海外研選 | 摩根大通：油價未失控但風險累積 真正調整尚未到來

財聯社4月24日訊（編輯 夏軍雄）摩根大通在最新報告中表示，在原油供應大幅收縮的背景下，油價卻仍未出現失控式飆升，這一反常現象凸顯出石油市場正處于一種非典型的再平衡狀態，而真正的價格調整可能尚未到來。

Natasha Kaneva等分析師在4月23日發布的報告中指出，大宗商品市場必須實時出清，并始終遵循一個無法回避的基本恒等式，即供給+庫存釋放=消費+庫存累積。

當原油供應不足時，市場必須通過一系列機制實現再平衡：先動用閑置產能，其次消耗庫存，再通過緊急措施和煉廠調整，最終依賴價格上漲來抑制需求。

然而，本輪石油沖擊的特殊之處在于，這一標準調節路徑正在被打亂。

關鍵緩沖機制失效

數據顯示，全球原油供應缺口在3月達到約910萬桶/日，并在4月進一步擴大至1370萬桶/日，規模極為驚人。

按常規邏輯，市場首先會動用閑置產能進行對沖。但問題在于，全球絕大多數閑置產能集中在沙特和阿聯酋，而這些產能因霍爾木茲海峽通行受阻，難以進入全球市場。

在海灣地區之外，作為全球最大產油國的美國，即使面對高油價也無法提供即時增量。

據估算，在3至6個月內，美國僅能為石油市場增加30萬至70萬桶/日的供應。即使將時間范圍拉到6至12月，增量也不過約100萬桶/日。

俄羅斯方面雖有約30萬桶/日的閑置產能，但在其能源設施持續遭到烏克蘭襲擊的背景下，近期產量反而下降約35萬桶/日，進一步削弱了供給彈性。

換句話說，原本應作為“第一道防線”的產能調節機制幾乎完全失效。

極速消耗的庫存

在產能無法補位的情況下，市場迅速轉向第二個調節工具——庫存。

據摩根大通估算，全球石油庫存正在迅速下降，3月減少約400萬桶/日，4月進一步擴大至710萬桶/日。

（今年前四個月全球石油庫存變化情況）

更糟糕的是，庫存下降速度不僅異常迅猛，而且很可能被低估（尤其是成品油庫存數據不完全透明）。這意味著，市場正在以極高強度透支庫存來維持運轉。

需求的假性破壞

更值得關注的是需求端的變化。

數據顯示，全球石油需求在3月下降約280萬桶/日，4月降幅擴大至430萬桶/日，已經超過2009年金融危機期間約250萬桶/日的峰值跌幅。

但一個關鍵問題在于：油價并沒有高到足以解釋如此劇烈的需求收縮。

4月布倫特現貨價格約為123美元/桶，雖然處于高位，但并非歷史極端水平。真正大幅上漲的是成品油價格，其漲幅接近戰前的兩倍。

摩根大通對此提出一個判斷：當前的需求下降，并非傳統意義上的需求破壞，而是“被迫需求損失”。

也就是說，并不是消費者主動減少使用，而是由于供應短缺，實際消費能力被直接限制。從統計上看，這種供給缺口最終“表現”為需求下降。

新興市場首當其沖，歐美或被迫“接棒”

從區域分布來看，本輪需求收縮呈現出明顯的不均衡特征。

中東、亞洲和非洲成為主要承壓區域，合計占據了4月約87%的需求降幅。

盡管需求已經明顯下降，但從簡單算術來看，市場再平衡仍未完成。

若以約1400萬桶/日的供給損失計算，即便庫存釋放達到800萬桶/日的高位，市場仍需額外消化約200萬桶/日的缺口。

摩根大通指出，這一規模已無法僅由新興市場承擔，歐洲和美國也必須參與需求調整。

目前，歐洲柴油和航空燃料市場已開始收緊。

美國雖然得益于本土供給和庫存緩沖，受到的沖擊相對較小，但汽油價格上漲已開始抑制自駕出行，機票價格上升也正在削弱航空需求。隨著美國夏季駕駛旺季的到來，這種暫時的“免疫力”可能會迅速消失 。

而要讓發達經濟體顯著減少石油消費，一個前提條件是：油價必須進一步上漲。

細分領域受損情況

從行業結構來看，本輪需求收縮首先體現在對價格更敏感、利潤更薄的領域。

石化行業受到最大沖擊，占需求下降的約55%。由于液化石油氣（LPG）、乙烷和石腦油供應短缺，亞洲大量PDH裝置和蒸汽裂解裝置被迫降負荷甚至停產。

航空業則占約11%的需求降幅，主要源于中東地區航班停運，并可能隨著歐洲和亞洲航司削減運力而進一步惡化。

相比之下，汽油需求目前相對穩定，但隨著煉廠限制增加以及夏季出行旺季到來，這種防御性可能會減弱。