出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

作為比亞迪聯(lián)合創(chuàng)始人、比亞迪第三大個(gè)人股東，夏佐全在硬科技領(lǐng)域的每一次投資動(dòng)作都帶有鮮明的產(chǎn)業(yè)烙印。

2026年4月，由夏佐全控股的NGS（下一代測(cè)序）基因檢測(cè)企業(yè)安諾優(yōu)達(dá)第三次向港交所主板遞交招股書。

根據(jù)最新招股書，盡管安諾優(yōu)達(dá)的賬面虧損在過去一年里出現(xiàn)了顯著的結(jié)構(gòu)性收窄，但經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正仍然十分吃力。

此外，在其賴以成名的主業(yè)、無創(chuàng)產(chǎn)前基因檢測(cè)（NIPT）賽道上，市場(chǎng)規(guī)模見頂和集采壓力越發(fā)明顯，也正因如此，公司也格外強(qiáng)調(diào)了阿爾茨海默病檢測(cè)將作為其新增長曲線。

在NGS賽道整體陷入估值重塑的情況下，安諾優(yōu)達(dá)是否有差異化勝出的機(jī)會(huì)？

1、三遞港交所，營收未顯著提升

無創(chuàng)產(chǎn)前基因檢測(cè)（NIPT）是安諾優(yōu)達(dá)的核心支柱。NIPT通過采集孕婦外周血，即可無創(chuàng)檢測(cè)胎兒是否患三大染色體疾病，曾是基因檢測(cè)領(lǐng)域商業(yè)化最成功的產(chǎn)品。

根據(jù)招股書，安諾優(yōu)達(dá)按檢測(cè)樣本數(shù)量計(jì)算在國內(nèi)NIPT市場(chǎng)排名第二，占有約12.1%的市場(chǎng)份額。

此前，公司曾于2025年兩度遞表，均因?qū)徲?jì)周期因素失效。此次三闖港交所，安諾優(yōu)達(dá)拿出了2025年全年的完整財(cái)務(wù)成績(jī)單。

招股書顯示，安諾優(yōu)達(dá)在2023年至2025年間的營業(yè)收入分別為4.75億元、5.18億元和5.47億元。盡管保持了增長態(tài)勢(shì)，但三年復(fù)合年增長率僅為7.2%，這一增速在生物科技領(lǐng)域難言亮眼。

相比之下，虧損金額顯著收窄：2023年公司凈虧損達(dá)2.4億元，2024年收窄至1.26億元，到了2025年，凈虧損進(jìn)一步大幅縮減至5440萬元。

值得注意的是，虧損大幅收窄既非企業(yè)實(shí)行了成本壓縮，也非主營業(yè)務(wù)盈利能力實(shí)質(zhì)性反轉(zhuǎn)。招股書顯示，2025年，安諾優(yōu)達(dá)的研發(fā)成本達(dá)4270萬元，同比大幅增加60.5%；銷售及分銷開支也微增3.3%至1.19億元。

事實(shí)上，真正驅(qū)動(dòng)虧損收窄的推手來自財(cái)務(wù)費(fèi)用。

2023年與2024年，公司分別記錄1.28億元和1.01億元的財(cái)務(wù)成本，主要源于上市前發(fā)行的優(yōu)先股及特別股東權(quán)利負(fù)債產(chǎn)生的應(yīng)計(jì)利息。而隨著上市進(jìn)程推進(jìn)，這部分優(yōu)先股負(fù)債轉(zhuǎn)入權(quán)益，不再產(chǎn)生計(jì)息。

2025年，公司財(cái)務(wù)項(xiàng)由巨額支出轉(zhuǎn)為168.5萬元的凈收益。這種“利息轉(zhuǎn)貸項(xiàng)”的一次性賬面處理，抹去了近1億元的年化費(fèi)用。

（圖 / 安諾優(yōu)達(dá)最新招股書）

公司的經(jīng)營效率還未得到真正改善。2025年受應(yīng)收賬款增加影響，經(jīng)營活動(dòng)所得現(xiàn)金凈流出8635.4萬。截至2025年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅5798.4萬元，而2023年這一數(shù)字為2.56億元。

（圖 / 安諾優(yōu)達(dá)最新招股書）

為了提升資產(chǎn)質(zhì)量，滿足港股對(duì)上市主體業(yè)務(wù)聚焦的要求，公司曾相繼剝離了重資產(chǎn)、低毛利的實(shí)驗(yàn)室檢測(cè)服務(wù)業(yè)務(wù)。

2024年2月，安諾優(yōu)達(dá)出售了上海醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室；緊接著在2025年3月，公司又以2665萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓了北京醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室100%的股權(quán)。

兩次剝離顯示安諾優(yōu)達(dá)希望“實(shí)驗(yàn)室檢測(cè)+試劑銷售”的混合模式，轉(zhuǎn)型為“輕資產(chǎn)IVD試劑盒+測(cè)序整體解決方案”模式。通過減少毛利較低且合規(guī)成本更高的服務(wù)環(huán)節(jié)，公司將資源集中于高毛利的體外診斷產(chǎn)品研發(fā)與銷售，表現(xiàn)出較強(qiáng)的上市決心。

然而，屢次試圖闖進(jìn)資本市場(chǎng)的安諾優(yōu)達(dá)或面臨著上市后估值倒掛的壓力。2022年10月，公司完成最后一輪融資時(shí)，投后估值高達(dá)40.49億元人民幣。然而，對(duì)照目前的港股市場(chǎng)環(huán)境，這一價(jià)格幾乎很難達(dá)成。

在港股市場(chǎng)中，與安諾優(yōu)達(dá)業(yè)務(wù)最為接近的NGS賽道標(biāo)的為美因基因，其市值目前維持15億元人民幣左右，市銷率約為6倍。安諾優(yōu)達(dá)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、NGS公司貝瑞基因2025年?duì)I收超過9億，在A股的市值也剛剛夠到40億元。

在港股估值承壓、主業(yè)增長不易的背景下，安諾優(yōu)達(dá)想要順利登陸資本市場(chǎng)并獲得市場(chǎng)認(rèn)可，仍需在經(jīng)營效率與增長邏輯上實(shí)現(xiàn)真正突破。

2、夏佐全控盤、職業(yè)經(jīng)理人操盤

安諾優(yōu)達(dá)最引人注目的標(biāo)簽，并非其在基因測(cè)序市場(chǎng)的份額，而是實(shí)控人名單中那個(gè)顯赫的名字——夏佐全。

作為比亞迪的聯(lián)合創(chuàng)始人、僅次于王傳福與呂向陽的第三大個(gè)人股東，夏佐全在創(chuàng)投圈的成名作是1995年那筆改變中國汽車產(chǎn)業(yè)格局的30萬元投資。

憑借這筆天使投資，他在比亞迪上市后獲得了數(shù)萬倍的賬面回報(bào)。此后，他通過旗下的正軒投資頻繁布局硬科技領(lǐng)域，是典型的“狙擊手”式投資人。

2012年，夏佐全通過旗下正軒投資出資數(shù)百萬元對(duì)安諾優(yōu)達(dá)進(jìn)行天使輪投資。可以說，安諾優(yōu)達(dá)是夏佐全看好NGS賽道后進(jìn)行的一次資本孵化。

截至目前，夏佐全通過直接持股和控制的多個(gè)實(shí)體，合計(jì)握有公司54.25%的投票權(quán)，擁有絕對(duì)控股權(quán)。

（圖 / 安諾優(yōu)達(dá)最新招股書）

招股書中顯示，夏佐全通過多層架構(gòu)實(shí)現(xiàn)控制：安諾復(fù)琢、時(shí)豐華富及正軒安諾分別持有公司4.75%、20.74%及18.82%的權(quán)益。其中，安諾復(fù)琢的普通合伙人為夏佐全持股97.25%的深圳正軒，時(shí)豐華富的普通合伙人寧波美第欣則由深圳正軒全資持有。

此外，夏佐全與正軒安諾簽署了一致行動(dòng)協(xié)議，明確規(guī)定若行使投票權(quán)時(shí)存在分歧，須以夏佐全的決定為準(zhǔn)。這種嚴(yán)密的股權(quán)設(shè)計(jì)，確保了他在不擔(dān)任日常管理職務(wù)的情況下，依然擁有對(duì)這家NGS企業(yè)的最高決策權(quán)。

夏佐全雖然能以其深厚的資本背景為安諾優(yōu)達(dá)提供品牌背書與資金支持，但無法直接轉(zhuǎn)化為實(shí)驗(yàn)室里的研發(fā)效率。

或許夏佐全能夠?yàn)楣咎峁氋F的戰(zhàn)略意見，但他并不參與日常決策和運(yùn)營，且作為著名投資人，他沒有太多精力給予這家營收不豐厚的生物科技公司。

公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的三位成員陳重建、梁峻彬、王海良，曾被視為NGS賽道的“黃金組合”。幾位海歸在2012年創(chuàng)立安諾優(yōu)達(dá)之初，曾被寄予通過算法與測(cè)序技術(shù)打破行業(yè)壟斷的厚望。

但在長達(dá)十余年的發(fā)展中，原COO梁峻彬與原CEO陳重建已分別于2019年和2022年相繼離職，后投身基因編輯等領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)。

目前，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)中僅剩王海良一人留任，且最終受益股份比例僅為5.17%。而現(xiàn)任CEO李志民則是后期引入的醫(yī)藥商業(yè)化專家，他作為職業(yè)經(jīng)理人，最終受益股份8.28%。

對(duì)于一家處于爬坡期的創(chuàng)業(yè)公司而言，核心管理層的持股比例與其承擔(dān)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之間，顯然有所失衡。

創(chuàng)始人與資方、實(shí)控人之間的裂痕，可以從一些公開資料中窺見一二。天眼查資料顯示，在陳重建離職的2022年10月，安諾優(yōu)達(dá)的C輪投資方軟銀中國資本曾將公司及其三位創(chuàng)始人一并告上法庭，案由直指股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛。

（圖 / 天眼查）

盡管該案件最終以原告撤訴告終，但這場(chǎng)因退出或股權(quán)分配引發(fā)的博弈，無疑揭開了公司內(nèi)部治理的冰山一角。

3、無創(chuàng)產(chǎn)前基因檢測(cè)遇阻，阿爾茲海默癥檢測(cè)起步

NIPT曾是安諾優(yōu)達(dá)引以為傲的壓艙石業(yè)務(wù)，但在最新披露的招股書中，這塊基石已顯露裂痕。

目前，安諾優(yōu)達(dá)與華大基因、貝瑞基因在這一領(lǐng)域構(gòu)成了三足鼎立格局，但由于市場(chǎng)日益飽和，價(jià)格戰(zhàn)已從終端檢測(cè)服務(wù)蔓延至上游試劑盒。

受地方集采和市場(chǎng)增速下滑影響，安諾優(yōu)達(dá)NIPT試劑盒的整體毛利率已從2024年的52.1%下滑至2025年的48%。更為直觀的數(shù)據(jù)是，該部分營收從3.29億元微增至3.33億元，幾乎原地踏步，陷入增長停滯。

例如，2024年以來，以江蘇為代表的省級(jí)NIPT集中帶量采購將單價(jià)從千元級(jí)別最低壓至300元左右，降幅高達(dá)70%。招股書顯示，安諾優(yōu)達(dá)在江蘇銷售的NIPT試劑盒平均單價(jià)已由2024年的3.42萬元降至2025年的2.55萬元。

宏觀來看，中國新生兒數(shù)量持續(xù)下降，2025年降至900萬以下。這也直接導(dǎo)致NIPT這一針對(duì)孕產(chǎn)婦的垂直產(chǎn)品潛在用戶群大幅收縮。

為對(duì)沖生育市場(chǎng)的紅利消退，安諾優(yōu)達(dá)瞄準(zhǔn)了老齡化疾病，在本次招股書中將阿爾茨海默病（AD）檢測(cè)試劑盒推向了前臺(tái)。

2025年底，公司一口氣拿下了兩項(xiàng)阿爾茨海默病檢測(cè)試劑盒及其相容分析儀的多個(gè)醫(yī)療器械證書，試圖切入這一藍(lán)海市場(chǎng)。

其技術(shù)核心在于利用微磁粒熒光發(fā)光法，檢測(cè)血液中β淀粉樣蛋白1-42（Aβ1-42）和磷酸化tau-181蛋白（p-tau181）的濃度。

從機(jī)理上看，Aβ1-42的異常沉積被視為阿爾茨海默病病理的早期誘因，而p-tau181則是反映神經(jīng)原纖維纏結(jié)及神經(jīng)損傷的關(guān)鍵指標(biāo)。

按照安諾優(yōu)達(dá)的說法，傳統(tǒng)檢測(cè)方法存在明顯短板，難以在基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)普及。

以Aβ1-42測(cè)定試劑盒為例，可以檢測(cè)血液中濃度極低的Aβ1-42，配套司內(nèi)儀器單樣本幾分鐘即可完成準(zhǔn)確檢測(cè)，為社區(qū)開展大規(guī)模老年人認(rèn)知功能篩查提供了可能。

但在臨床醫(yī)學(xué)界，這種血液檢測(cè)方式的含金量仍有爭(zhēng)議。目前的診療體系中，阿爾茨海默病診斷的“金標(biāo)準(zhǔn)”始終被PET-CT影像和腦脊液（CSF）穿刺所占據(jù)。

由于血腦屏障的存在，血液中相關(guān)蛋白的濃度往往只有腦脊液中的幾十分之一，且極易受到肝腎功能等外周代謝的影響。

這意味著，安諾優(yōu)達(dá)的試劑盒雖然通過了審批上市，但在實(shí)際診斷邏輯中仍然作為輔助手段。

相比于核磁共振（MRI）能直觀觀察到腦萎縮狀況，以及PET顯像能清晰捕捉淀粉樣斑塊，血液檢測(cè)在假陰性和假陽性率上仍有較大的不確定性。

對(duì)于患者而言，試劑盒檢測(cè)雖然具備無創(chuàng)、便捷的優(yōu)勢(shì)，但在面臨病理確診時(shí)，醫(yī)生往往仍需依賴影像學(xué)證據(jù)。這意味著安諾優(yōu)達(dá)不僅要投入巨額研發(fā)資金來提升檢測(cè)靈敏度，還要在商業(yè)化過程中面臨診療習(xí)慣的培育和挑戰(zhàn)。

但不可否認(rèn)的是，在老齡化背景下，阿爾茲海默癥等神經(jīng)系統(tǒng)疾病篩查確是承接NIPT的潛在增長點(diǎn)，只是這項(xiàng)新業(yè)務(wù)究竟是能打開局面的“神來之筆”，還是又一個(gè)耗資巨大的產(chǎn)品故事，前景仍有待觀察。

*文中題圖來自：安諾優(yōu)達(dá)官網(wǎng)。