作者 | 李新

編輯 | 吳文韜

4月28日晚間，A+H臨床CRO龍頭泰格醫(yī)藥（300347.SZ；03347.HK）披露2026年一季報(bào)，與早前披露的2025年報(bào)相比，呈現(xiàn)出較明顯的反差。

扣非凈利上漲

2026年一季度，泰格醫(yī)藥營收18.01億元同比增長15.17%，扣非凈利潤1.20億元同比上漲17.65%，經(jīng)營現(xiàn)金流3.18億元大增60.5%，主業(yè)經(jīng)營持續(xù)修復(fù)；但歸母凈利潤僅4904.31萬元，同比斷崖下跌70.36%。

圖片來源：泰格醫(yī)藥2026年一季報(bào)

回溯2025全年，業(yè)績泡沫特征更為突出，泰格醫(yī)藥全年?duì)I收68.33億元僅微增3.48%，歸母凈利潤8.88億元暴漲119.15%，扣非凈利潤卻大幅下滑58.47%。全年近6成利潤來自金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動、股權(quán)投資收益等非經(jīng)常性損益，主業(yè)真實(shí)盈利能力持續(xù)疲軟。

圖片來源：泰格醫(yī)藥2026年一季報(bào)

年報(bào)疊加一季報(bào)雙重披露，市場清晰看到，當(dāng)投資收益紅利退潮，泰格醫(yī)藥“裸泳”后，真實(shí)情況已然顯現(xiàn)，長期依靠并購參股、金融投資增厚利潤的模式，正在迎來全面去泡沫周期。

財(cái)報(bào)前夕，泰格醫(yī)藥剛與英矽智能達(dá)成AI臨床戰(zhàn)略合作，試圖以技術(shù)升級對沖行業(yè)下行壓力，成為穿越周期的關(guān)鍵布局。

拋開行業(yè)周期干擾，泰格醫(yī)藥核心臨床主業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)穩(wěn)健，國內(nèi)臨床CRO市占率常年穩(wěn)居第一，覆蓋I-IV期臨床、注冊申報(bào)、SMO、實(shí)驗(yàn)室檢測全鏈條服務(wù)，截至2025年末，公司累計(jì)待執(zhí)行合同高達(dá)182億元，全年新增訂單破百億，中長期收入底盤穩(wěn)固。一季度營收、扣非、現(xiàn)金流同步向好，訂單持續(xù)交付、客戶回款能力提升，投資收益、政府補(bǔ)助同步增長，印證核心經(jīng)營基本面并未惡化。

報(bào)表因素?cái)_動

泰格醫(yī)藥一季度歸母凈利潤同比暴跌70.36%，核心并非主營業(yè)務(wù)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性惡化，而是受兩大報(bào)表層面因素共同擾動所致。

一方面，少數(shù)股東損益大幅分流合并利潤，成為拖累母公司凈利潤的主要原因。一季度公司合并報(bào)表整體凈利潤達(dá)3.30億元，看似盈利規(guī)模可觀，但其中超2.81億元被少數(shù)股東瓜分，占整體凈利潤的比例超85%。

由于泰格醫(yī)藥大量盈利來自非全資子公司，這些子公司旗下金融資產(chǎn)出現(xiàn)公允價(jià)值上行，產(chǎn)生的增值收益需按股權(quán)比例分配給合作方，反映在合并報(bào)表中，便會直接扣減歸屬于母公司股東的凈利潤，導(dǎo)致上市公司股東難以享受資產(chǎn)增值帶來的紅利。

另一方面，一季度，公司非經(jīng)常性損益由正轉(zhuǎn)負(fù)，當(dāng)期虧損7135萬元，進(jìn)一步壓低了歸母凈利潤表現(xiàn)。與此同時(shí)，公司賬面持有高達(dá)102.84億元的其他非流動金融資產(chǎn)，占總資產(chǎn)比重達(dá)35.7%，這類資產(chǎn)主要由未上市股權(quán)、產(chǎn)業(yè)基金構(gòu)成，不僅估值波動劇烈，且流動性極差，這一因素也持續(xù)擾動利潤表，導(dǎo)致公司業(yè)績呈現(xiàn)出大幅震蕩的態(tài)勢。

主業(yè)層面，2025年，泰格醫(yī)藥兩大核心板塊毛利率持續(xù)下滑，臨床技術(shù)服務(wù)毛利率從29.56%跌至20.09%，實(shí)驗(yàn)室服務(wù)毛利率同步走低。國內(nèi)低價(jià)訂單集中釋放、初創(chuàng)藥企訂單取消、人力成本剛性上漲，雙向擠壓盈利空間。為此公司加速出海布局，海外收入占比突破45%，同時(shí)牽手AI藥企深化智能化研發(fā)，以AI自動化法規(guī)解讀、臨床文檔生成、申報(bào)審核降本增效，破解人力依賴難題，重塑盈利結(jié)構(gòu)。

泰格醫(yī)藥業(yè)績波動，也是國內(nèi)CXO行業(yè)周期下行的集中縮影。創(chuàng)新藥一級市場融資持續(xù)低迷，Biotech研發(fā)預(yù)算收縮、管線縮減，行業(yè)陷入量增價(jià)跌、低價(jià)內(nèi)卷常態(tài)，大量中小CRO持續(xù)虧損出清，訂單加速向頭部集中。行業(yè)告別野蠻擴(kuò)張，進(jìn)入存量競爭、質(zhì)量升級新階段，價(jià)格戰(zhàn)逐步出清，龍頭份額持續(xù)提升。

長期行業(yè)成長邏輯并未動搖，畢竟創(chuàng)新藥出海常態(tài)化、全球臨床外包持續(xù)轉(zhuǎn)移、細(xì)胞基因治療新賽道擴(kuò)容，疊加醫(yī)保政策持續(xù)護(hù)航，長期臨床研發(fā)需求韌性充足。AI與臨床深度融合，大幅縮短試驗(yàn)周期、降低人力成本，成為全行業(yè)修復(fù)毛利率、提升盈利效率的核心抓手。泰格全球化+AI雙輪驅(qū)動，疊加充足訂單儲備，具備率先走出周期底部、迎來業(yè)績拐點(diǎn)的優(yōu)勢。

經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化

除此之外，多重潛在風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視：國內(nèi)創(chuàng)新藥融資復(fù)蘇進(jìn)程未達(dá)預(yù)期，相關(guān)訂單的數(shù)量與價(jià)格修復(fù)節(jié)奏較為遲緩；大額金融資產(chǎn)的公允價(jià)值呈現(xiàn)反復(fù)波動態(tài)勢，持續(xù)影響利潤水平的穩(wěn)定性。

海外地緣政治、合規(guī)監(jiān)管等風(fēng)險(xiǎn)疊加匯率波動，進(jìn)一步擠壓跨境業(yè)務(wù)收益空間；主營業(yè)務(wù)毛利率修復(fù)進(jìn)度滯后，項(xiàng)目周轉(zhuǎn)效率面臨壓力，這些因素均會延緩業(yè)績兌現(xiàn)節(jié)奏。

當(dāng)前行業(yè)短期調(diào)整陣痛仍將持續(xù)，業(yè)績波動或?qū)⒊蔀殚L期常態(tài)。綜合全年與一季報(bào)數(shù)據(jù)，泰格短期利潤暴跌屬于報(bào)表結(jié)構(gòu)性擾動，并非基本面崩塌。2025年靠非經(jīng)常性損益粉飾業(yè)績，2026年一季報(bào)回歸真實(shí)經(jīng)營，利潤泡沫持續(xù)擠凈，主業(yè)扣非修復(fù)、現(xiàn)金流向好、訂單充裕，底部復(fù)蘇信號明確。

短期來看，少數(shù)股東分配失衡、金融估值波動仍會壓制歸母凈利潤，市場情緒易反復(fù)。

中長期隨著行業(yè)出清完畢、訂單價(jià)格企穩(wěn)、AI技術(shù)落地見效、海外業(yè)務(wù)持續(xù)放量，泰格醫(yī)藥毛利率、扣非盈利將穩(wěn)步回升，經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化。

作為國內(nèi)CXO領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，泰格醫(yī)藥憑借全產(chǎn)業(yè)鏈壁壘、全球化布局以及數(shù)字化轉(zhuǎn)型成果，構(gòu)筑起深厚的競爭護(hù)城河，行業(yè)馬太效應(yīng)正持續(xù)凸顯。

對于投資者而言，需跳出短期凈利潤漲跌的局限，重點(diǎn)聚焦扣非盈利、經(jīng)營現(xiàn)金流、在手訂單等核心經(jīng)營指標(biāo)，以理性視角看待行業(yè)周期波動。

從行業(yè)趨勢來看，CXO行業(yè)最壞的階段已逐步過去，泰格醫(yī)藥正逐步剝離“紙面富貴”，直面真實(shí)的經(jīng)營考驗(yàn)，預(yù)計(jì)在穿越行業(yè)周期后，其龍頭企業(yè)的成長價(jià)值有望迎來全面重估。

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