作者｜睿研消費(fèi) 編輯｜Emma

來(lái)源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

3月底，東鵬飲料（605499.SH、9980.HK)，這家頭頂“A+H上市、中國(guó)能量飲料第一”光環(huán)的企業(yè)交出了2025年的成績(jī)單，營(yíng)收突破200億元、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)32.72%的成績(jī)單，看似風(fēng)光無(wú)限。然而年報(bào)披露后A股近乎跌停，港股市值較2026年2月上市高點(diǎn)縮水超400億港元。

所謂高增長(zhǎng)，并非來(lái)自產(chǎn)品力與品牌壁壘，而是建立在紅利、補(bǔ)貼、透支與激進(jìn)擴(kuò)張之上的幻象。

01

光鮮年報(bào)下的“裂縫”

2025年全年，東鵬飲料實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入208.75億元，同比增長(zhǎng)31.80%；歸母凈利潤(rùn)44.15億元，同比增長(zhǎng)32.72%。從全年數(shù)據(jù)看，這無(wú)疑是一份亮眼的成績(jī)單——營(yíng)收首次突破200億大關(guān)，凈利連續(xù)三年保持30%以上增速。然而，資本市場(chǎng)卻用腳投票：年報(bào)披露后首個(gè)交易日，A股近乎跌停，跌幅達(dá)9.97%，為什么市場(chǎng)不買(mǎi)賬？

Q4單季利潤(rùn)“斷崖式”放緩。2025年第四季度，公司歸母凈利潤(rùn)僅6.54億元，同比僅增長(zhǎng)5.66%，環(huán)比更是大幅下降52.8%。而此前三個(gè)季度，公司凈利潤(rùn)增速均在30%以上。這一巨大落差，直接擊穿了市場(chǎng)對(duì)東鵬“持續(xù)高增”的預(yù)期。更令人擔(dān)憂(yōu)的是，核心大單品“東鵬特飲”Q4營(yíng)收同比增速首次滑落至個(gè)位數(shù)（約8.5%），而2024年同期增速為19.4%，全年增速也從28.5%降至17.3%。這并非季節(jié)性波動(dòng)——以往Q4增速普遍在15%-20%之間，此次明顯異常。

費(fèi)用效率急劇下降：全年銷(xiāo)售費(fèi)用34.05億元，同比增長(zhǎng)27%，但Q4單季銷(xiāo)售費(fèi)用同比暴增38%，而Q4營(yíng)收增速僅22.88%。也就是說(shuō)，公司為了沖刺年度目標(biāo)，在第四季度大幅加大了促銷(xiāo)和廣告投入，但每多花1元費(fèi)用，只能換來(lái)不到0.5元的額外收入。這種“費(fèi)用堆砌銷(xiāo)量”的模式，在需求放緩時(shí)顯得格外脆弱。

02

押寶張雪機(jī)車(chē)“贏麻了”的流量能否轉(zhuǎn)化為銷(xiāo)量？

2026年4月，東鵬特飲贊助的張雪機(jī)車(chē)在WSBK葡萄牙站奪得SSP組別雙冠，成為中國(guó)首個(gè)在該賽事奪冠的摩托車(chē)品牌，話(huà)題閱讀量破億。隨后雙方升級(jí)為WSBK全球冠名合作，聯(lián)名產(chǎn)品即將上線(xiàn)。一時(shí)間，“東鵬贏麻了”的聲音充斥網(wǎng)絡(luò)。

營(yíng)銷(xiāo)效果確實(shí)可圈可點(diǎn)。摩托車(chē)賽事受眾以18-35歲年輕男性為主，與東鵬特飲“提神、能量”的核心消費(fèi)群體高度重合。借助中國(guó)品牌首次在國(guó)際頂級(jí)賽事奪冠的情緒價(jià)值，東鵬在垂直圈層獲得了深度滲透，品牌年輕化形象得到強(qiáng)化。與紅牛長(zhǎng)期贊助F1、極限運(yùn)動(dòng)的策略相比，東鵬選擇了差異化賽道，既避免了正面交鋒，又強(qiáng)化了“能量”屬性。

但是，營(yíng)銷(xiāo)狂歡能解決根本問(wèn)題嗎？答案恐怕是否定的。

首先，體育營(yíng)銷(xiāo)是長(zhǎng)期投入，短期對(duì)營(yíng)收拉動(dòng)有限。2025年Q4東鵬特飲增速已降至個(gè)位數(shù)，張雪機(jī)車(chē)的奪冠發(fā)生在2026年4月，對(duì)2025年財(cái)報(bào)沒(méi)有任何貢獻(xiàn)。即便計(jì)入2026年，一個(gè)摩托車(chē)賽事IP的變現(xiàn)能力也遠(yuǎn)不能與F1或世界杯相提并論。紅牛每年在極限運(yùn)動(dòng)上的投入高達(dá)數(shù)億美元，其品牌價(jià)值是通過(guò)數(shù)十年持續(xù)投入積累的。

更深層的問(wèn)題是：營(yíng)銷(xiāo)無(wú)法替代產(chǎn)品創(chuàng)新。東鵬特飲面臨的核心挑戰(zhàn)是市場(chǎng)滲透率接近天花板，且消費(fèi)者對(duì)“功能飲料=高糖+咖啡因”的健康顧慮日益增加。張雪機(jī)車(chē)廣告再燃，也無(wú)法改變產(chǎn)品本身的老化問(wèn)題。相比之下，元?dú)馍值耐庑侨穗娊赓|(zhì)水主打“0糖0卡”，更貼合年輕消費(fèi)者的健康需求。東鵬的研發(fā)費(fèi)用率僅0.32%，在132家同業(yè)中排名101位，這意味著公司在產(chǎn)品創(chuàng)新上的投入嚴(yán)重不足。

所以，“贏麻了”更多是流量層面的狂歡，而非業(yè)績(jī)層面的反轉(zhuǎn)。

03

第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)“補(bǔ)水啦”遠(yuǎn)未到“續(xù)寫(xiě)輝煌”的時(shí)刻

東鵬飲料管理層顯然意識(shí)到了主品牌增長(zhǎng)放緩的風(fēng)險(xiǎn)，近年來(lái)大力培育第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。2025年，電解質(zhì)飲料“補(bǔ)水啦”實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.74億元，同比增長(zhǎng)118.99%，成為公司第二大單品；果之茶和東鵬大咖營(yíng)收雙雙突破5億元。新品合計(jì)貢獻(xiàn)超52億元營(yíng)收，收入占比提升至25%。

從數(shù)據(jù)看，補(bǔ)水啦確實(shí)亮眼，32.74億元的體量，放在A股軟飲料公司中已能排進(jìn)前十。118%的增速，也顯示出電解質(zhì)飲料賽道的旺盛需求。但冷靜分析，第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)遠(yuǎn)未到“續(xù)寫(xiě)輝煌”的程度。

補(bǔ)水啦營(yíng)收僅為東鵬特飲（155.99億元）的五分之一，即便保持100%的增速，也需要至少兩年才能追平東鵬特飲當(dāng)前的規(guī)模。而實(shí)際上，隨著基數(shù)擴(kuò)大，增速必然放緩。機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2026年補(bǔ)水啦增速將降至60%-80%，2027年進(jìn)一步降至40%左右。

電解質(zhì)飲料賽道本已是紅海：元?dú)馍值耐庑侨恕毜V力水特、佳得樂(lè)、健力寶等品牌都在激烈爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。東鵬補(bǔ)水啦的成功，很大程度上復(fù)制了東鵬特飲的“高性?xún)r(jià)比+渠道精耕”模式，但這一模式在電解質(zhì)飲料領(lǐng)域能否持續(xù)奏效，尚需驗(yàn)證。元?dú)馍值耐庑侨藨{借“0糖0卡”的健康標(biāo)簽和強(qiáng)大的線(xiàn)上營(yíng)銷(xiāo)能力，在年輕消費(fèi)者中建立了更強(qiáng)的品牌認(rèn)知。

第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)無(wú)法對(duì)沖主品牌的下行風(fēng)險(xiǎn)：東鵬特飲2025年增速已降至17.3%，Q4僅8.5%。如果2026年?yáng)|鵬特飲增速進(jìn)一步降至5%-10%，即便補(bǔ)水啦保持80%的增長(zhǎng)，公司整體營(yíng)收增速也將從31.8%降至20%左右。而機(jī)構(gòu)的盈利預(yù)測(cè)已經(jīng)反映了這一趨勢(shì)：2026年一致預(yù)期營(yíng)收增速24.4%，凈利潤(rùn)增速27.2%，雙雙低于2025年。

更關(guān)鍵的是，第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)并沒(méi)有改善公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。補(bǔ)水啦的增長(zhǎng)同樣需要大量的渠道投入和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，而東鵬特飲的放緩已經(jīng)在侵蝕經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的質(zhì)量。2025年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增速僅6.65%，遠(yuǎn)低于利潤(rùn)增速，這一趨勢(shì)若持續(xù)，公司將面臨“增收不增現(xiàn)”的困境。

04

高負(fù)債、激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)、現(xiàn)金流含金量下降

市場(chǎng)普遍認(rèn)為東鵬“現(xiàn)金流好、資金安全”，但資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司正以高杠桿、高投入、高占款維持?jǐn)U張，穩(wěn)健性被嚴(yán)重低估。

首先，資產(chǎn)負(fù)債率64.73%，在快消品中處于偏高水平。流動(dòng)比率0.92、速動(dòng)比率0.72，均低于安全線(xiàn)1，短期償債存在缺口。盡管賬面資金超百億，但短期借款66.3億元，疊加應(yīng)付、預(yù)收款等，剛性與經(jīng)營(yíng)性負(fù)債壓力巨大。所謂安全，依賴(lài)經(jīng)銷(xiāo)商預(yù)付款與銀行借款支撐，一旦回款放緩，流動(dòng)性壓力將快速顯現(xiàn)。

其次，產(chǎn)能擴(kuò)張過(guò)于激進(jìn)，未來(lái)折舊將吞噬利潤(rùn)。2025年在建工程大增155%，全國(guó)布局14個(gè)生產(chǎn)基地，全年資本開(kāi)支超21億元。大量基地轉(zhuǎn)固后，將帶來(lái)數(shù)億元級(jí)新增折舊，直接侵蝕凈利。在行業(yè)增速放緩、成本上漲背景下，如此激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)，極易形成產(chǎn)能過(guò)剩，淪為低效資產(chǎn)。

此外，現(xiàn)金流增速大幅掉隊(duì)，盈利含金量下降。2025年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增6.65%，遠(yuǎn)低于凈利32.72%的增速，利潤(rùn)與現(xiàn)金流裂口持續(xù)擴(kuò)大。這說(shuō)明，賬面利潤(rùn)更多來(lái)自權(quán)責(zé)發(fā)生制，而非真金白銀的回款。對(duì)快消品而言，現(xiàn)金流跑不贏利潤(rùn)，是增長(zhǎng)質(zhì)量惡化的明確信號(hào)。

最后，高分紅或透支長(zhǎng)期發(fā)展，上市累計(jì)分紅超66億元。

05

合規(guī)與競(jìng)爭(zhēng)：紅線(xiàn)高懸，護(hù)城河極淺

東鵬飲料看似合規(guī)完備，實(shí)則在宣傳、標(biāo)簽、渠道、環(huán)保等方面暗藏監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；看似市占率第一，實(shí)則四面楚歌。

在合規(guī)上，功能聲稱(chēng)與廣告宣傳是最大雷區(qū)。東鵬特飲作為保健食品，宣傳“累了困了喝東鵬”，極易超出核準(zhǔn)功能范圍，觸碰《廣告法》《食品安全法》等紅線(xiàn)。

近年來(lái)監(jiān)管對(duì)功能飲料、保健食品嚴(yán)查夸大宣傳，一旦被罰，將面臨停播、下架、品牌重創(chuàng)。 同時(shí)，成分標(biāo)簽、渠道促銷(xiāo)、有獎(jiǎng)銷(xiāo)售、消費(fèi)者數(shù)據(jù)收集等，均存在合規(guī)瑕疵風(fēng)險(xiǎn)。14大生產(chǎn)基地也面臨環(huán)保趨嚴(yán)、限產(chǎn)限排、成本上升壓力，任何一項(xiàng)處罰都可能沖擊生產(chǎn)與口碑。

在競(jìng)爭(zhēng)上，東鵬護(hù)城河極淺。紅牛、Monster等國(guó)際品牌下沉圍剿，樂(lè)虎、戰(zhàn)馬、體質(zhì)能量等本土對(duì)手以低價(jià)、高返利貼身肉搏，行業(yè)陷入價(jià)格戰(zhàn)與補(bǔ)貼戰(zhàn)。

更致命的是，消費(fèi)趨勢(shì)已轉(zhuǎn)向低糖、低卡、無(wú)咖啡因，高糖高咖啡因的能量飲料逐漸偏離健康主線(xiàn)，電解質(zhì)水、無(wú)糖茶、即飲咖啡持續(xù)分流用戶(hù)，基本盤(pán)面臨長(zhǎng)期侵蝕。 渠道層面，即時(shí)零售、直播電商、零食量販崛起，而東鵬線(xiàn)上收入僅3%，高度依賴(lài)傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)，渠道結(jié)構(gòu)老化，正在丟失年輕人群與新興陣地。

至于A+H全球化，目前更像戰(zhàn)略畫(huà)餅。東南亞拓展面臨文化、政策、本土品牌壁壘，海外收入占比極低，短期不僅對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)微薄，還將持續(xù)消耗資源。

綜上，東鵬飲料2025年的完美財(cái)報(bào)，更像一場(chǎng)精心包裝的資本故事。在原料漲價(jià)、監(jiān)管收緊、競(jìng)爭(zhēng)白熱化、消費(fèi)趨勢(shì)轉(zhuǎn)向的四重壓力下，公司的脆弱性將逐步暴露。

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