晶科科技這筆賬，為何連監管都沒“坐住”？

文丨古芳 編輯丨百進

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

（本文約為1700字）

賬上區區21.84億元可動用資金，卻拋出245億元的算力宏圖。

光伏巨頭跨界算力，疑點重重。

近日，晶科科技公告，擬投資245億元在寧夏中衛建設1GW算力中心項目，計劃分三期建設，部署機柜約5萬架，一期投資100億元，二、三期分別投資60億元和85億元，最終實現總IT功率1GW，規模躋身國內超大型智算基地行列。

然而，公告發出不到4小時，就引來上交所的“閃電”問詢。

監管為何如此緊張？這筆賬背后，到底藏著什么算不清的風險？

監管問詢的核心焦慮，首先指向一個最直觀的問題：錢從哪來？

根據晶科科技回復，項目一期（2026年至2027年）計劃投資100億元，資本金比例20%至30%，融資比例70%至80%。按照70%杠桿融資、公司持股51%測算，一期需自掏資本金15億元，授信需求約36億元；如果引入戰略合作方失敗需100%自投，則一期需砸進30億元資本金。

正經社分析師注意到，截至2025年三季度末，晶科科技賬面貨幣資金為53.94億元，但扣除維持日常運營的最低安全資金32.10億元后，真正可動用的資金僅約21.84億元。

換句話，即使只干一期，手頭的錢也根本不夠。

晶科科技給出的融資方案是項目貸款、銀團貸款、債券融資等多元渠道，問題在于，賬上貨幣資金與總負債261億元的體量相比，新項目的杠桿率將把財務結構推到極限。

即便樂觀測算，公司持股51%并取得控制權，合并資產負債率也將從61.66%升至65.2%；若100%持股，則攀升至67.1%。

在資產負債率逼近70%的情況下，新增任何一筆大額貸款，都可能成為壓垮財務結構的最后一根稻草。

更微妙的是時機。一筆2021年發行的30億元巨額可轉債，距到期只剩大約一年。在這節骨眼上拋出245億元的項目計劃，難免讓人懷疑：

是在用未來的大餅，遮掩眼下的流動性壓力？

其次，協同故事動聽，但邏輯鏈條仍有缺口。

面對“錢從哪來”的拷問，晶科科技給出的解釋是一套“算電協同”的宏大敘事：電力市場化改革深化讓單一發電業務盈利穩定性面臨系統性挑戰，自建算力中心可以鎖定綠電消納、對沖電價波動。

從行業邏輯看，這個方向確有支撐。AI算力擴張的真正“卡脖子”環節正在從芯片轉向電力，AI數據中心負載波動劇烈，對供電穩定性要求極高，而國家樞紐節點新建數據中心的綠色電力消費比例已要求不低于80%。

晶科科技作為光伏電站運營商，確實握有新能源資源和電力資產管理經驗。

但協同邏輯能否落地，存在兩個關鍵缺口。

第一，其自己承認，目前在寧夏地區并未大規模持有光伏電站。如若新建電站得不到批準，項目所需的綠電供應，要靠中長期電力交易、綠電采購等市場化手段解決，這意味“綠電直供”的優勢將大打折扣，協同效應的成本優勢在層層轉手中可能被消解。

第二，其坦言，目前在算力中心領域的投資與運營方面經驗不足，計劃通過引入具備相關經驗的戰略合作方來補齊短板。但合作方是誰、何時敲定、能貢獻多少資源，至今仍是未知數。項目一期的建設周期定在2026年至2027年，距今不足一年，時間窗口極為緊張。

其三，訂單“以銷定產”的自我矛盾。

晶科科技在回復中強調，項目將堅持“以銷定產、分期投入”模式，杜絕無訂單支撐的盲目擴張。但截至回復函披露時其尚未與任何客戶簽署正式訂單。

這就陷入了一個循環：要拿訂單，得有項目；要建項目，得先有錢；要融資，又得證明項目有訂單保障。

在沒有意向客戶簽字畫押的情況下，銀行和合作方憑什么放心給錢？

項目一期的投資回收期長達11.8至13.2年，回報率約6.6%至7.4%。在AI算力賽道競爭已趨白熱化、技術迭代以月為單位的環境中，誰能保證13年后算力租賃這門生意還有當下的議價能力？

正經社分析師注意到，這并非監管第一次對光伏企業跨界算力踩剎車。問題不在于“跨界”本身，事實上，陽光電源、正泰電器等同行早已通過“綠電+算力”的模式打開新業務空間。監管真正擔心的，是項目規模和公司體量之間的巨大落差，以及“蹭熱點”股價異動背后可能存在的信披灰色地帶。

二級市場，公告披露前股價已連續上漲，披露當日漲停，隨后又連續下跌，過山車式的走勢本身就說明：市場對這筆賬的答案，并沒有共識。

當一家總市值200多億元的公司宣布245億元的投資計劃時，賬上可動用的現金卻只有21.84億元，投資者最大的疑問，從來不是“算電協同的故事講得有多漂亮”，而是：

故事講完了，誰來買單？【《正經社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

聲明：文中觀點僅供參考，勿作投資建議。投資有風險，入市需謹慎

喜歡文章的朋友請關注正經社，我們將持續進行價值發現與風險警示

轉載正經社任一原創文章，均須獲得授權并完整保留文首和文尾的版權信息，否則視為侵權