【讀研報】高位唱多、掩蓋核心風險，7個月跌60%：長江證券、浙商證券研報或存違規

在前期股價大漲、高管已披露減持計劃的背景下，浙商證券、長江證券分別于2025年8月和9月發布研報，給予果麥文化“買入”評級，但均未對股東減持風險作充分提示。

目前，果麥文化股價已自2025年9月高點下跌超六成。同時，果麥文化2025年業績由盈轉虧，2026年一季度虧損擴大。

券商在股價高位、減持信號明確時發布樂觀研報，其是否恪守了審慎原則、充分揭示了風險，已引發市場對其執業合規性的廣泛質疑。

果麥文化：一年股價最高漲超4倍，股東高位公告減持

果麥文化從事的主要業務分為圖書出版發行業務、互聯網業務及其他衍生業務。其中，圖書出版發行和互聯網為公司的核心業務。

2024年9月至2025年9月的1年間，果麥文化股價最高上漲超過4倍，于2025年9月24日最高達到97.5元/股（前復權）。此后，公司股價快速下探，截至2026年4月28日收盤股價已跌至不足35元/股。

伴隨股價上漲，果麥文化自2025年6月以來多次公告股東減持。

2025年6月15日，果麥文化披露《關于公司部分高級管理人員減持股份預披露公告》，副總經理劉方計劃自公告披露之日起 15 個交易日后的 3 個月內以集中競價的方式減持公司股份不超過 50,503 股（占公司總股本比例不超過 0.05%）。

2025年8月26日，果麥文化再次公告公司職工代表董事、董事會秘書兼財務負責人蔡鈺如計劃自公告披露之日起 15 個交易日后的 3 個月內以集中競價和/或大宗交易的方式減持公司股份不超過50,000 股（占公司總股本比例不超過 0.05%）。

到了2025年9月30日，果麥文化再次披露持股 5%以上股東減持股份預披露公告。股東嘉利恩持有公司股份5,036,318 股，占公司總股本的 5.09%，其計劃自公告披露之日起 15 個交易日后的3 個月內以集中競價和/或大宗交易的方式減持公司股份不超過 500,000 股（占公司總股本比例不超過 0.51%）。

2025年年報顯示，果麥文化2025年實現收入6.41億元，同比上升10.11%；歸母凈利潤由盈轉虧，由上一年盈利0.41億元下降至2025年虧損208萬元。公司2026年一季度業績繼續走弱，營收同比下滑32.52%、歸母凈虧損擴大至822.76萬元。

長江證券、浙商證券高位給予“買入”評級，未充分提示減持風險

在果麥文化股價處于歷史高位、股東已披露減持計劃的背景下，多家券商接連發布看多研報，給予“買入”評級，但未充分提示股東減持相關風險。

長江證券于2025年9月13日發布深度研報《果麥文化：互聯網出版企業，AI 與 IP 變現打開成長空間》。研報提出了三大看點，包括看點一：聚焦“反向選題”戰略，并發力“教輔圖書+粉絲經濟”；看點二：持續開拓 AI 產品矩陣，AI 校對王商業化成功跑通；看點三：IP 變現突破正當時，主投主控《三國的星空第一部》。

長江證券預測公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 1.27/1.37/2.01 億元，對應 EPS 分別為 1.29/1.38/2.03 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。值得注意的是，在風險提示部分，研報并未對果麥文化股東減持風險作充分的提示。

浙商證券則于2025年8月10日發布研報《“出版+互聯網”持續發力，《三國的星空》蓄勢待發》，預計果麥文化2025年至2027年歸母凈利分別為 1.38 億元、1.36 億元、2.01 億元，對應 P/E 分別為 46/46/31 倍，維持“買入”評級。該份研報同樣未對股東減持風險作充分的提示。

證監會《發布證券研究報告暫行規定》明確指出，證券公司、證券投資咨詢機構發布證券研究報告，應當遵守法律、行政法規和本規定，遵循獨立、客觀、公平、審慎原則，有效防范利益沖突，公平對待發布對象，禁止傳播虛假、不實、誤導性信息，禁止從事或者參與內幕交易、操縱證券市場活動。

中國證券業協會近期修訂發布的《證券公司建立穩健薪酬制度指引》指出，證券公司主要業務部門及關鍵崗位人員的績效考核指標應當包括經濟效益指標、合規風控指標和社會責任指標等。研究所條線應當體現服務國家現代化產業體系、國家宏觀產業政策和資本市場改革措施解讀等智庫作用發揮等情況。合規風控指標應當體現廉潔從業、合規質效、風險管理等情況，不得僅以是否受到外部處罰作為對個人廉潔從業、合規管理等方面的唯一考量。

在股價處于高位、股東減持動作明確的關鍵時期，長江證券、浙商證券等券商發布樂觀研報，未充分履行應有的風險提示責任，其執業行為是否恪守了審慎原則？是否符合合規風控考核要求？

（文章序列號：2049063996585283584/CJT）