白酒行業深度調整的寒意，實實在在地傳導到了“徽酒第二梯隊”的賬面上。

4月22日晚，迎駕貢酒與口子窖同步交出2025年成績單：一個營收凈利雙雙兩位數下滑，上市以來首次“雙降”；另一個凈利“腰斬”，創下十年新低。這對長期纏斗的“徽酒雙雄”，在同一輪行業周期中同時踩下了急剎車。

兩份“史上最差”成績單

4月22日晚間，迎駕貢酒（603198.SH）發布的2025年年報顯示，公司全年實現營業收入60.19億元，同比下降18.04%；歸母凈利潤19.86億元，同比下滑23.31%。這是迎駕貢酒自2015年上市以來，首次出現營收與凈利潤雙雙下滑，且降幅均達到兩位數。

更刺眼的是對比——公司曾提出的2025年經營目標為營收76億元、凈利潤26.2億元。實際完成率分別僅為79.2%和75.8%，相去甚遠。

隔壁的口子窖（603589.SH）情況更不樂觀。2025年，口子窖營業收入39.91億元，同比下降33.65%；歸母凈利潤6.73億元，同比暴跌59.32%。這是口子窖2015年上市以來年度凈利的最大跌幅，6.73億元的歸母凈利潤也創下了十年新低。經營活動現金流凈額首次轉負，達到-2.16億元。

兩家同一天交出“史上最差”成績單，并非巧合。它們共同指向了同一個大背景：白酒行業正在經歷一輪深度調整，消費疲軟、庫存高企、動銷不暢，區域酒企首當其沖。

迎駕：省內收縮，省外撤退

拆解迎駕貢酒的下滑，結構性特征十分明顯。

首先是產品線全線承壓。2025年，公司中高檔白酒（洞藏系列、金銀星系列等）實現營收46.83億元，同比下降18.03%；普通白酒收入10.04億元，同比下降22.13%。中高檔產品本應是品牌的“壓艙石”，但在消費降級與需求萎縮的雙重擠壓下，并未展現出應有的抗跌性。

量價拆分更能說明問題。中高檔產品銷量同比減少約14%，噸價下降約4%，毛利率微降至80.6%；普通白酒銷量下降約15%，噸價下降約8%，毛利率降至56.1%。價格與銷量同步下滑，意味著品牌溢價能力和市場需求的同步削弱。

區域市場的分化則揭示了戰略收縮的痕跡。2025年，迎駕貢酒安徽省內市場實現營收42.66億元，同比下降16.25%，但收入占比反而提升至75%；省外市場營收14.21億元，同比大幅下降25.57%，占比進一步萎縮。

渠道數據提供了佐證：報告期內，省外經銷商數量凈減少33家，而省內凈增加26家。公司顯然正在將資源向根據地市場收縮，省外戰線被動或主動地回撤。

這種收縮帶來了一個短期結果：現金流的惡化。2025年公司經營活動現金流凈額為12.34億元，同比下降35.27%，降幅遠超營收和凈利潤，表明銷售回款放緩、渠道庫存壓力上升。

口子窖：高檔酒“失速”，現金流告負

如果說迎駕貢酒是“全面承壓”，那么口子窖則是“高檔酒業績大幅下滑”。

2025年，口子窖高檔白酒收入36.89億元，同比下降35.08%，降幅高于整體營收。高檔產品占酒類收入比重超過94%，它的失速直接拖垮了全局。中檔白酒同比下降21.10%，只有低檔白酒同比增長27.43%，但1.6億元的體量難以彌補缺口。

一個值得警惕的信號是：2025年第四季度，口子窖單季凈虧損6868萬元，為上市以來首次出現季度虧損。四季度通常是白酒銷售旺季，這一“旺季虧損”折射出渠道壓貨嚴重、終端動銷極不理想。

現金流狀況同樣令人擔憂。2025年經營現金流凈額為-2.16億元，同比下降114.81%，這是口子窖上市以來首次年度經營現金流為負。進入2026年一季度，這一指標仍為-1.35億元，資金壓力尚未緩解。

區域市場上，口子窖“大本營”失守。安徽省內營收32.46億元，同比下降34.51%，降幅超過迎駕貢酒的省內下滑幅度。省外營收6.57億元，同比下降28.58%，經銷商數量雖凈增53家，但單店產出大幅下降。

不同的“病灶”，相似的困境

盡管兩家公司同處徽酒板塊、同日發布財報、同樣遭遇大幅下滑，但細究下來，各自的“病灶”并不完全相同。

迎駕貢酒的問題更偏向“結構性調整中的主動收縮”。省外經銷商減少、省內占比提升，表明公司正有意識地收縮戰線，集中資源固守安徽大本營。這種收縮在短期內會犧牲收入規模，但有助于穩定基本盤。中高檔產品占比反而從76.5%提升至77.8%，說明產品結構仍在優化。

口子窖的困境則更為深層。高檔白酒收入銳減35%，且毛利率下降超過4個百分點，意味著品牌溢價能力正在流失。其核心單品價格帶主要集中在100-130元，而安徽本土主流消費區間已上移至200-400元，產品升級明顯滯后。同時，口子窖長期依賴的“大商制”和“盤中盤”模式，在當前的渠道扁平化、精細化運營趨勢下顯得笨重而低效。

酒也有酒業分析師人士指出，口子窖高端化失利，源于產品定位與品牌力的雙重錯位。向上打不過全國性名酒，向下守不住基本盤。

從更深層次看，兩家公司面臨的共同命題是：在白酒行業從增量競爭轉向存量博弈的背景下，區域酒企如何找到自己的“安全區”？

一季度的分化信號：迎駕企穩，口子窖續跌

2026年一季報給出了最新的觀察窗口。

迎駕貢酒一季度實現營收22.30億元，同比增長8.91%；歸母凈利潤8.35億元，同比增長0.73%。中高檔白酒和普通白酒收入均實現正增長，省內市場恢復增長，省外基本持平，經營現金流同比大增超過120%。這些信號表明，迎駕貢酒經過一年的主動調整，已經出現了邊際改善的跡象。

而口子窖一季度依然處于下滑通道：營收13.75億元，同比下降24.02%；歸母凈利潤3.29億元，同比下降46.16%；高檔白酒收入同比下降25.38%，經營現金流持續為負。合同負債（“蓄水池”）從2025年末的3.34億元進一步降至2.01億元，經銷商打款意愿持續走低。

同樣是徽酒第二陣營的頭部企業，一季度的分化說明：迎駕貢酒的收縮策略可能正在起作用，而口子窖的系統性問題尚未找到有效的破解方案。

分紅、換將與難達目標

在業績承壓的同時，兩家公司都做出了耐人尋味的決策。

迎駕貢酒拋出了一份高比例分紅方案：每10股派發現金紅利15元（含稅），合計派發12億元，占歸母凈利潤的60.43%。在凈利潤同比下滑超兩成的情況下，如此“慷慨”的分紅，究竟是維護投資者信心的無奈之舉，還是管理層對短期大規模資本開支需求較低的表態，市場自有判斷。

與此同時，迎駕貢酒的管理層在2026年3月發生了重要變動：總經理秦海提前半年辭任，由深耕銷售二十余年的老將楊照兵接任。公司還首次設立了副董事長職位，由實際控制人倪永培的兒媳張丹丹擔任。業績承壓期的高層調整，難免引發市場對公司戰略連續性的擔憂。

口子窖則在咨詢服務上投入不菲：2022年至2025年，累計支付麥肯錫等咨詢機構費用超過1億元，目標是“加快實現百億口子，進入全國白酒第一方陣”。然而，2025年實際營收不足40億元，與百億目標漸行漸遠。超億元的咨詢費，換來的是一份“史上最差”成績單。

行業寒冬遠未結束

迎駕貢酒在年報中判斷：“2026年白酒行業仍處于調整修復期，市場競爭依舊激烈。”口子窖則坦陳，“宏觀經濟下行壓力加大，行業內卷、消費疲軟、庫存高企、動銷不暢等問題交織。”

這并非空話。從兩家公司的數據看，渠道庫存壓力和終端動銷困難仍在持續。迎駕貢酒的合同負債（預收款）從2025年初的9.69億元下降至年末的5.26億元，口子窖則從5.59億元降至3.34億元。蓄水池水位下降，意味著經銷商打款意愿減弱，未來的收入增長動能不足。

對于迎駕貢酒而言，2026年的關鍵在于省外市場能否止跌回升，以及洞藏系列等核心大單品能否在消費降級環境中維持增長。公司提出“深耕安徽、攻堅蘇滬”的策略，方向明確，但執行效果有待觀察。

對于口子窖而言，挑戰更為艱巨。渠道扁平化改革剛剛起步，直銷（含團購）渠道一季度同比增長59.7%，但1.23億元的體量尚難以對沖批發代理渠道28%的下滑。高檔產品升級乏力、大商制路徑依賴、品牌力不足，這些系統性問題不是一朝一夕能夠解決的。

徽酒雙雄同時失速，不是偶然。這折射出中國白酒行業的一個深層現實：當人口紅利消退、消費結構升級、行業集中度加速提升時，缺乏全國性品牌力和深厚渠道掌控力的區域酒企，將面臨最殘酷的擠壓。

迎駕貢酒選擇收縮省外、固守省內，是一種務實的防守策略；口子窖仍在困境中摸索轉型之路。但無論哪一種，短期內的“苦日子”都遠未結束。對于投資者而言，一季度迎駕貢酒的微弱回暖和口子窖的持續下滑，已經給出了初步的定價信號。

白酒行業的調整，從來不會在一兩個季度內完成。在行業寒冬期，迎駕與口子窖都有相同的考題。