微脈二闖港交所：對賭懸頂、負債率畸高，三年累虧6億的“絕地闖關”丨IPO觀察

時隔近10個月，微脈再度沖擊港交所。

這家主打AI全病程管理的數字醫療服務商，于4月20日重新遞交招股書——其于2025年6月首次提交的上市申請，此前已失效。

首版招股書中，微脈曾出現重大數據差錯，將2024年毛利錯誤披露為-1.29億元，一周后更正為1.29億元，并微調了2023年營收與2022年虧損數據。本次遞表，微脈更新了2025年全年財務數據，披露完成800萬美元E輪融資，投后估值達7.08億美元；同時從德清數智獲得2000萬元貸款，年化利率6%。

新版招股書顯示，微脈近三年營收增長近四成，虧損卻近乎翻倍；高舉AI醫療敘事，研發費率卻在走低；背負巨額優先股負債，資產負債率常年超400%，更被18個月上市對賭條款綁定。若2026年底前未能完成上市，優先股投資者即可恢復行使贖回權。

一面是緩慢改善的經營數據，一面是迫在眉睫的資本壓力，此次IPO成為微脈的“背水一戰”。

量升利損，低研發費率如何撐起AI敘事

從招股書披露的財務數據來看，微脈近三年的營收增長并不難看。

2023年至2025年，微脈分別實現營業收入6.28億元、6.53億元、8.63億元，2025年同比增速32.28%，是近三年最快的一年。營收增長主要來自機構端全病程管理服務擴張、醫療健康產品銷售提升，以及新收購附屬公司的業務貢獻。

但規模擴張并未帶來盈利改善。同期公司年度虧損分別為1.5億元、1.93億元、2.9億元，三年累計虧損達6.33億元，尚未實現任何一年盈利。

從虧損結構看，前投資者的可轉換可贖回優先股的公允價值變動，是虧損擴大的主要原因。

該非現金項目隨公司估值提升持續增加，2025年達到2.38億元，直接拉低賬面利潤。剔除優先股公允價值變動、股份支付等非經營性因素后，公司經調整凈虧損從2023年的9910萬元收窄至2025年的2380萬元，經調整EBITDA在2025年首次轉正約138.7萬元。

現金流層面，微脈自主造血能力持續缺失。2023年至2025年，微脈經營活動現金流凈流出分別為8322.3萬元、3946.5萬元、3335.5萬元，雖有所改善，目前仍無法通過主營業務產生正向現金流入。

更值得關注的，是那個反復出現在招股書里的AI敘事，與研發投入現實之間的落差。

微脈宣稱，其自主研發的CareAI多智能體平臺為“國內首款健康管理智能應用”。該平臺作為中央系統，整合臨床指南、醫院專屬信息及患者自報信息等數據生成健康檔案。平臺可將服務任務智能分配給醫師、護士、個案管理師、醫院專員及醫療助理，由AI處理常規性事務，同時將高風險病例自動上報醫生審閱，進而為用戶提供個性化健康管理服務。

但研發開支的走勢講述著另一個故事。2023至2025年，公司研發費用分別為3990.9萬元、2981.3萬元、3813.1萬元，不僅絕對金額常年不足4000萬元，2024年更是同比下滑，2025年回升后仍低于2023年水平；研發費用率從6.35%持續下滑至4.57%、4.42%。而在2022年，研發費用曾高達8066萬元，占營收比達15.8%。

微脈將研發費率下滑解釋為，CareAI基礎架構已完成，研發重心轉向應用優化、算法迭代與現有平臺工程效率的提升，而非資本密集型的底層基礎設施建設。

從業務實質來看，其CareAI平臺更多是基于第三方行業垂類模型與?？浦悄荏w的整合應用，AI僅作為流程化服務輔助工具，并非具備獨家壁壘的核心技術。目前市場上多數互聯網醫療平臺、醫院智能導診系統、第三方醫療AI服務商，均可提供與之相似的預約、隨訪、用藥提醒、健康咨詢與慢病管理功能。

而公司核心業務仍高度依賴醫療助理、個案管理師駐院服務等重資產的線下人力模式，不僅擴張速度受限，邊際成本也居高難下。

資產負債率畸高，18個月的對賭時鐘

微脈此次重啟IPO，許是對賭時限將至、優先股負債壓頂、現金流持續緊張下的被動選擇。

資本壓力的核心，是綁定上市進程的對賭條款。

根據招股書披露，微脈在2025年6月27日首次遞表港交所時，優先股投資者的贖回權、否決權等特殊權利臨時中止，但這些權利設有“復活”觸發條件：若公司主動撤回上市申請、被港交所拒絕上市，或首次遞表后18個月內（即2026年12月26日前）未能完成上市，投資者即可恢復行使贖回權。

招股書同時補充說明，公司已與主要優先股投資者就延長贖回權進行溝通，公司董事認為，當上市進程出現延遲，屆時能夠延長贖回權的恢復日期，公司無需在2026年底之前清償可轉換可贖回優先股。

這意味著，即便上市進度不及預期，公司也存在通過協商延后贖回權恢復時間的可能性，為資金鏈留出了一定的緩沖空間。但即便如此，截至目前，這一上市“紅線”也還剩僅8個月，微脈已進入IPO倒計時沖刺階段。

眼下的資金狀況，讓這個時間窗口的緊迫感進一步加劇。截至2025年12月31日，微脈按公允價值計入損益的金融負債（主要為可轉換可贖回優先股）高達22.99億元，而同期公司賬面現金及現金等價物僅1.6億元；截至2026年2月28日，公司現金進一步縮水至8010萬元。

巨額優先股負債導致公司資產負債率畸高。2023至2025年，微脈資產負債率分別達到865.71%、737.62%、444.45%，雖逐年下降，但仍遠超正常企業的負債水平。截至2025年末，公司流動負債凈額達24.01億元，計息銀行借款1.69億元，短期償債壓力過大。

為緩解資金壓力，微脈在報告期內通過債權融資補充現金流，2025年9月向德清數智借款2000萬元，年化利率6%。與此同時，公司仍在推進外延擴張，2025年4月斥資5400萬元收購岑石保險60%股權，進一步加劇了現金管理壓力。

從融資歷程來看，微脈2016至2025年完成七輪融資，集結百度資本、IDG資本、經緯中國、源碼資本等明星機構。歷輪融資按每股價格，從A輪0.25美元攀升至E輪2.26美元，投后估值從2250萬美元攀升至7.08億美元。

高頻融資的代價，是累積的優先股負債與嚴苛的退出條款，早期機構的退出訴求，也成為倒逼公司緊急沖刺IPO的重要因素。

值得注意的是，優先股公允價值變動屬于非現金會計項目，若微脈成功上市，優先股將轉換為普通股，該負債科目將同步消除，賬面虧損會大幅收窄。這也意味著，此次IPO不僅是融資渠道拓展，更是公司財務報表“出清”、化解資本風險的不二路徑。

此外值得關注的是，微脈所處的全病程管理賽道，看似市場空間廣闊，實則高度分散、競爭白熱化，在互聯網大廠與區域性機構的夾擊下，突圍難度較大。

根據沙利文數據，中國全病程管理市場仍處于起步階段，盡管參與者多達上千家，但多數業務規模有限。2024年市場規模僅887億元，占整體醫療管理市場的比重不足4%；預計到2030年將增長至3654億元，年復合增長率達32.7%。2024年，微脈以0.71%的市占率位列行業第三，但頭部企業市占率均不足3.3%，賽道尚無絕對龍頭，競爭格局相對松散。

上市后，優先股帶來的賬面負債問題將迎刃而解。但主業能否真正擺脫成本掣肘、拿下更大市場份額，AI敘事能否轉化為實實在在的效率提升，才是微脈上市后的核心命題。（文丨公司觀察，作者丨曹倩，編輯丨曹晟源）