山東
香港商報訊盡管中國民航業(yè)已跨入復蘇新周期，山東航空也成功重返200億營收規(guī)模，但這份復蘇紅利卻遠不足以填平其百億級的“失血”窟窿。
近期，山東航空股份有限公司（以下簡稱“山航”）披露的2025年年報顯示，公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入201.94億元，同比增長3.10%，成功重返200億規(guī)模。然而，營收的增長并未帶來利潤的改善。報告期內(nèi)，公司歸母凈利潤-22.92億元，較2024年的-22.64億元進一步擴大。
（圖片來源/中國民航網(wǎng)）
從經(jīng)營層面看，山航并非沒有努力。2025年，公司旅客周轉量413.92億客公里，同比增長3.2%；旅客運輸量2777.4萬人次，同比增長1.6%；客座率84.19%，同比提升0.09個百分點。但與此同時，營業(yè)成本高達202.60億元，已反超營收規(guī)模，毛利率仍為-0.33%，尚未實現(xiàn)轉正。
比利潤虧損更棘手的是資產(chǎn)負債表的持續(xù)惡化。截至2025年末，山航總負債400.50億元，總資產(chǎn)278.01億元，凈資產(chǎn)為-122.49億元，資不抵債的缺口較上年末擴大近24億元，歸母凈資產(chǎn)首次跌破百億。與此同時，資產(chǎn)負債率已升至144.06%，較2023年的128.25%大幅上升。
值得關注的是，山航呈現(xiàn)出凈利潤虧損與經(jīng)營性現(xiàn)金流背離的獨特特征。2025年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額38.34億元，雖同比微降1.72%，但維持在較高水平，足以覆蓋燃油、起降、人工等日常剛性支出，這也是公司在資不抵債狀態(tài)下仍能維持運營的核心支撐。
山航的困境并非一朝一夕形成，而是多年虧損累積的結果。2020年至2025年六年間，公司僅2023年依靠資產(chǎn)處置等非經(jīng)常性收益實現(xiàn)2.14億元微利，其余年份均為巨額虧損，累計虧損超150億元。其中2022年虧損最為嚴重，當年營收僅77.19億元，虧損額接近營收九成。持續(xù)巨虧導致公司2023年因連續(xù)兩年期末凈資產(chǎn)為負被深交所強制退市，成為國內(nèi)民航業(yè)首家強制退市的航司。
面對持續(xù)惡化的財務狀況，山航高度依賴控股股東中國國航的“輸血”。目前，國航直接持有山航22.8%的股份，并通過山航集團間接持股42%，合計控制64.8%的股權。截至2025年末，山航接受控股股東山航集團委托貸款余額高達81億元。公司在年報中表示，該系列委托貸款緩解了公司資金壓力，對保障現(xiàn)金流、優(yōu)化資金安排起到了重要作用，為公司節(jié)約了利息成本，有利于保障公司日常經(jīng)營活動的正常開展。
然而，國航的“輸血”并未改變山航的“失血”困境。2022年12月，國航以約3300萬元收購山鋼金控、青島企發(fā)所持股權，持股比例升至51.72%，取得控制權。國航在《要約收購報告書》中稱，此舉旨在紓解山航資不抵債的經(jīng)營困境、降低負債率。但兩年后，山航的負債率反而攀升至144%。
更為矛盾的是，在資不抵債的嚴峻形勢下，山航并未收縮規(guī)模，而是繼續(xù)推進擴張。年報顯示，公司對四川航空的增資從2024年的9.60億元增至2025年的12.00億元，機隊規(guī)模從137架增至139架，并計劃在2026至2027年繼續(xù)引進10架同型號飛機。
面對國內(nèi)市場的激烈競爭，山航也在試圖通過開拓國際航線尋找出路。2025年，公司國際航線收入同比增長35.42%，遠高于國內(nèi)航線1.19%的增速。然而，國際航線的毛利率為-36.42%，意味著每條國際航線都在“越飛越虧”。
當前，山航仍處于行業(yè)復蘇與歷史包袱的博弈之中。經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)健為公司提供了喘息空間，國航的持續(xù)輸血保障了流動性安全，但資不抵債的核心問題尚未解決。對山航而言，外部“輸血”終有盡頭，真正的出路在于自己學會“造血”。
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