張坤一季度調整重倉格局，茅臺取代騰訊成頭號重倉股，強調“已看到國內經濟內生企穩的曙光”

財聯社4月23日訊（記者 封其娟）張坤旗下產品一季報已披露，他指出優質股權的價格與內在價值顯著偏離，“市場先生”陷入了階段性的間歇性憂郁，用短視的尺子去衡量常青樹的深度。對耐心的投資者來說，優質股權的安全邊際在群體悲觀中正被顯著放大。

這一群體悲觀，在張坤的在管規模變化中已有所體現。

截至今年一季度末，張坤旗下4只產品在管規模合計416.72億元，較去年年末的483.83億元，規模減少67.11億元，減幅為13.87%。4只產品規模環比均有下滑，易方達優質企業三年、易方達藍籌精選、易方達亞洲精選、易方達優質精選（QDII）較上期分別減少16.19%、13.63%、6.59%、16.17%。

較2021年年中創下1344.78億元的歷史峰值，張坤在管總規模縮減928.06億元，減幅69.01%。

據choice統計，截至今年一季度末，張坤在管所有產品前十大重倉股依次為：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、騰訊控股、百勝中國、中國海洋石油、山西汾酒、阿里巴巴-W、京東健康、分眾傳媒。較去年年末，十大重倉個股未變，但重倉格局有變：頭號重倉股已由騰訊控股切換成貴州茅臺。即使持股數量環比有增，騰訊控股、阿里巴巴-W由去年年末的第一、第四大重倉股分別降至第四、第八大重倉股。

從完整財報季看，2024年四季度至2025年四季度的連續5個季度，騰訊控股一直都是張坤的頭號重倉股。

再看具體產品，SK海力士、阿斯麥2只半導體產業鏈個股一季度新進易方達亞洲精選十大重倉股，攜程集團-S均已退出易方達亞洲精選、易方達優質精選（QDII）的十大重倉股行列。此外，其余2只產品十大重倉股未變，也僅重倉格局出現調整。

張坤直言，一季度市場對內需的判斷仍然延續了過去的線性外推，總體較為悲觀。但他認為，跳出短期的數據，投資者在面對這樣的悲觀預期時，底層要問的一個問題是：“我們是否依舊相信，每一代中國人會比上一代人生活的更好？”如果答案是肯定的，那么目前的困難就是周期性的，而非結構性的。

在他看來，下一代中國人在整個生命周期內，會比這一代中國人購買更高品質和更多數量的商品和服務。眼前的困難注定會過去，線性外推是沒有理由的。

重倉格局調整：白酒位次前移，互聯網龍頭居后

截至一季度末，易方達優質企業三年前十大重倉股依次為：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、騰訊控股、百勝中國、中國海洋石油、山西汾酒、阿里巴巴-W、招商銀行、京東健康。較上季度末，該產品十大重倉股未變，僅內部排序有所調整，白酒板塊整體靠前。貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖分別從第二、第四大、第七大重倉晉升至前三大重倉股，騰訊控股、阿里巴巴-W由第一、第六大重倉股降至第四大、第八大重倉股。

另外，該產品投向港股的總市值為9.8億元，占凈值比例45.25%，較去年年末略有回落。

截至一季度末，易方達藍籌精選前十大重倉股依次為：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、騰訊控股、百勝中國、中國海洋石油、山西汾酒、阿里巴巴-W、京東健康、分眾傳媒。較上季度末，該產品十大重倉股也未變，內部排序同樣大幅調整。貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖排名大幅提升，成為前三大重倉股，去年年末分別為該產品的第二、第三、第六大重倉股，騰訊、阿里排名明顯下降，分別由第一、第四大重倉股降第四、第八大重倉股。

另外，該產品投向港股的總市值為123.43億元，占凈值比例46.07%，較去年年末基本持平。

截至一季度末，易方達亞洲精選前十大重倉股依次為：華住集團-S、中國海洋石油、三星電子、騰訊控股、谷歌-A、富途控股、SK海力士、阿里巴巴-W、臺積電、阿斯麥。較上季度末，SK海力士、阿斯麥新進該產品十大重倉股，攜程集團-S、微軟退出該行列。

同時，華住集團-S、中國海洋石油由第五、第四大重倉股，升為第一、第二大重倉股，三星電子、谷歌- A由第一、第二大重倉股變為第三、第五大重倉股。

該產品投向中國香港、美國、韓國、中國臺灣的資產占比分別為37.41%、36.8%、16.77%、3.31%。較去年年末，香港市場配置占比下降，美國、韓國、中國臺灣占比均有提升。

截至一季度末，易方達優質精選前十大重倉股依次為：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、華住集團-S、騰訊控股、山西汾酒、阿里巴巴-W、中國海洋石油、分眾傳媒、百勝中國。較上季度末，中國海洋石油、百勝中國新進十大重倉股，攜程集團-S、京東健康退出該行列。

另外，貴州茅臺、五糧液分別由第二、第五大重倉股升至第一、第二大重倉股，瀘州老窖保持第三大重倉股地位，騰訊控股、阿里巴巴- W分別由第一、第六大重倉股降至第五大、第七大重倉股。

該產品投向中國內地、中國香港的資產占比分別為47.36%、46.6%，較去年年末基本持平。

張坤：已經看到國內經濟內生企穩的曙光

在季報中，張坤坦言，不少投資人對內需行業的一個長期擔憂是，未來中國的人口將從目前大約14.5億的水平緩慢下降，是否會對消費造成持續的壓力？

在他看來，這對于具有可選屬性的優質產品不是核心問題，一些產品的有效消費人口可能只有3億，相比于14.5億總人口的變化，關注這些產品的有效消費人口能否從3億提升到4億更加重要。而前提是隨著經濟的發展，具備相應購買力的人口數量增加。

舉例來說，3.5億人口的美國的消費品市場比14.5億人口的我國的消費品市場規模更大，而同樣是14.5億人口的印度的消費品市場規模只有我國規模的約1/6。因此，人口的單位購買力水平有時比人口數量更加重要。

另一方面，隨著購買力的提升，消費者對產品差異性的要求總體會提高，消費者的時間成本和試錯成本也會更高。消費者的大腦容量有限，通常在單一品類中很難記得超過3個品牌，在這些消費者心中占有一席之地的價值是巨大的。而能夠提供高質量產品的企業獲得更多消費者剩余的機會也會更大。

例如，某頭部手機生產商以全球20%的手機銷量卻獲得了手機行業85%的利潤，某頭部白酒廠商以全國2%的白酒銷量卻獲得了白酒行業50%的利潤，Claude/GPT/Gemini三家頂級模型的收入占了全球模型收入的90%以上。因此，相比量的增加，質的提升對企業利潤的影響往往更加顯著。不只企業需要努力提供高品質的產品，具有相匹配的高購買力的消費者也是必要條件之一，只有兩者相輔相成才能形成良性的商業循環，從而也避免了陷入同質化“內卷”的惡性循環。

在經歷了幾年的困難之后，張坤直言已經看到了國內經濟內生企穩的曙光。今年一季度，核心城市的二手房價格逐步企穩，酒店行業的 RevPAR（每間可售房收入）開始轉正，餐飲行業龍頭企業的同店增長開始轉正，這說明老百姓的消費信心開始逐步恢復。雖然上升的斜率是較為平緩的，但方向是確定的。在經歷了一輪壓力測試后，從另一方面也證明了中國經濟的魯棒性。