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最近，A股大盤指數(shù)沖上4000點，全球主要科技指數(shù)大多回到了戰(zhàn)前位置，唯有我們的恒科還杵在低位，顯得格外刺眼。自去年10月以來，恒科每次剛有起色，市場上就響起一片抄底之聲，可最終大多是進場即被套。

如今抄底的聲音越來越弱，相關(guān)討論也只剩下段子調(diào)侃。即便估值已處于相對低位，卻始終缺乏像樣的反彈動力，價格一路震蕩陰跌，整個指數(shù)都透著一股淡淡的死感。

淡淡的死感從何而來？

過去半年，恒科最大跌幅接近31%。表面上受美伊沖突反復(fù)的擾動，核心問題更多出在指數(shù)本身。

對比全球其他科技指數(shù)尤為明顯，如今創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、納斯達克指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)下2021年以來的新高，日韓市場也震蕩走強。唯獨恒科，每輪下跌都沒缺席，卻始終沒有像樣反彈，價格中樞一路下移。

數(shù)據(jù)來源：Wind；截取2025/10/24-2026/04/24

本輪下跌始于 AI 敘事的轉(zhuǎn)變。去年10月市場開始質(zhì)疑AI板塊估值過高，今年又擔(dān)憂其高額資本開支難以轉(zhuǎn)化為實際收益，核心都是科技板塊盈利的不確定性在上升。市場也從此前概念炒作下的普漲走向分化，整體呈現(xiàn)硬件強、軟件弱的特征，而恒科主要成分股大多以軟件為主，結(jié)構(gòu)上的錯位使其大幅跑輸其他科技指數(shù)。

更深一層看，恒科其實并不是純粹的科技指數(shù)。據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，指數(shù)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)與軟件合計占比超五成，具備消費屬性的板塊接近一半。這也意味著，投資恒科，既投了科技，也綁定了消費。

數(shù)據(jù)來源：Wind

去年10月，AI普漲行情逐漸結(jié)束后，市場才意識到，恒科里不少公司核心業(yè)務(wù)是外賣、造車、消費電子等，基本面和國內(nèi)消費高度相關(guān)。本輪調(diào)整中，前期受消費電子銷量下滑、汽車行業(yè)價格戰(zhàn)壓制，后期又出現(xiàn)外賣大戰(zhàn)，恒科持續(xù)受到科技與消費兩端的利空夾擊。

此外，恒科長期跑輸，還與定價機制有關(guān)。業(yè)務(wù)在國內(nèi)，定價卻由全球資金主導(dǎo)，既要看國內(nèi)經(jīng)濟與盈利，又要受美聯(lián)儲及全球流動性影響。

兩者一旦不同步，外部風(fēng)險偏好下行外資便會直接撤離港股。今年便是典型：美伊沖突推遲降息預(yù)期，外資持續(xù)撤離港股流動性持續(xù)收緊，即便基本面未明顯惡化，股價也難有起色。

未來的驅(qū)動力可能在哪？

很多人買恒科都是因為低估值，但僅靠低估值，很難推動恒科出現(xiàn)像樣反彈或反轉(zhuǎn)，還需要更多明確催化。

數(shù)據(jù)來源：Wind

1、盈利基本面

當(dāng)前市場對恒科的盈利預(yù)期仍在下調(diào)，這是壓制估值最核心的因素。

恒科TTM PE目前約22.4倍，近10年歷史28%分位。不貴，但也不極度低估。若盈利持續(xù)下修，所謂的“便宜”就只是歷史假象。后續(xù)更關(guān)鍵的是，一季度財報后機構(gòu)對盈利預(yù)期是上調(diào)還是下調(diào)，趨勢比具體數(shù)字更重要。同時，制造業(yè)景氣度PMI也直接影響恒科里消費電子、汽車、半導(dǎo)體等板塊的基本面，只有經(jīng)濟景氣度持續(xù)回暖，相關(guān)板塊才有望迎來系統(tǒng)性修復(fù)。

另一方面，企業(yè)在 AI 領(lǐng)域的大額投入能否真正轉(zhuǎn)化為收入和利潤，將成為下一階段市場定價的核心。如果投入產(chǎn)出效率遲遲得不到驗證，市場很可能從看好長期成長，轉(zhuǎn)向擔(dān)憂資本過度消耗。

2、外部流動性

美債實際收益率仍是全球資產(chǎn)定價的關(guān)鍵錨點，只有其出現(xiàn)趨勢性回落，才有望帶動全球資金重新回流新興市場。

當(dāng)下，美伊談判已經(jīng)進入尾聲，若雙方達成最終協(xié)議、霍爾木茲海峽通航、油價回落，能源帶來的輸入性通脹壓力將快速消退，美聯(lián)儲才具備重啟降息的條件，進而帶動實際利率下行，才能支撐恒科估值的修復(fù)。

自從特朗普4月7日釋放談判緩和信號開始，恒科便應(yīng)聲反彈，4月8日當(dāng)天漲超5%。盡管恒科受自身結(jié)構(gòu)與資金定價等因素拖累，反彈力度仍弱于創(chuàng)業(yè)板、納指100，但地緣緩和帶來的修復(fù)效應(yīng)已清晰顯現(xiàn)。

美債收益率這一核心變量，也可以結(jié)合近期沃什在美聯(lián)儲聽證會上的表態(tài)來看。過去，沃什整體偏鷹，更強調(diào)通脹紀(jì)律和政策可信度，認(rèn)為通脹風(fēng)險沒有被充分壓制前，不應(yīng)輕易轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

但在最新聽證會上，沃什的態(tài)度更偏中性，既沒有放棄對通脹的警惕，也為未來降息預(yù)留了一定解釋空間。對恒科來說，這種變化很重要，如果沃什上臺后能提供穩(wěn)定、可預(yù)期的政策框架，并在通脹回落后打開降息空間，美債實際收益率就有望下行，恒科估值端的壓力也會隨之緩解。

現(xiàn)在還能配置嗎？

回到大家最關(guān)心的問題：當(dāng)前恒科這個狀態(tài)，到底還值不值得布局？

首先，恒科現(xiàn)在的估值確實不高，但單靠便宜很難走出一波持續(xù)的大行情。好的一面是，外部地緣沖突帶來的不確定性已經(jīng)有所緩和。

對于已經(jīng)持倉的朋友，建議繼續(xù)持有，等待關(guān)鍵信號出現(xiàn)，不必因為市場情緒低迷就盲目割肉；還沒入場的投資者，如果能接受短期波動風(fēng)險，可以小倉位開始左側(cè)定投，拉長周期、逢大跌小幅加倉，但不建議一次性重倉押注。

最后想說，恒科現(xiàn)在這股淡淡的死感，或許只是行情啟動前的沉默。但在明確的反轉(zhuǎn)信號出現(xiàn)之前，控制好倉位、留足后手，才是比較穩(wěn)妥的選擇。

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