萬達，不想學西蒙了

贏商專欄

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專欄作者 昕言

曾長期任職于頭部企業，是行業早期投身資產管理業務的核心人員之一。憑借深度參與資管全流程的實戰經歷，結合多年行業觀察與思考，來回答行業核心命題。

編者按

萬達曾對標西蒙，欲做全球最大商業地產。十年后回看，萬達并未成為另一個西蒙，而是在中國特殊的資本環境下，主動切換了賽道：從重資產持有轉向輕資產運營輸出。

西蒙走的是“資產證券化+長期持有增值”的路徑，價值沉淀于物業本身；萬達則拆解出招商、運營、品牌等能力，做成可復制的服務平臺，價值沉淀于組織與網絡。兩種模式并無高下之分，而是對“商業地產價值從何而來”的不同回答。

贏商網專欄作者昕言深入剖析西蒙“持有型運營平臺”與萬達“輕資產能力輸出”兩種商業模式的底層邏輯，系統梳理兩條路徑的分岔點與內在邏輯，揭示中美不同資本環境對企業戰略的重塑。萬達并未偏離，而是在現實約束下重構了商業地產的價值公式。

2013年前后，萬達仍處在資產高速擴張期。彼時，王健林曾公開表示，萬達商業將在未來幾年超越美國西蒙地產（Simon Property Group），成為全球最大的不動產企業。

放在當時的語境下，這樣的表述并不難理解：無論是項目數量、開業速度，還是全國化布局能力，萬達都展現出極強的擴張勢能；而西蒙則長期被視為全球商業地產領域最具代表性的樣本之一。

但十多年后再回頭看，萬達商管并沒有沿著“成為另一個西蒙”的路徑繼續前行。相反，兩家公司雖然都以購物中心為核心載體，也都重視招商、運營、品牌與客流組織能力，但其底層商業模式已明顯分化。

概括來說，西蒙的主線更接近“資產證券化后的持續持有與增值”，而萬達商管的主線則逐步轉向“運營能力的平臺化輸出”。

這并不只是兩家企業風格不同，而是它們在資本結構、收入來源、擴張方式和風險承擔模式上的系統性分岔。理解這一點，不僅有助于看清兩家公司各自的發展邏輯，也有助于理解過去十余年中美商業地產行業所處的不同環境。

01

西蒙的底色

不只是“基金”，而是“持有型運營平臺”

如果只把西蒙理解成一家“收租型REIT“，其實并不準確。它更接近一種以優質零售資產為核心、以資本市場為支點、以長期持有和持續運營為特征的上市平臺。

西蒙的發展起點可以追溯到上世紀60年代。1993年，公司以Simon Property Group的名義上市，此后逐步建立起“持有-運營-改造-并購-再投資”的成長路徑。它的核心邏輯并不是把資產證券化后被動收租，而是借助 REIT架構和資本市場能力，在保持分紅屬性的同時，持續推進資產重組、項目改造、組合優化與外延并購。

圖片來源：SIMON Annual Report 2025

截至2025年底，西蒙在美國擁有或持有權益的收入型物業共212個，國際上還持有42個項目權益。2025年收入63.6億美金，歸母凈利潤46.2億美金，經營活動現金流46.3億美金。根據西蒙2025年年報，公司自1993年IPO以來累計總回報約為 4500%；若按IPO買入并持有、將分紅按實際派息日期計入，其年化投資回報率約為13.6%（IRR口徑）。

這一路徑的關鍵，在于西蒙始終把“資產”放在經營邏輯的中心。它重視的不只是租金收入本身，更是資產組合的長期質量：項目區位是否優質，租戶結構是否穩定，租金是否具備增長空間，項目改造后能否提升銷售表現和估值，資本市場又是否能夠為下一輪擴張提供低成本資金。也正因此，西蒙的招商、運營、品牌合作和數字化能力，最終都服務于同一個目標：提升資產的現金流創造能力和長期價值。

從這個意義上說，西蒙的發展道路，本質上是一條“持有型商業地產平臺”的道路。它通過上市 REIT 的結構，把優質商業資產放入一個更高效率的資本容器中，再通過長期運營、持續改造和關鍵并購，不斷做厚資產池、提高組合質量，并將資產回報以分紅和估值的方式傳導給資本市場。

02

萬達的轉向

并非簡單收縮，而是主動調整經營重心

相比之下，萬達早期對商業地產的理解，確實與西蒙有相通之處。無論是大體量綜合體開發，還是通過標準化產品快速復制，萬達一度嘗試建立一個以自持商業為核心的全國性平臺。在“超越西蒙”的表述背后，其實隱含著一種典型的重資產擴張邏輯：依靠持續開發、開業和持有，形成更大的商業地產版圖。

圖片來源：項目官方

但中國市場并沒有為這條路徑提供與美國相同的資本條件。美國商業地產 REIT 體系成熟，優質零售資產可以較順暢地進入公開市場，通過長期資本實現融資、退出和再配置；而中國商業地產長期缺乏與之對應的成熟退出機制。對重資產商業項目而言，這意味著企業往往需要依賴期限更短、成本更高的資金來支撐開發和持有，而商業項目本身又通常需要較長培育期才能逐步釋放租金和經營回報。

在這樣的環境下，重資產商業模式面臨的壓力會更早顯現：一方面，資金沉淀周期較長；另一方面，企業需要持續投入招商、調改和運營資源，回報兌現卻相對緩慢。當規模不斷擴大時，資產越重、周期越長，對現金流與融資能力的要求也就越高。

正是在這一背景下，萬達商管逐步把經營重心從“持有資產”轉向“輸出能力”。萬達商管自2016年起宣布全面轉向輕資產戰略，即由合作方提供土地和資金投入，萬達則輸出品牌、設計、建設管理、招商和運營能力，并分享相應收益。

這意味著，萬達并非不再做商業，而是把商業地產這門生意中的“資產持有”與“運營管理”兩部分拆開，選擇把后者做成可復制、可收費、可外拓的平臺能力。2017 年新開業的 49 個萬達廣場中，已有超過20個屬于輕資產項目；同時，萬達商管還提出“2020 年以后原則上不再搞重資產，全部為輕資產”。2021 年，萬達進一步將輕、重資產業務分開，把輕資產業務剝離到 3 月設立的珠海萬達商管名下，謀求在港交所上市。根據珠海萬達商管 2023 年 6 月 28 日遞交港交所的申請版本，截至 2022 年末，珠海萬達商管管理 472 個商業廣場，在管建筑面積約 6560 萬平方米，其中 184 個為獨立第三方項目。

因此，萬達的轉向并不只是被動應對環境變化，也是一種主動的結構調整。它所追求的，不再主要是擴大自持資產規模，而是擴大管理規模、項目網絡和平臺影響力。

03

西蒙與萬達

兩套不同的商業算式

表面上看，西蒙和萬達商管都在做購物中心，都強調招商和運營，也都擁有較強的品牌資源整合能力。但如果進一步拆解它們各自的盈利邏輯，就會發現二者實際上對應著兩套不同的“算式”。

西蒙更接近“資產的錢”

它通過持有資產、運營資產、改造資產、優化資產組合來實現長期回報。對這類企業而言，最核心的變量包括出租率、租戶銷售表現、租金增長、NOI、FFO、資本開支回報率，以及在不同市場周期中的融資與分紅能力。即便近年來西蒙也布局了一些平臺化投資和零售相關業務，這些延伸仍然主要圍繞其核心資產體系展開，是對持有型模式的補充，而非替代。

萬達商管更接近“能力的錢”

它當然仍然服務于商業項目本身，但其價值創造越來越不依賴于大量持有物業產權，而更多來自規劃、設計、建設管理、招商、運營、物管和品牌體系的綜合輸出。換句話說，萬達商管所放大的，不再主要是資產負債表，而是組織能力的可復制邊界。

這也是為什么，兩家公司雖然都強調“商管”，卻很難簡單放在同一維度上比較。對西蒙來說，運營能力最終要落實為資產升值和現金流復利；對萬達商管來說，運營能力本身就可以被平臺化、服務化，并形成獨立的收費和收益分成機制。前者擴張的是資產池，后者擴張的是管理網絡；前者更看重“擁有并提升”，后者更看重“輸出并復制”。

置于中國地產發展變化的背景下，輕資產模式之于萬達的重要性，尤為顯著。

輕資產模式顯著降低了資本占用和資產負擔。對于商業地產企業來說，重資產模式的優勢在于可以長期享受資產升值和租金增長，但前提是企業擁有足夠穩定、足夠長期、足夠低成本的資金支持。若這一前提并不充分，那么企業自然會傾向于重新評估持有與擴張之間的平衡。對萬達而言，輕資產并不意味著放棄商業，而是意味著以更低的資本消耗去保留商業能力、品牌影響力和全國化擴張速度。

輕資產模式更有利于快速復制。西蒙的擴張雖然也可以通過并購提速，但本質上仍建立在資產收購、整合和長期持有的基礎上。萬達商管則可以通過標準化產品、品牌資源庫、招商體系、數字化系統和全國執行網絡，把一整套商業運營方法論復制到更多第三方項目中。項目數量的增長，不再完全受制于資產交易速度，而更多取決于平臺能力的外溢效率。

發展到 2020 年底，萬達商管已開業 368 個萬達廣場，總建筑面積約 5300 萬平方米。當時正值輕資產服務公司上市的黃金窗口期。相較于重資產開發，資本市場對輕資產平臺通常給予更高的估值預期。華潤萬象生活、融創服務等相繼在港交所上市，也進一步強化了市場對這一賽道的關注。換言之，萬達當時的判斷是：相比繼續把資金壓在土地和物業上，把品牌、招商和運營能力單獨做成服務平臺，路徑更安全，擴張也更靈活。2021 年珠海萬達商管在港交所主板申請上市，pre-IPO 融資也得到了機構投資人的認可。

總體來看，萬達后來并不是放棄“對標”，而是在某種意義上改變了對標方式。早年的“超越西蒙”更多是一種規模敘事，強調誰擁有更多項目、誰的商業版圖更大；而后來的萬達商管，更接近于追求“成為更大范圍內的商業運營平臺”。也就是說，目標沒有消失，只是衡量標準發生了變化：從“擁有多少資產”，轉向“管理多少項目、輸出多少能力、覆蓋多少合作方”。

從這個角度看，萬達并不是簡單偏離了原先的方向，而是在現實條件約束下，對商業地產經營邏輯作出了一次重構。

西蒙與萬達商管之間的差異，并不只是“一個重、一個輕”這么簡單，更不是“誰更先進、誰更落后”的問題，而是兩家公司在不同市場制度和資本環境下，對“商業地產企業價值究竟來自哪里”給出的不同回答。

西蒙所代表的，是成熟 REIT 市場中“優質零售資產長期持有、持續改造、持續并購、持續分紅”的路徑。這一路徑的價值，主要沉淀在資產本身及其現金流能力上。萬達商管所代表的，則更像是在中國商業地產環境中逐步形成的另一種路徑：將商業項目的開發、招商、運營和組織能力拆解出來，轉化為可復制、可輸出、可擴張的平臺能力。這一路徑的價值，更多沉淀在品牌、系統、組織和網絡之中。

結果上看，這兩條路徑并不通向同一種企業形態。西蒙更像一家以資產為核心的持有型 REIT 平臺，萬達商管則更像一家以運營能力為核心的商業服務平臺。前者的優勢在于長期持有與資本化能力，后者的優勢在于復制效率與管理覆蓋面。它們分別回應的，是兩種不同的市場條件和資本環境。

與其說萬達“沒有成為西蒙”，不如說它在中國商業地產的發展階段中，逐步形成了與西蒙不同的經營答案。只是放到今天來看，輕資產所依賴的行業環境已經發生了明顯變化，過去那種主要依靠規模擴張和品牌輸出的發展邏輯，正面臨新的考驗。

因此，萬達商管的這條路徑并不能被簡單視為一個已經完成定型的答案。至于它未來能否進一步走向更強的資產管理能力，能否與資產證券化形成更深層次的結合，仍有待行業環境、資本市場和企業自身戰略演進共同決定。對于今天的萬達商管而言，下一階段如何應對變化中的市場環境，如何在既有輕資產基礎上繼續完成能力升級，仍值得持續觀察。

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