觀察丨上交所靈魂拷問！139億文旅REITs能否闖關？

作為國內首單海洋主題文旅綜合體商業不動產REITs，國聯安復星封閉式商業不動產REITs（三亞亞特蘭蒂斯項目）從亮相之初就備受市場矚目。

本次發行擬募集規模139.28億元，評估增值率高達217.34%，預計2026年分派率4.12%，無論體量還是定價，均創下當前商業不動產REITs市場的新高。

4月27日，上交所正式下發審核反饋意見。這份近萬字的問詢函并未停留在常規合規層面，而是直指控制權穩定性、資產權屬、運營預測、估值假設、治理結構、現金流安全六大核心問題。

對市場而言，這不僅是一單明星項目的審核，更是文旅綜合體REITs定價邏輯與監管底線的一次集中檢驗。

■七年成熟運營，亞特蘭蒂斯的硬實力毋庸置疑

三亞亞特蘭蒂斯并非傳統單一酒店資產，而是“酒店+水樂園+水族館+演藝+商業”于一體的閉環文旅綜合體，經過七年運營，已形成較為穩定的現金流模型。

項目總建面30.89萬㎡，包含1314間客房、30條滑道的水樂園、容納8.6萬尾海洋生物的水族館以及1669座的C秀劇場，年均接待客流超過600萬人次。

財務層面，項目已進入穩定收獲期：2023年、2024年營業收入分別為16.94億元、15.45億元，EBITDA分別為7.27億元、6.24億元，NOI率持續保持在38%-40%區間。

從結構看，酒店收入占比約50%-56%，餐飲零售約22%-24%，水樂園、海豚灣、C秀等體驗業態貢獻顯著的二次消費，非房收入占比高，具備一定的抗周期能力。疊加海棠灣區位優勢、免稅城流量外溢以及海南自貿港封關政策利好，亞特蘭蒂斯的確具備目的地型IP的稀缺壁壘。

可以說，項目已走完培育期，符合REITs對成熟資產、持續分紅的基本要求。

■217% 估值溢價背后：資本化率合理性存疑

市場爭議最大的，是亞特蘭蒂斯的估值邏輯。

項目賬面凈值43.89億元，評估值達到139.28億元，增值率高達217.34%。更引人關注的是，其2026年資本化率僅為4.61%，顯著低于當前市場上寫字樓、成熟商業物業通常5.0%-6.5%的水平。

文旅綜合體本身具備客流波動大、資本開支高、周期性強的特征，理論上應給予更高的風險補償和資本化率，但亞特蘭蒂斯卻采用了接近核心辦公資產的定價假設。

上交所問詢直指關鍵：

• 入住率從歷史84.08%直接預測穩步提升并長期穩定在90%，是否具備足夠支撐？
• 水世界、海豚灣、餐飲等收入一律按年均2%增長，是否忽視競爭、消費力、季節性波動風險？
• 6.5%折現率的依據是否充分？是否結合區域經濟、大宗交易實際案例進行驗證？

一個不容忽視的事實是，2024年項目客房均價已跌破2000元，較前期高點明顯回落，但申報材料對價格下行壓力披露不足。高估值、低分派率、強周期屬性三者并存，讓未來二級市場定價與投資者收益面臨壓力。

■產權屬藏隱憂：合規瑕疵如何影響長期安全

文旅綜合體的合規復雜性，在本次問詢中全面顯現。

水上樂園地下部分約24,432㎡尚未辦理不動產登記，包括地下車庫和連通通道。盡管主管部門復函認可可繼續使用，但補辦成本、對估值影響、長期運營穩定性仍需進一步明確。

更值得關注的是期限錯配問題：酒店用地至2054年、樂園用地至2064年、海域使用權2040年到期。海域使用權一旦無法順利續期，將直接影響項目取水排水、樂園運營，進而沖擊酒店房價與客流，但相關風險在估值中是否充分計價，仍是問號。

此外，項目當前存在70億元抵押，需在REITs發行前完成解押；品牌許可協議至2038年，項目轉讓需獲得品牌方同意。這些限制條件的解除進展，直接關系發行能否順利推進。

■關聯交易密集：公允性與獨立性需進一步厘清

上交所反饋用大量篇幅關注關聯交易，直指REITs治理最敏感的環節。

項目將餐飲零售區域以8元/㎡/天出租給原始權益人，并按收入10%收取服務費。監管要求披露協議期限、調價機制、歷史毛利率，判斷是否存在利益輸送。

截至2025年9月末，項目公司應付關聯方往來1.5億元，當期關聯方歸集資金達7.76億元。如此大規模的資金往來，如何清理、如何防范資金占用、如何保障REIT投資者利益，都需要明確答復。

此外，攜程系貢獻收入占比24.61%，盡管穿透后為分散散客，但渠道集中度、回款安全性仍需持續披露。

■剛性成本被低估：高客流不等于現金流安全

文旅項目的“隱性成本”往往被忽略，卻是問詢重點。

歷史資本開支波動極大：2022年至2025年1-9月分別為808.78萬元、759.06萬元、1558.35萬元、4823.33萬元，但未來預測僅按年均2%增長，顯然未能覆蓋酒店翻新、游樂設施更換、設備大修等行業常規支出。

同時，海洋生物資產的賬面價值、減值風險、疫病災害帶來的運營中斷可能性，以及保險額度無法覆蓋評估值等問題，都要求進一步明確緩釋方案。

簡單說：客流好看，不代表現金流安全；剛性支出如果測算不足，分派率就可能打折。

■管理費與治理結構：投資者保護仍有短板

在REITs運作層面，投資者利益保護機制同樣被重點關注。

基礎運營管理費1前三年費率23%，后續降至20%，疊加品牌費用4.21%，整體費率偏高。上交所要求對比歷史水平與同行業情況，論證合理性。

更關鍵的是，績效管理費獎罰上限均不超過基礎管理費的5%，業內普遍認為激勵偏弱、約束不足，難以真正綁定運營團隊與投資者收益。

此外，運營團隊中5年以內新人占比高達70.99%，團隊穩定性、經驗能力也被要求補充說明。

■標桿與風險并存：亞特蘭蒂斯 REITs 仍需 “擠水分”

綜合來看，亞特蘭蒂斯REITs是中國文旅重資產證券化的標志性嘗試，其稀缺IP、成熟運營、政策紅利、現金流厚度均具備標桿價值。

但與此同時，估值假設偏樂觀、資產合規存在瑕疵、關聯交易不夠透明、資本開支測算不足、治理結構仍有優化空間，這些問題均觸及監管底線與投資安全。

上交所在此時給出全面問詢，本質上是給項目一次“擠水分、強審慎、補短板”的機會。

對整個市場而言，這單REITs能否平穩闖關，將直接定義文旅綜合體REITs的估值邏輯、合規底線與分派率可信區間。

如果以更保守的假設、更扎實的合規、更透明的治理順利推進，139億估值未必是泡沫，而可能成為中國文旅重資產證券化的“成人禮”。

但如果維持過于激進的假設，即便成功發行，也可能為未來二級市場破發、折價埋下伏筆。

最終，REITs的信仰，永遠來自可落地的現金流、可驗證的公允、可守護的治理。

數據來源及免責說明：本文所有數據、項目信息、審核反饋內容均來自國聯安復星封閉式商業不動產證券投資基金《招募說明書（草案）》、上海證券交易所《關于國聯安復星封閉式商業不動產證券投資基金上市及太保資產 - 復星不動產1號資產支持專項計劃資產支持證券掛牌轉讓申請受理反饋意見》等公開披露文件，不涉及未公開信息；本文僅基于公開信息進行客觀分析與行業觀察，不構成任何投資建議、投資分析意見或交易推薦。