康樂衛(wèi)士4月29日晚間披露的2025年年報(bào)顯示，公司經(jīng)審計(jì)的歸屬于上市公司股東的所有者權(quán)益為-2660.74萬元，觸碰了《北京證券交易所股票上市規(guī)則》第10.3.1條第（二）項(xiàng)“最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的期末凈資產(chǎn)為負(fù)值”的退市風(fēng)險(xiǎn)警示紅線。根據(jù)公告，康樂衛(wèi)士股票自4月30日開市起停牌一天，5月6日復(fù)牌后股票簡稱將變更為“*ST康樂”，漲跌幅限制不變，仍為30%。“凈資產(chǎn)為負(fù)”這四個(gè)字，通俗來說就是這家公司賬面上的全部資產(chǎn)加起來，已經(jīng)抵消不了它欠的債務(wù)底數(shù)了。

凈資產(chǎn)為負(fù)的直接原因，是持續(xù)數(shù)十億的虧損與資產(chǎn)減值疊加。2025年度，康樂衛(wèi)士營業(yè)總收入僅144.94萬元，同比增長63.66%；歸母凈利潤卻虧損5.79億元，較2024年的3.57億元進(jìn)一步擴(kuò)大62.49%。全年公司總資產(chǎn)較期初下降21.04%，所有者權(quán)益劇降104.81%。造成虧損大幅擴(kuò)張的主力，是昆明疫苗產(chǎn)業(yè)化基地相關(guān)資產(chǎn)計(jì)提減值準(zhǔn)備合計(jì)2.70億元，疊加研發(fā)投入密集攤?cè)搿⒐芾碣M(fèi)用沖高以及利息支出顯著增加多重?cái)D壓。特別值得關(guān)注的是，中審眾環(huán)會(huì)計(jì)師事務(wù)所對康樂衛(wèi)士2025年度財(cái)務(wù)報(bào)告出具了保留意見的審計(jì)報(bào)告，這在退市風(fēng)險(xiǎn)警示的嚴(yán)峻局勢上進(jìn)一步增加了財(cái)務(wù)報(bào)表可信度的陰影。

康樂衛(wèi)士的現(xiàn)金流已經(jīng)滑到了危險(xiǎn)的冰點(diǎn)。2025年末前三季度末，公司賬上貨幣資金僅有631.54萬元，較2025年初暴跌91.88%。與此同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率攀升至102.18%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均的30.70%，流動(dòng)比率僅0.016，短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)超過1.66億元。償債能力全面崩潰的同時(shí)，公司運(yùn)營還必須依靠外部輸血。

但比賬面數(shù)字更直接反映經(jīng)營困境的，是兩個(gè)真實(shí)事件：一是公司此前因臨床試驗(yàn)經(jīng)費(fèi)支付逾期，三價(jià)HPV疫苗和九價(jià)HPV疫苗（女性適應(yīng)癥）Ⅲ期臨床試驗(yàn)先后被暫停。二是部分員工因無法按時(shí)發(fā)放薪資及繳納社保離職，公司及子公司的多個(gè)銀行賬戶因訴訟糾紛被凍結(jié)。

最令人嘆息的短板，是康樂衛(wèi)士成立18年來，至今沒有一款疫苗產(chǎn)品上市銷售。公司目前收入主要依靠子公司滇中立康的物業(yè)服務(wù)，全年144.94萬元幾乎可以忽略。公司核心管線中，三價(jià)HPV疫苗和九價(jià)HPV疫苗（女性適應(yīng)癥）均進(jìn)入Ⅲ期臨床，三價(jià)HPV疫苗的上市申請已于2025年獲得受理并納入優(yōu)先審評名單。但受限于資金狀況，相關(guān)臨床研究及資料補(bǔ)充等工作進(jìn)度已顯著放緩，核心產(chǎn)品的研發(fā)進(jìn)程乃至最終獲批時(shí)間都存在較大不確定性。研發(fā)人員規(guī)模也急劇流失，從期初199人銳減至期末96人。假如一支軍隊(duì)在沖鋒前夕就已經(jīng)斷了糧草和彈藥補(bǔ)給，前方戰(zhàn)線的推進(jìn)將無比艱難。

再跳出公司本身，來看康樂衛(wèi)士身處的中國HPV疫苗市場。到2025年，整個(gè)賽道已經(jīng)從一個(gè)金光閃閃的“印鈔機(jī)”，急速墮落為刺刀見紅的絞肉機(jī)。第一財(cái)經(jīng)一篇報(bào)道的標(biāo)題說得直白：“最甜的草莓尖早已被吃掉了”。曾經(jīng)獨(dú)占中國九價(jià)HPV疫苗市場七年的默沙東，眼睜睜看著價(jià)格戰(zhàn)壓低到499元/支，而智飛生物巨額的庫存壓頂。國產(chǎn)九價(jià)疫苗新貴萬泰生物九價(jià)產(chǎn)品一上市就直逼默沙東定價(jià)的下限，但2025年萬泰也難逃上市以來首虧的命運(yùn)，歸母凈利潤虧損3.98億元。二價(jià)HPV疫苗的終端價(jià)格甚至在一輪又一輪的政府集采中屢創(chuàng)新低，某些中標(biāo)價(jià)已跌破一杯奶茶的價(jià)格。整體供需格局的根本逆轉(zhuǎn)反映在一組更宏觀的數(shù)據(jù)上：A股14家疫苗企業(yè)2025年全年合計(jì)凈利潤虧損達(dá)136.32億元，而2024年這些企業(yè)還整體盈利41.24億元。智飛生物、康樂衛(wèi)士、萬泰生物、百克生物、金迪克五家合計(jì)虧損就高達(dá)161.42億元。

在這種環(huán)境中，康樂衛(wèi)士面臨的不僅僅是錢的問題，而是時(shí)運(yùn)不濟(jì)的沉重課題：即便其三價(jià)HPV疫苗能夠獲批上市，客戶與市場需求也已遭嚴(yán)重透支；即便其九價(jià)HPV疫苗獲批，未來的市場蛋糕也將被至少五六家先入者和同跑者瘋狂分割。投資者難免會(huì)質(zhì)疑，研發(fā)投入長跑18年后終于抵達(dá)商業(yè)化門檻，卻有可能迎面撞上一堵價(jià)格崩塌、需求收窄的冰墻，這究竟是否能夠填平曠日持久的研發(fā)天坑？

康樂衛(wèi)士董事會(huì)稱，將通過加速推進(jìn)三價(jià)HPV疫苗商業(yè)化、拓寬融資渠道、尋求引入戰(zhàn)略投資者等一攬子措施爭取撤銷退市風(fēng)險(xiǎn)警示。方案看起來完整，但落地卻充滿現(xiàn)實(shí)障礙。在嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)懸崖面前，能否找到白衣騎士戰(zhàn)略注資，能否頂住高昂的銀行利息和近在咫尺的債務(wù)償還，都關(guān)乎公司未來的生死存亡。

康樂衛(wèi)士的跌倒并非孤例。它給中國創(chuàng)新疫苗行業(yè)發(fā)出的最深刻警示在于：疫苗研發(fā)這種長周期、高投入的游戲，從來不是僅靠研發(fā)管線多就可以一勞永逸。在管線進(jìn)度與資金消耗賽跑的迷醉期，誰能穩(wěn)住資產(chǎn)負(fù)債表的基座，誰就能在需求萎縮且競爭白熱化的泥濘中多捱過一輪生死劫。在財(cái)務(wù)健康與研發(fā)突破的天平上，永遠(yuǎn)別忽視前者的砝碼。

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撰寫| 文成

校稿| Gddra編審| Hide / Blue sea

編輯 設(shè)計(jì)| Alice