5 月 14 日，昆山長(zhǎng)鷹硬質(zhì)材料科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱 “長(zhǎng)鷹硬科”）迎來北交所上市委審議。這家深耕硬質(zhì)合金二十余年的國家級(jí)專精特新 “小巨人”，憑借國內(nèi)第五的產(chǎn)量地位與 2025 年業(yè)績(jī)爆發(fā)，成為北交所新材料賽道的熱點(diǎn)標(biāo)的。但公司跨越式業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)暴露出的一系列問題，也讓其公司“含金量” 備受市場(chǎng)審視。

張力制圖

大基金加持

長(zhǎng)鷹硬科成立于 2003 年，是一家專注硬質(zhì)合金研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的高新技術(shù)企業(yè)，實(shí)控人為黃啟君、陳碧夫婦，合計(jì)控制 68.55% 股權(quán)，股權(quán)集中度較高。

硬質(zhì)合金被譽(yù)為 “工業(yè)的牙齒”，廣泛應(yīng)用于裝備制造、汽車、半導(dǎo)體、新能源、航空航天等關(guān)鍵領(lǐng)域，是國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的重要基礎(chǔ)材料。

公司主要產(chǎn)品包括硬質(zhì)合金和硬質(zhì)合金工具。硬質(zhì)合金是指將難熔金屬的碳化鎢粉、鈷粉、少量抑制劑及成型劑，通過粉末冶金工藝制成的一種高硬度、高耐磨的高性能合金，是作為鉆頭、刀具、模具等下游制成品的重要原材料。硬質(zhì)合金工具是材料研發(fā)生產(chǎn)中開發(fā)的數(shù)控刀片等。

根據(jù)中國鎢業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2022-2024 年，長(zhǎng)鷹硬科硬質(zhì)合金產(chǎn)量連續(xù)三年位居國內(nèi)第五，下游客戶覆蓋山特維克、藍(lán)幟工具、三一集團(tuán)等國內(nèi)外知名企業(yè)。2023年—2025年（下稱“報(bào)告期”），公司研發(fā)費(fèi)用分別為 3610.75 萬元、4078.64 萬元和4891.25 萬元，占營業(yè)收入的比例分別為 4.10%、4.20%和 4.02%，研發(fā)費(fèi)用率整體保持穩(wěn)定。

本次 IPO，長(zhǎng)鷹硬科擬募集資金 3.48 億元，其中2.69 億元用于年產(chǎn) 1800 噸高端硬質(zhì)合金制品項(xiàng)目，0.79 億元用于研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，聚焦高端產(chǎn)能擴(kuò)張與技術(shù)升級(jí)，契合國家制造業(yè)升級(jí)與新材料自主可控戰(zhàn)略。

值得關(guān)注的是，公司背后有國家制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)基金加持，旗下工業(yè)母機(jī)基金持有長(zhǎng)鷹硬科 2.78% 股份，為公司技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)提供資源支撐，也彰顯了對(duì)國產(chǎn)硬質(zhì)合金賽道的看好。

增長(zhǎng)背后的隱患

數(shù)據(jù)顯示，長(zhǎng)鷹硬科近年?duì)I收與凈利潤整體呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2025 年業(yè)績(jī)迎來跨越式提升。

報(bào)告期內(nèi)，營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)大幅躍升，分別實(shí)現(xiàn) 8.81 億元、9.72 億元、 12.16 億元。同期歸母凈利潤為 7418.04 萬元、6359.72 萬元、 1.25 億元，2025 年出現(xiàn)大幅反彈。2023年毛利率為 22.07%，2024 年回落至 19.55%，2025 年回升至 23.21%。2026 年一季度公司業(yè)績(jī)延續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，營收與扣非凈利潤均實(shí)現(xiàn)成倍同比上漲。

IPO日?qǐng)?bào)發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要受益于下游需求回暖、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及 2025 年下半年碳化鎢價(jià)格上漲帶動(dòng)產(chǎn)品提價(jià)，但公司保有的低價(jià)庫存降低了成本壓力。2026 年一季度，業(yè)績(jī)延續(xù)高增，營收 5.62 億元，同比大增 163.61%，扣非歸母凈利潤 1.66 億元，同比激增 1429.35%。

值得關(guān)注的是，在低價(jià)原材料使用完畢后，公司還能保持如此跨越式的增長(zhǎng)嗎？

具體來看，報(bào)告期內(nèi)，公司原材料占主營業(yè)務(wù)成本較高，分別為 76.77%、76.10%和 80.02%。公司生產(chǎn)所用的原材料主要為碳化鎢粉、鈷粉，其價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司生產(chǎn)成本和經(jīng)營業(yè)績(jī)存在較大影響。

2025 年 5 月，碳化鎢開始價(jià)格的單邊快速上漲，為硬質(zhì)合金漲價(jià)提供有力支撐。公司儲(chǔ)備了一批低價(jià)原料，因此，相對(duì)于市場(chǎng)售價(jià)，公司生產(chǎn)成本較低，使得公司毛利率水平從 2025 年上半年的 17.72%升至 2025 年下半年的 27.46%，并且隨著碳化鎢價(jià)格的帶動(dòng)硬質(zhì)合金售價(jià)進(jìn)一步上漲。

一組數(shù)據(jù)可以看出公司庫存原材料均價(jià)與市場(chǎng)價(jià)格的差異：截至 2025 年末，主要存貨平均成本為 406.46 元/千克，而碳化鎢粉的市場(chǎng)價(jià)格為 902.65元/千克，結(jié)存重量 1296.93 噸；截至 2026 年 3 月末，主要存貨平均成本為 563.43 元/千克，而碳化鎢粉的市場(chǎng)價(jià)格為 2022.12 元/千克，結(jié)存重量 1518.39 噸。

2025年，由于碳化鎢粉市場(chǎng)價(jià)格呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，公司基于對(duì)未來相關(guān)原材料價(jià)格的判斷，增加了原材料的儲(chǔ)備。報(bào)告期各期末，原材料余額分別為 5753.22 萬元、6691.92 萬元和 18789.39 萬元，2025年原材料余額遠(yuǎn)超前兩年之和。

敏感性分析顯示，低于市場(chǎng)價(jià)格的存貨消耗完畢以后，公司生產(chǎn)成本將接近碳化鎢粉的市場(chǎng)價(jià)格，恢復(fù)至正常水平。如果按照市場(chǎng)價(jià)格測(cè)算，假設(shè)公司沒有儲(chǔ)備低價(jià)原料的情況下，公司 2026 年毛利為 22340.50 萬元，毛利率約為 5.82%，這與目前公司2026 年 1-3 月毛利率 44.83%形成了天差地別，將對(duì)公司利潤產(chǎn)生負(fù)面影響。此外，若未來原材料價(jià)格大幅下降，公司硬質(zhì)合金產(chǎn)品存在降價(jià)的可能性，也可能導(dǎo)致公司在 2026 年出現(xiàn)大額的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，進(jìn)而影響利潤表現(xiàn)。

業(yè)績(jī)“含金量”低

實(shí)際上，盡管取得了低價(jià)原材料的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，公司卻很難拿到自己賺的錢。

2023-2025 年，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為 4150.16 萬元、-1.28 億元、-3.05 億元，2024、2025 年持續(xù)為負(fù)，累計(jì)凈流出3.91億元。

造成這樣現(xiàn)金流承壓的主要原因是上游原料采購預(yù)付增加，下游客戶逾期賬款高企，公司資金鏈緊張。

面對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上游供應(yīng)商，長(zhǎng)鷹硬科的集中度較高。報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大材料供應(yīng)商采購金額分別為 38169.62 萬元、49699.08 萬元和69601.13 萬元，占采購金額的比例為 66.63%、74.12%和 60.70%

值得注意的是，第一大供應(yīng)商是廈門鎢業(yè)、第二大供應(yīng)商章源鎢業(yè)、第五大供應(yīng)商中鎢高新同樣出現(xiàn)在公司的同行業(yè)可比公司名單之中。

也就是說，這些掌握長(zhǎng)鷹硬科一半以上原材料來源的供應(yīng)商，自身也是硬質(zhì)合金產(chǎn)品的生產(chǎn)商，是公司的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

賬款逾期多

面對(duì)下游客戶，公司又存在收賬難的問題。

報(bào)表顯示，報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款余額分別為 23139.90 萬元、28558.13 萬元及 31833.60萬元，公司應(yīng)收賬款凈額分別為 21711.93 萬元、26838.49 萬元及 30118.82 萬元，逐年攀升。而公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為4.36次、3.76次和4.03次。在2022年，這一數(shù)值為5.03次。

需要指出的是，應(yīng)收賬款高企的同時(shí)，逾期賬款規(guī)模的迅速膨脹，壞賬計(jì)提比例低于同行可比公司。

2022年至2025年各期末，公司信用期外應(yīng)收賬款分別為0.54億元、0.65億元、1.13億元和0.90億元，占當(dāng)期應(yīng)收賬款總額的比例高達(dá)31.2%、28.02%、39.72%和28.38%。這意味著，公司許多賬款無法在約定的信用期內(nèi)收回。

雖然要賬難，但公司似乎對(duì)自己的客戶很有信心。報(bào)告期內(nèi)，公司壞賬計(jì)提政策相比于可比公司來說偏低。

例如，對(duì)于1—2年賬齡的應(yīng)收款，中鎢高新和肯特合金選擇的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例為30%、20%，長(zhǎng)鷹硬科的選擇與另外三家可比公司一致，僅為10%，低于五家公司均值16%；對(duì)于2—3年賬齡的應(yīng)收款，中鎢高新、歐科億、肯特合金選擇計(jì)提50%，新銳股份計(jì)提40%，長(zhǎng)鷹硬科選擇計(jì)提35%，僅高于一家可比公司，低于均值42%。對(duì)于3—4年賬齡的應(yīng)收款，除章源鎢業(yè)僅計(jì)提50%以外，其他四家的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例均選擇100%，公司僅有70%，低于均值90%。也就是說，若按可比公司的標(biāo)準(zhǔn)補(bǔ)提壞賬，公司凈利潤還將縮水。

關(guān)于存貨，還有一點(diǎn)值得關(guān)注：長(zhǎng)鷹硬科存在貨賬不符的漏洞。

北交所問詢中指出，公司系統(tǒng)顯示庫存商品結(jié)存數(shù)量與實(shí)際盤存數(shù)量不一致。長(zhǎng)鷹硬科的庫存商品管理存在瑕疵，暴露其管理流程不完善的問題。對(duì)此，公司表示已進(jìn)行盤點(diǎn)和整改。

長(zhǎng)鷹硬科沖刺北交所，是國產(chǎn)硬質(zhì)合金產(chǎn)業(yè)突圍的縮影。在國家政策支持、下游高端需求爆發(fā)、進(jìn)口替代加速的背景下，公司憑借技術(shù)積累與產(chǎn)能布局，有望借助資本力量突破發(fā)展瓶頸。但與此同時(shí)，業(yè)績(jī)難從紙面數(shù)字轉(zhuǎn)為真金白銀、原料依賴對(duì)手、應(yīng)收賬款高企等問題，仍是公司必須直面的挑戰(zhàn)。

記者 褚念穎

文字編輯 傅光云

版面編輯 褚念穎

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