作為中國建筑陶瓷行業的絕對龍頭，頭頂“瓷磚一哥”桂冠的馬可波羅，苦等多年后，終于在2025年10月成功叩開A股主板的大門。在房地產寒冬籠罩的節點，這家企業的上市曾被視作傳統建材行業突圍的一劑強心針。

然而，僅半年過去，當馬可波羅交出上市后首份年報時，資本市場真感受到了寒意。財報顯示，2025年馬可波羅實現營收64.58億元，同比下降11.83%；歸母凈利潤12.10億元，同比下降8.8%。伴隨業績下滑，其股價在創下39.70元的上市首日高點后便一路回調，截至2026年4月底，股價已腰斬至18.15元/股，近兩百億市值灰飛煙滅。

這絕不是一個簡單的“地產拖累建材”的周期故事。在全行業產量暴跌、營收縮水背景下，馬可波羅的毛利率卻逆勢飆升，遠超同行。在上市募資僅12天后，它便宣布核心募投項目集體延期。

更令人玩味的是，在主業承壓的同時，它卻靠著買理財和存國債，輕松實現了上億元的利潤增厚。

逆勢飆升的毛利率

看馬可波羅的財報，第一感覺是“撕裂”。

2025年，全國陶瓷磚產量僅為48.60億平方米，同比下降17.8%。這是房地產深度調整向下游傳導的直接結果。馬可波羅也未能幸免，全年建陶制品產量同比下滑9.95%，營收跌去近12%。回想2021年，馬可波羅的營收高達93.65億元，距離百億大關僅一步之遙。如今，百億規模已成昨日黃花。

在規模縮水、產能閑置的下行周期里，馬可波羅的建筑陶瓷業務毛利率，竟然不降反升。

數據顯示，2025年馬可波羅該業務的毛利率從去年的38.46%提升至39.35%，增加0.89個百分點。其中，直銷業務的毛利率更是大幅躍升了4.57個百分點。

什么概念？我們可以橫向對比一下瓷磚行業的另外兩大巨頭：同日發布年報的東鵬控股，毛利率在31%左右。蒙娜麗莎的毛利率則長期徘徊在30%以下。馬可波羅近40%的毛利率，幾乎在行業內形成了斷層領先。

馬可波羅在年報中對此的解釋是，制造系統圍繞“調結構、保交單、提質量、降成本”推進工作。但在其招股書中，公司曾將高毛利歸結為“生產基地布局優勢”和“產能規模優勢”。

在宏觀需求萎縮、整體產量下滑的2025年，單純的“規模效應”顯然無法解釋毛利的逆勢走高。

在房地產爆雷潮后，建陶企業面對大型B端開發商時的議價能力降至冰點。馬可波羅毛利率的提升，大概率是通過主動切斷低毛利、高風險的工程批發訂單，轉而將資源向高毛利的直銷渠道、高端零售產品傾斜。此外，2025年上游能源和部分原材料價格的回落，也為這近40%的毛利率提供了支撐。

這不僅是馬可波羅一家的選擇，而是整個行業從“拼規模”向“保利潤”轉型的縮影。但這近40%的毛利率天花板能撐多久？在存量博弈的市場里，靠著提價和調結構帶來的毛利提升，終究難以掩蓋總量萎縮的戰略焦慮。

靠理財增厚1.6億利潤

在瓷磚行業哀鴻遍野的2025年，馬可波羅的經營活動現金流量凈額竟然高達21億元，不僅較去年同比增長16.28%，更是遠超過當期12.10億元的歸母凈利潤。

凈利潤下滑，經營現金流卻大漲，這通常意味著企業在進行極端的“清算式回款”。年報提及，公司在報告期內極度加強了應收賬款及票據的管理，加大了回款力度，并死死踩住了存貨規模的剎車。簡而言之，不再輕易賒銷，不盲目備貨，把能收回的錢全部揣進口袋。

這是企業在寒冬中極其理性的自保舉措。

但真正引人注目的，是馬可波羅拿著這筆龐大現金去做的事情。

在合并資產負債表上，馬可波羅期末的交易性金融資產、債權投資等科目金額出現暴增。錢去哪了？買了大量的大額存單、國債以及各類保本型銀行理財。

這些“不務正業”的資金運作，為馬可波羅帶來了豐厚回報。2025年，公司通過理財及國債投資獲得了約1.19億元的投資收益，加上621萬元的公允價值變動損益，合計超1.25億元。如果再算上財務費用科目下4164.57萬元的利息收入，馬可波羅僅僅通過資金管理，就輕輕松松獲得了超過1.6億元的利潤增厚。

在一個重資產的制造業里，靠買理財和存錢賺取了占扣非凈利潤11.05億元近15%的收益，這多少顯得有些諷刺。

在當前的宏觀環境下，即便強如馬可波羅，也無法在主業上找到比“買國債、買理財”更安全、回報率更高的實體資本開支方向。資金寧愿在金融系統里空轉套利，也不愿再投入到多建一條窯爐、多擴一條產線上。

募投變臉和高管薪酬

企業手握重金買理財，本身并不違規。但如果把這一行為，與其上市時的募資舉動和隨后的“變臉”結合起來看，資本市場的憤怒就完全可以理解了。

2025年10月，馬可波羅頂著重重壓力完成A股首發，募資凈額15.60億元。當時給投資者的敘事是：我們需要這筆錢來進行“江西加美智能陶瓷產業園項目”、“廣東唯美陶瓷生產線升級改造”等五大實體項目的建設，以對沖行業下行，提升智能化競爭力。

然而，上市資金落袋僅僅12天即2025年10月29日后，馬可波羅便一紙公告，宣布五大募投項目集體延期。

原本計劃在2024年至2025年陸續達到預定可使用狀態的項目，被全部推遲到了2027年12月。不僅時間拉長，資金也大幅縮水，例如江西加美項目擬投入募資從6.74億砍到5億，江西生產線升級項目從4.91億直接腰斬至2.5億。

公司給出的理由是“受宏觀經濟環境及戰略規劃調整影響，審慎控制投資進度”。

這個解釋在財務邏輯上根本站不住腳。這些項目在2022年就已立項，經歷了長達數年的IPO審核論證。如果上市前行業就已經下行，為何還要以這些項目為由向市場“要錢”？既然經營現金流高達21億，賬上趴著巨額資金去買理財，又為何要大幅削減這些號稱能提升核心競爭力的產線升級投入？

這種“剛圈完錢就變臉”的操作，極大地透支了二級市場對馬可波羅的信任。上市不到半年，股價從39.70元一路瀉至18.15元/股，跌幅超過50%，高位接盤的中小投資者損失慘重。

與之形成鮮明反差的，是公司核心管理層的百萬高薪。

在營收與凈利潤雙降的2025年，馬可波羅總裁謝悅增的薪酬高達346.40萬元，董事長黃建平拿走230.00萬元，副總裁劉晃球薪酬202.01萬元，董秘兼財務總監葉國華也錄得了109.96萬元的年薪。

業績下滑、承諾的募投項目擱淺、股價慘遭腰斬，但管理層的薪酬卻絲毫未受影響。

價值重構困局

客觀而言，將馬可波羅完全歸結為一家缺乏進取心的企業不公允。面對行業從“量的擴張”向“質的深耕”轉變的死局，馬可波羅確實在試圖重構建筑陶瓷的商業敘事。

從財報和業務端來看，馬可波羅正在極力擺脫“低端建材供應商”的標簽，向“空間美學載體”轉型。他們在東莞、清遠等地的四大生產基地拿下了“國家綠色工廠”。在研發上，搭建了“數碼微浮雕技術平臺3.0”，試圖在防滑、光感、觸感上做文章。甚至建起了國家二級陶瓷博物館，用非遺“刀筆書畫”和國潮文化為冰冷的瓷磚賦予情感溢價。

這是一種試圖用“品牌文化”對抗“地產周期”的嘗試。在消費降級與審美升級的當下，賦予產品文化內涵，確實是拉高客單價、維持那近40%高毛利率的重要手段。

但從財報來看，這種“軟實力”的文化賦能，短期內依然無法填補房地產時代落幕留下的巨大窟窿。文化敘事和質感哲學再動人，也無法改變建筑陶瓷本質上依然是一個高度依賴地產竣工周期、受制于宏觀消費購買力的重資產行業。