天孚通信赴港IPO，光模塊產業鏈上游深度綁定英偉達

文 | 朝陽資本論，作者 | 沒有壞玉米

當一家公司同時集齊“全球市占率第一”“英偉達核心供應商”“股價一年漲六倍”三張標簽，它的港股IPO想不火都難。

4月10日，天孚通信正式向港交所遞交主板上市申請，聯席保薦人高盛、美銀、中金的陣容也頗為豪華。

華麗登場后，翻開招股書，天孚通信的故事似乎也并不完美。

63.9%的單一客戶依賴度，IPO前夕大舉派息5.44億元，客供身份重疊的上億元關聯交易，這些信息疊加，綜合考慮，才能更清楚看到天孚A+H的真實意圖。

光互連的“隱形冠軍”， 憑什么？

理解天孚通信，要先理解它在一個龐大產業鏈中的位置。

AI大模型訓練需要海量數據在GPU之間極速傳輸，光互連取代傳統銅纜電互連已經成為必然。

光器件——光模塊中負責光電轉換和信號調制的核心單元，一條光互連系統超過一半的價值集中在這里。

天孚通信不做光模塊整機，不與中際旭創、新易盛這些下游客戶爭市場，而是專注做上游的光零部件、光組件和光引擎，客戶用它的核心器件組裝成品再賣給谷歌、微軟、英偉達。

這個定位讓天孚通信成為AI基礎設施里真正的“賣鏟人”。

根據弗若斯特沙利文的數據，以2025年對外銷售收入計算，天孚通信以11.7%的市場份額位居全球光器件供應商第一名。

技術上，天孚是全球首家實現800G和1.6T高速光引擎規模化量產交付的企業，光引擎良率超90%，硅光混合集成效率達95%以上。在工藝制程上，它擁有從精密陶瓷、工程塑料到光學玻璃的全鏈條垂直整合能力，核心產品線自供率高達99%。

商業上最核心的優勢，是深度綁定了英偉達。

2025年，英偉達在GTC大會上發布的Quantum-X和Spectrum-X硅光CPO交換機，天孚通信被公開列入核心合作伙伴名單，與臺積電、Coherent、康寧等一同出現。

在實際產品落地上，天孚通信為英偉達CPO交換機提供光纖陣列單元（FAU）——一種在CPO架構中實現高密度光纖精密耦合的關鍵無源組件，同時也深度參與光引擎的氣密封裝和FAU精密耦合環節。

2023年—2025年，天孚通信營收從19.26億元飆升至51.63億元，凈利潤從7.36億元增長至20.17億元，年復合增長率高達63%。有源光器件（以高速光引擎為主）占收入比重從38.5%躍升至58.1%，增速超過80%，成為拉動增長的核心引擎。

IPO風險： 客戶、客供與分紅

AI賽道的高景氣讓天孚的規模快速膨脹，但三類結構性隱憂同樣在加速積累。

首先是極致的客戶集中度，以及尷尬的“客供一體”。

2025年，天孚通信前五大客戶貢獻了總營收的90.6%，其中最大單一客戶占比高達63.9%。

這個“客戶A”是Fabrinet，一家為英偉達提供光模塊代工服務的泰國制造企業。英偉達雖然不直接向天孚下單，但通過指定Fabrinet采購天孚的1.6T光引擎來間接鎖定。

更值得警惕的是所謂的“客供重疊”。

圖源：天孚通信港股招股書

一個被標注為“客戶C”與“供應商D”的同一主體，天孚通信向其采購的零組件金額在2023年、2024年還只有3500多萬元，2025年猛增至1.87億元，占全年總采購額的7.8%。

這意味著，天孚通信既依賴這個大客戶的訂單，又需要從它那里采購關鍵零部件。名義上是“行業常見做法”，實質上是議價能力和經營獨立性的雙重妥協。

其次是IPO前的大額分紅。

招股書披露，天孚通信此次赴港募資的用途之一是“補充營運資金”。與此同時，就在遞表前夕，公司董事會建議宣派5.44億元末期股息，外加每10股轉增4股的資本公積轉增方案。

根據招股書，鄒支農家族合計控制公司約37.57%的股權，這意味著這5.44億元分紅中有超過2億元將流向控股家族。

一邊向新股東伸手“補流”，一邊在IPO前夜將大筆現金派發給老股東，這種在賬面坐擁近29億元現金等價物前提下的資金安排，讓港股投資者對募資誠意難免心存芥蒂。

最后是毛利率與產品結構背后所揭示的技術定力在降速。

三年高歌背后，天孚通信的研發費用率卻在下滑。

2025年，光通信元器件整體毛利率為53.62%，較上年同期下降了3.67個百分點；毛利率更高的無源光器件在產品結構中的占比從48.47%壓縮到了40.37%，取而代之的是毛利率不足47%的有源光引擎。

公司自己承認，泰國工廠投產初期的熟練度和產能利用率問題導致海外生產成本高于國內，同時“光器件行業競爭較為激烈，大多數產品價格面臨降價壓力”。

為了維持增長，天孚通信實質上正在用更多“量”來彌補“價”的下跌。但一個“技術為本”的故事，研發投入強度卻在連年降低，這是投資者需要正視的信號。

“A+H”之后的估值博弈， 光環能否延續？

天孚通信的A股價格從2025年初的約64元一路攀升至2026年3月的388元以上，市值一度逼近2800億元，在A股“易中天”（新易盛、中際旭創、天孚通信）陣營中被視為“彈性最大”的一極。

圖：天孚通信市值和股價

但這一估值邏輯的核心前提是：AI資本開支持續高增，天孚通信作為CPO產業鏈上游的地位不被侵蝕，且公司能夠在未來幾年維持60%以上的利潤增速。

高盛2025年底給出271元目標價時，隱含的2026年凈利潤為40億元左右，對應PE不到7倍，但這一預測的樂觀假設前提能否成立值得細究。

這里存在兩個核心變量的不確定性。第一，技術路徑的不確定性。CPO（共封裝光學）雖然被視為下一代算力網絡的關鍵技術，但其大規模商業化落地仍然受制于標準統一和成本路徑等諸多因素。

山西證券研報指出，天孚通信在CPO交換機的FAU、光引擎封測等方面都具有制造能力，但“Scale-up側有望成為CPO/NPO主戰場”這點目前仍處于產業預判層面。

第二，亞太地緣格局變化。天孚通信目前超過74%的收入來自海外市場，主要面向北美。在技術與資本之外，供應鏈安全等非商業因素對估值的影響正日益增強。

回到一個基礎問題：天孚通信的成色到底如何？

技術上，它的確握住了AI時代光互連中最難、最有價值的那塊拼圖；增速上，三年營收復合增長率超60%、年凈利超20億元，在中國AI供應鏈中已是鳳毛麟角。

但真正的挑戰在于，當極致的大客戶綁定與“客供一體化”形成一種結構性的脆弱之后，所謂的世界第一，究竟是一種牢固的壁壘，還是一種被需求浪潮暫時抬高的外表？

“A+H”之后，當資本市場擁有更大的做空工具和更寬的跨市場套利渠道，天孚通信需要面對的不再只是A股賽道里對“硬科技”標簽的溫情追捧，而是一個更冷峻也更高效的定價者的審視。