸出的運營體系，還要構建科學的并購體系——在并購執行層面做好控制權轉讓的投資、交易、運營。

丹納赫就是持續改善的卓越運營和戰略性的外延有機并購相結合的典范。在實控人的強力推動下，丹納赫經過41年的時間形成了一套西方排名第一的精益運營體系。這套體系既服務于企業的內生增長，又不斷改善并購的流程，并且在并購后的整合中發揮關鍵作用。

所以，A股上市公司實控人選擇實施產業并購，對企業長期發展而言是一種能產生巨大復利效應的商業模式。

文化土壤

從某種意義上說，企業文化土壤幾乎就是實控人價值觀的代名詞。實控人有怎樣的價值觀，整個公司就有怎樣的文化氛圍。那么，如何培育產業并購文化呢？

首先，實控人要在公司里將產業并購上升為與內生增長等量齊觀的位置，推動從高管到中層形成通過外延發展實現企業增長的意識。這樣一來，團隊在考慮公司發展時就會增加一個外延并購的視角，有意識地關注那些與公司合作的企業、競爭對手以及其他相關企業，將這些企業納入潛在并購標的的視線范圍，也會考慮是不是可以通過并購進入新的市場，等等。

其次，實控人還需要將謙卑、分享、自我革新、追求卓越和復利的價值觀融入公司文化中去?！笆ト诵胁谎灾獭保嘤幕寥啦皇强繉嵖厝嗽趺凑f，更重要的是靠實控人怎么做，“有樣學樣”就是這么簡單。

愿景方向、人與組織、商業模式、文化土壤，基于并購戰略而言，上市公司的實控人要做的主要就是這些，做到位了，產業并購自然不會差。

作者系資深產業并購人士，曾就職于戴爾電腦、丹納赫等外企，后供職于券商投行并購部與上市公司戰略投資部

責編｜未然
初審｜孫堅

復審｜張磊

終審｜葛云