泡泡瑪特財報前，德銀高喊賣出：海外降溫、國內見疲，全年可能轉負增長

知名投資人段永平高調增持提振市場情緒，泡泡瑪特股價周五單日一度漲近6%。然而，德意志銀行在前一天發布研報，對這家潮玩巨頭維持賣出評級，并將目標價從157港元下調至140港元，與當前市價相比仍有約14%的下行空間。

段永平在社交平臺"雪球"發文稱，已將煤炭股中國神華全部換成泡泡瑪特，并調侃道"神華是一家很好的公司，我們的投資也獲得了很好的回報，在此謝過，將來有機會還會再回來。"這一表態迅速引發市場跟風，南向資金及散戶買盤涌入，成為近期股價反彈的主要催化劑。

然而，德銀分析師Sammi Xu在5月7日發布的一季度業績前瞻報告中，對泡泡瑪特的基本面發出明確警告：海外市場環比持續走弱，國內IP熱度出現疲態，若當前趨勢延續，2026年全年營收可能出現同比負增長。

德銀的預測與市場主流判斷存在顯著分歧。該行預計2026年泡泡瑪特調整后凈利潤為115億元人民幣，同比下降12%，較市場一致預期的152億元低出約24%。德銀同步將全年營收預測下調14%至約365億元，并將2026至2028年凈利潤預測削減16%至28%。

段永平增持提振情緒，股價短線反彈

推動泡泡瑪特近期股價走強的核心力量，來自知名投資人段永平的持續表態與操作。據德銀研報，段永平通過旗下H&H International Investment管理逾170億美元的美股資產，以深度價值與長期投資風格著稱，其在"雪球"平臺上的看多言論對散戶及南向投資者具有顯著號召力。

德銀研報顯示，段永平于4月在行權價145至150港元之間賣出大量泡泡瑪特認沽期權，若全部行權，對應持倉規模約占泡泡瑪特總股本的3%。4月期權到期后，他繼續賣出行權價155港元的認沽期權。

5月7日，他進一步宣布賣出其他港股持倉，直接買入泡泡瑪特正股。上述操作持續推高南向資金流入及散戶關注度，成為股價近期動能的主要來源。

一季度預覽：海外環比大幅下滑，國內靠低基數撐場

泡泡瑪特預計于5月中旬發布一季度運營數據，并首次舉辦季度管理層電話會議。德銀預計，一季度總營收約為89億元人民幣，同比增長73%，但這一亮眼數字在很大程度上依賴于去年同期的低基數效應。

分地區來看，國內市場一季度預計同比增長85%，主要受節假日銷售旺季及低基數驅動，線上銷售同比增長86%，線下同店銷售增速（SSSG）達42%。然而，海外市場的環比走勢令德銀明顯偏于謹慎：該行預計海外銷售額環比下降27%，其中歐洲降幅最大，達41%，北美下滑36%，亞洲相對抗跌，降幅約18%。盡管海外市場同比仍有約60%的增長，但這主要源于2025年一季度的極低基數，或不反映真實需求動能。

德銀還注意到，市場對于此次管理層電話會議的解讀存在分歧——部分投資者將其視為公司提升透明度的積極信號，另一些人則將運營數據發布時間的推遲，以及首次舉辦電話會議的安排，視為潛在下行風險的預警信號。

IP疲態蔓延，國內市場出現結構性降速跡象

更深層擔憂，在于泡泡瑪特核心IP在國內市場的熱度正在消退。研報指出，"The Monsters"（Labubu）及"Twinkle Twinkle"等近期發售系列在二級市場的價格已明顯回落。其中，Monster x Sanrio聯名款的二手交易價格較發售價折價高達40%；"Twinkle Twinkle"最新系列同樣以折價成交，未能復制此前Labubu系列的溢價效應，令市場此前對其"類Labubu"表現的預期落空。

德銀將2026年3月的電商月度趨勢外推至年底，測算結果顯示，2026年下半年國內電商銷售額可能同比下降17%。該行據此判斷，泡泡瑪特國內市場的結構性放緩可能已于一季度開始顯現。

在季度環比預測上，預計2026年國內市場各季度環比變動分別為-19%、-2%、+14%、-9%，海外市場則為-27%、-4%、+12%、-5%，全年合計營收同比下降約2%。三季度的短暫回升，主要寄望于"Labubu 4.0"的發售以及世界杯相關銷售拉動。

盈利預測大幅低于市場一致預期，運營杠桿面臨反轉

德銀對泡泡瑪特2026年的盈利預測，與市場主流判斷存在顯著落差。該行預計全年營收365億元，較市場一致預期的455億元低約20%；調整后凈利潤116億元，較市場一致預期的152億元低約24%；每股盈利預測8.51元人民幣，較市場一致預期低25%。

除銷售端承壓外，運營杠桿的反轉將進一步侵蝕利潤率。泡泡瑪特2025年EBIT利潤率高達45%，遠超零售同業普遍低于20%的水平，但隨著同店銷售增速下滑，疊加在歐美核心商圈開設旗艦店帶來的高額固定成本，利潤率收縮壓力不容忽視。此外，2025年底庫存水平的大幅攀升，也引發德銀對潛在庫存積壓及清貨風險的警惕，認為這可能進一步損害品牌價值與財務穩健性。

德銀將2026至2028年凈利潤預測下調16%至28%，并將DCF目標價從157港元下調至140港元，對應2026年預期市盈率14倍。該行維持賣出評級，并指出當前股價162.2港元對應2026年預期市盈率約16.4倍，估值仍存在下行空間。

投資者關注四大焦點，Labubu 4.0成關鍵變量

報告梳理了投資者在即將到來的管理層電話會議前最為關注的四個議題。

其一，海外各地區的環比銷售趨勢。由于泡泡瑪特通常僅披露同比增速而非絕對銷售額，市場缺乏官方的環比數據，投資者迫切希望了解各區域的真實動能。

其二，4月及5月的最新銷售情況。鑒于電話會議將于5月中旬舉行，市場希望獲得一季度結束后的近期銷售趨勢更新。

其三，全年運營利潤率指引。管理層在2025年全年業績會上曾提及2026年前兩個月運營利潤率僅收窄約1個百分點，但德銀認為，春節后國內銷售的月度走軟，以及海外旗艦店的高額運營成本，使得這一利潤率水平難以持續。

其四，"Labubu 4.0"的發售進展。泡泡瑪特董事長王寧近期在采訪中暗示該系列將帶來"全新內容"，但發售時間此前已有推遲。市場正密切評估這一IP能否產生足夠的增量銷售，以扭轉品牌熱度下滑的趨勢。