每經記者：張壽林 每經編輯：黃,勝

5月11日，人民銀行披露一季度中國貨幣政策執行報告，指出下一步將引導隔夜利率在政策利率水平附近運行，促進社會融資成本低位運行。

而在2025年第四季度貨幣政策執行報告中，對應表述為，引導短期貨幣市場利率更好圍繞央行政策利率平穩運行。

人民銀行此次明確提出引導隔夜利率在政策利率水平附近運行。光大證券固定收益首席分析師張旭指出，這與人民銀行之前常提及的“引導短端貨幣市場利率圍繞政策利率中樞運行”并不矛盾，因為兩者描述的對象和相對應的狀態皆是不同的。

一季度復盤

5月11日，DR001收盤價為1.2058%，加權均價為1.2188%。DR001二季度以來運行至今，相對一季度整體進一步有所回落。

一季度，貨幣市場隔夜利率（DR001）均值為1.33%。3月末DR001為1.27%，是近幾年季末較低水平。一季度央行各項操作凈投放中長期資金約2萬億元，貨幣市場隔夜利率在略低于央行政策利率水平附近運行。當前，人民銀行公開市場業務7天期逆回購操作利率為1.4%。

2026年一季度，銀行間市場債券回購累計成交470萬億元，日均成交8萬億元，同比增長44.0%。從期限結構看，隔夜回購成交量占回購總量的88.2%，比重較上年同期高6.7個百分點。

DR001回落意味著銀行體系流動性趨向更為寬松。光大證券固定收益首席分析師張旭近日分析，當前市場中對于資金利率走勢較為關注，討論的焦點在于4月份的資金利率是否是一種“新常態”？如果下一階段資金面收緊，那么DR利率將會回升多少？

張旭認為，如4月份這樣低的DR利率是不易持續的。下一階段，DR利率會向常態回歸，即DR001的均值回升至7D OMO利率-10bp（即1.3%）以上，DR007緊貼并略高于7D OMO利率（即1.4%）運行。

張旭進一步解釋，DR007相對于7D OMO利率這種“緊貼、略高”特點的形成，是因為7D OMO利率是交易商從央行融入資金的成本，而交易商向市場融出資金的收益是低于DR007的：其一，交易商常融出大量隔夜期限資金，隔夜資金的利率通常低于7天期品種；其二，DR中包含市場中所有存款類金融機構的交易，而交易商融出資金的利率常常會低于全市場平均值。因此，在經過交易商充分競爭后形成的OMO操作規模，會使得DR007略高于7D OMO利率。

張旭最新分析，人民銀行在貨幣政策報告中最新提出“引導隔夜利率在政策利率水平附近運行”與人民銀行之前常提及的“引導短端貨幣市場利率圍繞政策利率中樞運行”并不矛盾，因為兩者描述的對象和相對應的狀態皆是不同的。從描述的對象看，前者明確是隔夜期限，后者既包括隔夜期限，也包括稍長期的品種，如DR007。從運行的狀態看，前者的表述是“在政策利率水平附近運行”，后者說的是“圍繞政策利率中樞運行”，這也是不同的。

維持融資成本低位

本次報告在下一階段的貨幣政策主要思路中反復作出“促進社會融資成本低位運行”有關表述。

中信證券首席經濟學家明明團隊分析，降成本工具層面，類似于過往幾個季度“促進社會綜合融資成本低位運行”的表述仍然存在，央行強調維持融資成本低位，而非“降低”的態度也可能指向總量降息工具的階段性穩健態度延續。不過，本次報告新提到了“引導金融機構提高利率定價能力”，可能對應7天期逆回購利率的政策利率不變的情況下，通過改善商業銀行負債端壓力，引導其自主調降部分存貸利率定價的方向。

本次貨幣政策報告提出，繼續實施好適度寬松的貨幣政策，發揮增量政策和存量政策集成效應。把促進經濟穩定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量，根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，把握好貨幣政策實施的力度、節奏和時機，持續營造適宜的貨幣金融環境。密切關注海外主要央行貨幣政策變化，持續加強對銀行體系流動性供求和金融市場變化的分析監測，靈活運用多種貨幣政策工具，保持流動性充裕。保持金融穩固支持實體經濟，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長和價格總水平預期目標相匹配。

中信證券首席經濟學家明明團隊分析，對于狹義流動性市場以及貨幣政策操作目標的表述，本次報告在展望部分首先刪去了跨周期調節的相關表述，其次，相較于上季度“綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性充裕”的表述，本次報告將“綜合”改為“靈活”，同時提及“保持金融穩固支持實體經濟”。前文對于總量寬松加強“精準”的要求，但在具體工具使用層面卻新增“靈活”要求，或可理解為央行對流動性市場的預期管理仍然是偏向于“寬松”，只不過降息降準等總量工具可能會穩健，而常規的工具則要做到“靈活”以維持資金寬松，進而支持實體經濟。