千億消費大白馬，雙雙失速了

本文作者 | 遠禾

數據支持 | 勾股大數據（www.gogudata.com）

作為國內家電行業的佼佼者，近日格力和海爾的財報或許都令人有些五味雜陳。

財報顯示，2025年格力電器實現營業收入1704.47億元，同比下滑9.89%，創下2021年以來的新低。

公司歸母凈利潤也同比下滑9.89%至290.03億元，降幅進一步擴大。

然而資本市場對這份業績的反應，卻與實際數字截然不同。

年報發布同日，格力同步披露了每10股派發現金紅利20元的慷慨分紅預案，股息率超過5%。

或受此提振，年報發布次日，格力電器股價單日漲幅達5.85%，逆勢走強。

與格力形成鮮明對比的，是同期披露業績的另一大白電巨頭，海爾智家。

2025年，海爾智家全年實現營業收入3023.47億元，同比增長5.71%，全年首破3000億大關。

歸母凈利潤也同比增長4.39%億元，至195.53億元。

然而，業績公布后，海爾業績反而持續承壓。

為什么會產生這種反差？

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過去兩年，格力的財報數據給出的信號相當復雜。

2024年年報顯示，格力電器實現營業收入1891.64億元，同比減少7.26%。

但歸母凈利潤卻達到了321.85億元，同比增長10.91%。

營收收縮近一成而盈利逆勢擴張，這源于格力在成本端的嚴格控制，以及在渠道營銷費用的壓縮。

2024年，格力銷售費用同比下降34.11%，管理費用同比下降7.41%，兩項合計削減了約65億元的費用支出，顯示出格力驚人的利潤調節能力。

但在行業整體需求疲軟的境況下，單純的節流并非永遠有效。

2025年，國內家電行業經歷了近幾年來最為嚴重的需求下滑。

奧維云網推總數據顯示，2025年，中國家電零售市場規模為8931億元，同比下降4.3%。

在此行業背景之下，白電巨頭均遭受著前所未有的壓力，格力也營收與利潤雙雙失守。

然而，哪怕面臨全行業的下滑，格力的下滑幅度也更為突出。

具體到核心業務，消費電器收入1330.55億元，占總營收的78%，卻同比大跌10.44%。

國內銷售端下滑尤其明顯，降幅達到10.67%，遠超行業整體收縮的速度。

換句話說，格力的失速，很大程度是企業自身的問題。

這點不難想象，一直以來，格力都有這一條極為穩固的護城河——空調。

格力就是空調，空調就是格力。

2025年，格力家用空調線上市場零售額占比為24.31%，仍居行業首位，中央空調業務更是以超15%的市場占有率連續十四年保持國內第一。

在空調這一核心品類上，格力的品牌力無人能出其右。

而近年來，空調市場增長見頂，且在國補退潮之后，更新需求迅速下降，格力也就面臨著更為嚴峻的挑戰。

事實上，近幾年來，格力的收入結構非但沒有變得更加多元化，反而對于空調的依賴度越來越深。

在各家巨頭紛紛開啟第二曲線之時，格力的空調收入占總營收比重一度不降反升，到了2025年，這一比重仍保持在高位。

而海爾的情況則與格力恰恰相反。

如今的海爾，已然成為國內全球化布局最為成功的企業之一。

2025年，海爾智家海外收入1545.45億元，同比增長8.15%，海外營收占比首次超過50%，增速也顯著高于國內的3.07%。

在全球家電品牌中，這樣內外均衡的結構都非常少見。

不僅如此，海爾旗下的高端品牌卡薩帝也已然收獲頗豐。

目前，卡薩帝在1.5萬元以上高端市場的冰箱份額達到71.08%、洗衣機份額達到80%、空調份額達到44.7%，在多品類高端市場占據著近乎壓倒性的優勢。

無論從收入規模還是業務廣度來看，海爾的表現都明顯好于格力。

但進入2026年第一季度，海爾營收736.87億元，同比下降6.86%，歸母凈利潤46.52億元，同比大跌15.22%。

這份一季報出來后，雖然多數機構維持買入評級，但普遍下調了盈利預測。

短暫的增長之后，脆弱性開始暴露。

這樣的分野背后，是兩家公司深層的結構問題。

02

一直以來，格力采取的是，高壁壘的縱深模式。

由于空調具有“三分制造，七分安裝”的半成品特性、較長的使用壽命與復雜的售后維保需求，使得空調品類比其他家電更容易積淀品牌認同，進而帶來溢價空間。

因此，在空調這一完全成熟的主賽道上，格力具備著遠超同行的渠道效率和成本管控，以至于單品凈利潤率遠超行業平均。

也是因此，格力在長期保持20%以上的凈資產收益率，僅依賴空調一個品類，就能完成對于海爾整個集團利潤的反超。

事實上，哪怕是業績如此慘淡的2025年，格力的消費電器毛利率反而微升了0.37個百分點，達到35.28%。

這顯示出，在收縮中，格力也沒有因為降價搶市場而犧牲利潤。

但這一模式同樣面臨著相當明顯的挑戰。

當空調市場總容量觸及天花板之時，格力幾乎沒有任何緩沖來對沖風險。

2024年上半年空調占比不降反升，正是由于此，因為其多元化業務沒能形成足夠的規模，面臨風險，只能進一步加固護城河。

海爾的業務模式則與格力完全相反，完全呈現橫向展開——

通過多品牌矩陣，以橫向擴張來彌補單一品類的不足。

目前，海爾已經在在全球范圍內構建了海爾、卡薩帝、Leader、GE Appliances、Candy、Fisher&Paykel及AQUA七大品牌集群。

這一模式的優勢在于抗風險能力和增量空間——

不管哪一國或者哪一品類需求萎縮，都可以通過地區和品類調整來對沖風險。

然而，橫向模式的代價同樣巨大。

多品牌、多國家的運營架構，需要龐大的管理費用和營銷投入，導致海爾智家的費用率遠超格力——

2025年，海爾智家的銷售費用達338.78億元，而同期格力全年的銷售費用僅84.11億元。

2023至2025年的三年間，海爾智家的銷售費用分別為409.78億元、335.86億元、338.78億元，三年合計超過一千億元。

這也就導致，海爾的凈利潤率在“白電三巨頭”中持續墊底——2025全年僅為6.67%，而格力的凈利潤率則高達16.93%。

因此，海爾智家營收規模經常大幅領先格力，但盈利總量卻被后者反超。

相比之下，格力還面臨著渠道改革的陣痛。

曾幾何時，格力的渠道能力令所有對手艷羨。

省代、代理商、經銷商層層綁定，在歷史上支撐了格力空調的高速擴張。

但在消費場景由線下切換為線上，這套由核心代理商支撐的模式，就暴露出一系列痼疾。

2020年以來，董明珠強勢推動線上直播與線下扁平化改革。

然而，這一舉措固然減少了中間環節對利潤的侵蝕，但也引發了一系列震蕩。

因為，渠道改革的實質是在存量市場里重新分配利潤，而每一次利潤再分配都意味著某些既得利益者的退出。

這也就導致了，格力在經營現金流上的劇烈波動，直到2025年，現金流才再次反彈至463.83億元，這也意味著，過去幾年間，格力面臨的不確定性。

作為國內白電的標桿企業，在經歷了各自的擴張與整合之后，格力和海爾已走上截然不同的競爭路徑。

而顯然，多品牌多品類布局的風險性和發展潛力，均優于單一品類，因此，過往格力一直被視為一家過度依賴空調、增長空間逼仄的公司，面臨著行業的持續低估值。

但當公司實際業績仍在下滑但并未低于預期，同時高額分紅落地、現金流大幅增長，利好信號開始釋放，估值水平就從過度悲觀開始向中性回歸。

甚至在業績承壓的情況下，格力的經營質量并沒有同步惡化，關鍵質量指標有所改善。

2026年第一季度，格力營收和歸母凈利潤雙雙恢復正增長，營收同比增長3.52%至429.66億元，凈利潤同比增長3.01%至60.82億元，也就進一步夯實了估值修復的基礎。

而海爾智家2026年一季度的業績雙降，暴露出了其海外市場的脆弱性。

匯率波動、海外通脹抑制需求以及跨區域管理成本的影響，都可能侵蝕海爾多品牌布局的紅利。

更重要的是，海爾當前估值約10倍，高于格力約7.4倍的估值，更高的估值中包含著市場對其全球化、高端化持續增長的期待。

公司一季度業績打破了這種期待，也就面臨著更為劇烈的回撤壓力。

目前，海爾已經明確將2026年、2027年、2028年的現金分紅比例分別提升至不低于58%、60%、60%，但分紅的基礎歸根結底取決于盈利的可持續性。

如果無法在收入增長的基礎上同步提升利潤轉化效率，海爾的估值上限將始終被約束在現有區間內。

對于格力而言，低估值和高分紅，使得其具備相當的安全邊際，不過其依靠空調核心品類的基本盤，需要等待行業周期回暖和多元化轉型的成熟，等待其需更多耐心。

而海爾固然擁有全球化布局及多品類矩陣的基礎上，但相對應的，外部政治、氣候、匯率等不確定因素也帶來更高的波動率。

今年一季度的冷熱反差，正是這兩家公司經營模式和市場表現反差之間，最典型的例證。

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結語

目前，中國家電行業已從高增長時代的增量博弈，全面轉向存量博弈與結構升級的雙方向競爭。

在這一新的競爭格局中，格力與海爾的差異，正是中國制造業正在發生的兩條不同發展路徑的縮影。

在某個時間節點，這兩條路徑或許也終將交匯。

而誰能在交匯前積蓄更多能量，誰就將在中國家電業的下一輪洗牌中占據先機。

▍往期回顧

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