段永平又打自己臉了。

最近，他在雪球發文：“我把我的神華都換了泡泡瑪特了。”

神華段永平拿了很多年，現在直接一把清空。泡泡瑪特五個月前他還說“看不懂”，現在一整個愛上，還把自己雪球賬號的頭像換成了泡泡瑪特。

一代新人換舊人。

這家把塑料玩偶做成全球潮玩生意、靠Molly和Labubu年入幾百億的中國公司，正在讓這位“中國版巴菲特”一步步推翻自己的判斷。

他自曝動機：“我理解王寧（泡泡瑪特創始人）不是因為我的投資，而是因為我曾經是個企業家，我能看懂他有多厲害。他還那么年輕，他還能至少好好干25年以上吧。這個復利是挺嚇人的。”

這不是他第一次打臉。別看他現在看好蘋果，曾經也在2002年錯過。等到蘋果2011年漲了幾十倍的時候，他公開承認自己錯了，然后重倉買入。

從蘋果到泡泡瑪特，段永平反復打臉。這一次，他到底在王寧身上看到了什么？

段永平如何打自己的臉？

段永平第一次公開聊泡泡瑪特，是在2025年8月，態度是“不懂不碰”。

他的原話是：“創始人是個很有意思的人，他們很了不起，但我看不懂10年后公司會怎樣。”

到了12月跟王石對談，他更是直言：“看不懂，不投資，我也許已經過了能理解這個產品的年紀了。”

那會兒他看不懂生意，但看得起人。

態度真正斷崖式轉彎，發生在今年3月。當時泡泡瑪特發了2025年財報：營收371億，暴增185%；凈利潤131億，暴增284%。

段永平連研究好幾天，在雪球上突然說：“很久沒有這種興奮感了。”他公開收回“不投資”的說法，緊接著就是一系列密接操作：

4月9日，賣看跌期權建倉。

4月13日，直接宣布：“我現在是王寧的粉絲。”還推薦別人去看王寧的企業傳記《因為獨特》。

5月7日，清倉中國神華，全部換進泡泡瑪特。當天神華跌超4%，泡泡瑪特盤中直線拉升6%。

五個月前，他說看不懂。五個月后，直接滿上。

這不是他第一次反悔，最經典的是蘋果。

2002年段永平第一次看蘋果，市值才50億美元。他被《基業長青》框住了思維——那本書把喬布斯歸為“報時人”，靠個人天才驅動，不靠系統。段永平信了，直接跳過蘋果。此后八年，蘋果市值漲到超過3000億美元。

2011年他想明白了：喬布斯不是“報時人”，是恰好也會報時的“造鐘人”，而且庫克是比喬布斯更理性的CEO。從此重倉蘋果，后來蘋果成了他在美股賺得最多的倉位之一。

這一次押注泡泡瑪特，雪球上不是沒有人質疑。有網友問他，像他這樣高調喊單泡泡瑪特，“中國巴菲特會不會晚節不保？”也有人質疑，他公開討論泡泡瑪特會推高股價。

段永平回了一段話：“我從2011年就在雪球說蘋果了，說了十幾年才漲上來的吧？至少前三年好像都還經常是掉的。”

被網友問到“王寧對于國際化的理解與真實情況有所不符”，他的回答也值得琢磨：“沒必要比王寧對泡泡瑪特理解得更深刻，但比別人更理解王寧和泡泡瑪特很可能是很重要的。”

此前他解釋為什么被泡泡瑪特說服時，列了四個自己理解的壁壘：“已經建立起來的用戶關注度（品牌），藝術家的簽約壁壘，全球各地的門店，強大的王寧和他的team（包括生產，物流，品質以及一切及其他）。”

前三個是經營層面的東西，可以量化。

最后一個才是他拍板的核心。是人。是王寧，以及王寧背后那支團隊。

段永平的邏輯，往往跟許多投資人是反著來的。大多數人先看賽道、再看數據、最后掃一眼創始人。他是反過來——先把人看透了，再決定值不值得往下研究。

他說過一句很經典的話：“投人比投公司靠譜。”

圈內另一個篤信“投人”的是雷軍。他做天使投資時給自己定過一條鐵律——只投熟人，或者熟人的熟人。拉卡拉的孫陶然、凡客的陳年、YY的李學凌，全是相識多年的老友。他甚至公開說過，自己不特別關注商業模式，更看重創業者本身。因為熟，所以知道對方在極限壓力下會怎么反應，這筆賬算得過來。

段永平更甚。小霸王、步步高、OPPO、vivo是他親自帶出來的團隊，黃崢是丁磊介紹給他的。雷軍投熟人，他投自己人和自己人的熟人。對人的判斷建在長期接觸之上，不是什么玄學，是信息差最小化。

但王寧不一樣。段永平沒跟他共事過，沒有任何人情綁定的關系。純靠公開信息“相面”，就把一只重倉股換了。

段永平究竟在王寧和他的團隊上，看到了什么？

段永平到底看懂了什么？

爆紅之后，泡泡瑪特被外界討論最多的，就是它的可持續性。

Labubu還能紅多久？海外開店能不能繼續鋪開？

但王寧在最新長篇專訪里反復講的，是另一件事。

他認為，外界大部分人并沒有真正看懂泡泡瑪特。產品、業務、業績，所有看得見的結果，都是團隊做出來的。真正被忽視的價值，是團隊有沒有在成長，每天有沒有在發現問題和解決問題。

段永平看到的，或許就是這一層。

泡泡瑪特從街邊雜貨鋪干到全球化公司，中間至少經歷過兩次能把團隊壓散的壓力測試。隨便哪一關沒扛住，就沒有后來的事。

第一次是2016年以前。

潮玩在中國基本沒有品類，Molly被泡泡瑪特引進后爆了，但供應鏈跟不上、盜版滿天飛、現金流吃緊。很多創業公司死在這一步——不是方向錯了，是核心團隊扛不住連軸轉的壓力。

第二次是2020年上市之后。

泡泡瑪特從幾百人膨脹到幾千人，從一家“玩具公司”變成公眾公司。創始團隊多數沒管過大組織，必須一邊交學費一邊成長。王寧自己也說過：個人難以再像以前那樣全面掌握每個部門的情況，甚至對部門數量和結構的變化都難以清晰把握。這背后是權力結構在重組，多少創始人在這階段要么被架空，要么膨脹到把老團隊踢走。

兩次重錘，泡泡瑪特沒散。段永平干過實業，他應該清楚這意味著什么——壓力最大的時候，往往是企業真實面孔暴露得最徹底的時候：利益怎么分，責任誰來扛，走還是留。多少公司不是在順境里出問題的，而是在逆境里人心散了。能扛過去，說明團隊之間有信任基礎，價值觀沒有跑偏。

那些把公司做到頂級的人，在組織團隊這件事上的理解幾乎如出一轍。

2001年，互聯網泡沫破滅。阿里資金鏈快要斷裂，馬云砍了一堆預算，唯獨在員工培訓上砸了100萬——“人是最關鍵的產品”。退休時他說最驕傲的不是賺多少錢，而是人才梯隊和組織建設。

同樣是2001年，任正非寫下《華為的冬天》，追問了一件事：組織為什么會僵化。他后來定下一條鐵律——核心團隊每隔幾年必須輪崗，以此提升組織活力。幾年后，他干脆在公司內部養了一支“藍軍”，不斷構筑組織的自我批判能力。

在字節跳動快速擴張的那幾年，員工數量猛增，張一鳴發現組織開始長“部門墻”。他相信信息透明才是對抗僵化的解藥，于是把所有目標對齊、會議協作全搬上自研的飛書，把龐大組織的運轉攤在陽光下，用最直接的辦法破解大公司病。

這幾家企業都不同，但放在一起看，有一點是通的——增長只是結果，組織才是根。人在組織里的成長速度，必須跑贏業務的膨脹速度。否則，跑得越快，散得越快。

泡泡瑪特現在恰恰就卡在這個點上。團隊還是那支團隊，但面對的業務復雜度已經完全不是一個量級。

段永平投人邏輯再完整，最終還是要落到一個具體問題上：

王寧這個人，能不能帶著泡泡瑪特越過眼下最大的坎——讓組織跟上業務發展。

看懂，不意味沒有風險

身家暴漲，人卻快扛不住了，這是王寧最深刻的感受。

泡泡瑪特去年市值暴漲，王寧個人身家漲到1400億。這是一個創始人最風光的時刻，但他自己在專訪里說：“近幾年最痛苦的一年就是2025年，壓力最大，睡眠最差，身體狀況最不好的一年。”

他這樣比喻：“剛學會開車，就被拉去開F1。只有別人覺得你很爽，實際上你需要全神貫注，精神高度緊繃，還不能犯錯。一個小失誤就有可能導致很嚴重的后果。”

如此緊繃，問題出在組織里。

對于去年的組織管理，他只打了70分，而前一年他打了80分。原因是：“2024年增長沒那么快，團隊能hold住；2025年爆發式增長，問題集中暴露，有大量能力需要補齊。”

他說就像原本經營一家小型醫院，科室主任出色，一天10個病人游刃有余。突然出名了，一天涌進來1000個病人，醫生應付不過來，所有人都極度疲憊，用戶體驗直線下降，還有大量從未接觸過的疑難雜癥。

增長越快，組織越吃力——這才是泡泡瑪特真正的風險，資本市場已經感受到了。

2025年報發布當天，泡泡瑪特股價下跌22.5%，次日繼續下跌10.46%，兩個交易日內公司市值蒸發超過2000億港元。截止5月11日，泡泡瑪特市值為2283億港元，從4500億港元的高點蒸發超過一半。

資本不看好泡泡瑪特的原因在于：對LABUBU單一IP依賴加深，但爆款IP難以復制；海外不確定性抬頭，北美實際收入不及預期，毛利率同步下滑。同時，王寧將2026年增長目標定為“不低于20%”，而2025年營收增速185%。增速目標的驟降，直接擊穿了泡泡瑪特作為成長股的估值底座。

這些頹勢背后核心原因之一，就是大公司病。

事實上，泡泡瑪特員工已經超過1萬人，業務遍布幾十個國家，用王寧的話說，“不是一個創始人和幾個核心高管就能解決的問題了”。企業變成像毛細血管一樣復雜的組織體系，信息傳遞、決策鏈條、跨部門協同，任何一環卡住，都會往上反流。

這里面埋著未來的兩個隱憂。

第一個隱憂是全球化帶來的管理撕裂。

雖然海外營收三位數增長，但王寧承認海外團隊“無論從工程質量還是完成度、陳列、商品管理、服務運營來看，還只是兩三年前國內運營的水平”。

更讓人擔憂的是，不同文化、法律、工作方式之間的摩擦，產生了“很多莫名其妙出現的管理之墻”。總部聽不懂前線在說什么，前線覺得總部在瞎指揮——這個劇本在中國公司出海史上一再上演，無數公司就死在這堵墻上。

第二個隱憂，是組織能力跟不上增長慣性。

天眼查顯示，泡泡瑪特成立于2010年。十六年后，泡泡瑪特已經成為一個龐然大物，但組織架構的調整才剛剛開始。過去一年王寧提到內部出現了“甜蜜的煩惱”——管理層級不斷增加，部門之間出現信息割裂。

“企業發展快的時候，一美遮百丑，亮眼業績會掩蓋大量問題。千里之堤潰于蟻穴。”

換句話說，泡泡瑪特現在的增長，正在考驗組織的承載上限。而王寧知道這一點。他今年主動給Labubu滅火、暫停大量新品和營銷活動，本質上是在給組織爭取補課的時間。

但補課能不能補上，是未知數。

段永平賭王寧的理由，是他清醒、克制、能在暴賺中看到危機。但清醒只是前提，不代表解決。管理一萬人的全球化組織，每天都有新問題。

這就是段永平的賭局中最脆弱的那一塊。

王寧看到了風險，也承認了問題。但從看到到解決，中間隔著巨大的不確定性。段永平賭他25年后還是清醒的，但如果這些墻撞不破呢？如果下一個壓力不是“開F1”而是直接翻車呢？

這場賭局才剛剛開始。