文|恒心

來源|博望財(cái)經(jīng)

在國(guó)內(nèi)二手車這片向來以“水深”、“分散”和“非標(biāo)”著稱的紅海里，一場(chǎng)曠日持久的廝殺似乎正在走向新的終局。

近日，隨著一份招股書正式遞交至港交所，號(hào)稱“中國(guó)最大二手車交易平臺(tái)”的淘車車（Yusheng Holdings Limited）終于走到了聚光燈下。

在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)沖刺“港股二手車電商第一股”，淘車車帶著兩面性：一面是按GMV（商品交易總額）計(jì)算的行業(yè)桂冠與高速增長(zhǎng)的營(yíng)收；另一面則是三年累計(jì)近22億元的巨額虧損。

這不僅僅是一家企業(yè)的上市闖關(guān)，更像是整個(gè)二手車電商模式在經(jīng)歷了瘋狂燒錢、洗牌出清后，向資本市場(chǎng)交出的一份中期答卷。

透過這份長(zhǎng)達(dá)數(shù)百頁(yè)的招股書，我們不妨抽絲剝繭，看看淘車車究竟是在講述一個(gè)行業(yè)龍頭的規(guī)模效應(yīng)故事，還是在延續(xù)一場(chǎng)看不到盡頭的資本游戲。

01

跑馬圈地的“規(guī)模幻象”還是“護(hù)城河”？

對(duì)于任何一家處于擴(kuò)張期的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)而言，“做大規(guī)模”永遠(yuǎn)是第一步。而淘車車遞交的這份成績(jī)單，在“體量”二字上的確有著足夠的底氣。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按2025年商品交易總額（GMV）計(jì)，淘車車以155億元的成績(jī)?cè)谥袊?guó)二手車交易平臺(tái)中排名第一，拿下了3.8%的市場(chǎng)份額。

這個(gè)“第一”的含金量體現(xiàn)在幾個(gè)硬指標(biāo)上：2025年平臺(tái)累計(jì)交易量突破19萬輛，在全國(guó)53個(gè)城市運(yùn)營(yíng)著62家線下銷售中心及超過9000個(gè)指定展示位，覆蓋了從一線到下沉的廣闊市場(chǎng)。

更有意思的是其營(yíng)收端的表現(xiàn)。2023年至2025年，淘車車的營(yíng)業(yè)收入分別實(shí)現(xiàn)了44.29億元、54.71億元和66.62億元，同比增速分別達(dá)到23.5%和21.8%。在宏觀經(jīng)濟(jì)承壓、二手車行業(yè)整體經(jīng)歷價(jià)格戰(zhàn)和庫(kù)存周期的波動(dòng)期，能保持連續(xù)兩年超20%的穩(wěn)健增長(zhǎng)，實(shí)屬不易。

支撐起這套規(guī)模的，是淘車車引以為傲的“TCN”（Taocheche Cooperation Network）智能運(yùn)營(yíng)框架。

簡(jiǎn)單來說，就是通過線上新媒體矩陣（全渠道月活突破1300萬）引流，線下重資產(chǎn)布局承接，再用一套數(shù)據(jù)中臺(tái)將庫(kù)存、定價(jià)、金融和售后串聯(lián)起來。這種“線上廣撒網(wǎng)+線下重運(yùn)營(yíng)”的打法，確實(shí)在一定程度上解決了二手車行業(yè)“散亂差”的痛點(diǎn)，構(gòu)筑了一定的壁壘。

然而，作為一名理性的觀察者，我們必須戳破一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)：3.8%的市場(chǎng)份額，意味著這依然是一個(gè)極度分散的市場(chǎng)。哪怕做到了行業(yè)第一，淘車車對(duì)上下游的議價(jià)權(quán)依然有限。

所謂的“規(guī)模護(hù)城河”，目前看來更像是一場(chǎng)需要不斷砸錢維護(hù)的“軍備競(jìng)賽”。一旦資本開支放緩，這套精密的TCN機(jī)器能否靠自身的造血能力維持運(yùn)轉(zhuǎn)，仍是一個(gè)巨大的問號(hào)。

02

流血狂奔的“三載光陰”：何時(shí)才能跨越盈利生死線？

如果說規(guī)模擴(kuò)張是淘車車手中的長(zhǎng)矛，那么盈利能力就是它的軟肋。

翻閱其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，最刺眼的莫過于那串鮮紅的虧損數(shù)字。

招股書顯示，2023年至2025年，淘車車的年度虧損分別高達(dá)6.96億元、5.74億元和9.17億元，三年累計(jì)失血約21.87億元。尤其是2025年，虧損幅度同比擴(kuò)大約60%。對(duì)于一家已經(jīng)成立八年、步入成熟期的企業(yè)來說，這樣的虧損窟窿顯然會(huì)讓二級(jí)市場(chǎng)投資者捏一把汗。

錢究竟虧在哪里了？

拆解其利潤(rùn)表，我們發(fā)現(xiàn)淘車車的毛利其實(shí)在逐漸改善。2025年其毛利達(dá)到了6.79億元，毛利率維持在10.2%的水平。這個(gè)毛利率在重資產(chǎn)的二手車零售行業(yè)其實(shí)尚可接受。真正的“出血點(diǎn)”在于居高不下的運(yùn)營(yíng)成本和各項(xiàng)開支。

值得注意的是，淘車車在2025年虧損大幅擴(kuò)大的一個(gè)重要原因是“確認(rèn)了以股份為基礎(chǔ)的付款開支”。這類一次性開支雖然屬于非現(xiàn)金項(xiàng)目，但本質(zhì)上是對(duì)員工的股權(quán)激勵(lì)成本，直接蠶食了當(dāng)期利潤(rùn)。

拋開這部分非經(jīng)營(yíng)性因素，其主營(yíng)業(yè)務(wù)帶來的經(jīng)營(yíng)虧損仍然高達(dá)2.94億元（2024年為1.45億元）。這暴露出一個(gè)致命傷：隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，其成本管控并未呈現(xiàn)出邊際遞減的效應(yīng)，反而有加速惡化的趨勢(shì)。

更令人擔(dān)憂的是未來的不確定性。

淘車車在招股書中坦誠(chéng)承認(rèn)，“我們未來可能無法實(shí)現(xiàn)或維持盈利。”在二手車這樣一個(gè)不僅拼運(yùn)營(yíng)、還拼宏觀周期的行業(yè)里，車輛貶值風(fēng)險(xiǎn)、庫(kù)存積壓風(fēng)險(xiǎn)始終高懸。如果不能迅速通過規(guī)模效應(yīng)攤薄成本，或者開辟出高利潤(rùn)的衍生業(yè)務(wù)（如金融、保險(xiǎn)），淘車車恐怕還要面臨漫長(zhǎng)的“失血期”。

03

巨頭環(huán)伺下的“權(quán)力游戲”：誰(shuí)是真正的操盤手？

在任何一場(chǎng)宏大的商業(yè)敘事中，資本的排兵布陣往往比表面的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)更耐人尋味。

淘車車的股東名冊(cè)，可以說是星光熠熠。

招股書披露，在其上市前的股權(quán)架構(gòu)中，易鑫集團(tuán)持股高達(dá)44.23%，騰訊、京東等戰(zhàn)略投資人注資，加上陽(yáng)明基金（持股9.39%）等機(jī)構(gòu)，淘車車背后的資本陣營(yíng)幾乎囊括了國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)和汽車金融的半壁江山。

但這真的是一場(chǎng)“巨頭共治”的童話嗎？

答案顯然是否定的。在錯(cuò)綜復(fù)雜的持股鏈條中，創(chuàng)始人姜東才是真正掌握方向盤的人。

作為淘車車的掌舵手，姜東通過East Success Ventures和VehiclePro LP等實(shí)體直接持有11.53%的股份。更關(guān)鍵的是，作為第一大股東的易鑫集團(tuán)，擬將在上市前將其所持股份中60%的投票權(quán)委托給姜東行使。這一精妙的“投票權(quán)委托”設(shè)計(jì)，使得姜東以不到12%的持股，掌握了超過23.61%的投票權(quán)，從而穩(wěn)穩(wěn)奠定了其控股股東的地位。

這種安排，既反映了創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)公司話語(yǔ)權(quán)的強(qiáng)勢(shì)把控，也折射出資本與企業(yè)之間的微妙博弈。

對(duì)于騰訊、京東這樣的戰(zhàn)略投資者而言，它們看中的或許是淘車車作為一個(gè)高頻交易場(chǎng)景的入口價(jià)值，能夠與其現(xiàn)有的社交、支付、電商生態(tài)形成協(xié)同。

而對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)而言，這種“超級(jí)投票權(quán)”結(jié)構(gòu)在帶來決策高效性的同時(shí)，也不可避免地會(huì)引發(fā)對(duì)中小股東權(quán)益保障的擔(dān)憂。

無論如何，背靠大樹好乘涼。

在二手車這種資金密集型行業(yè)，有了騰訊、京東的生態(tài)賦能和易鑫的金融支持，淘車車確實(shí)擁有了比其他玩家更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。但這同時(shí)也意味著，它必須承載起資本方對(duì)于“流量變現(xiàn)”和“生態(tài)閉環(huán)”的極高期望。

結(jié)論

站在香港中環(huán)的寫字樓里遠(yuǎn)眺，淘車車的IPO之路注定不會(huì)是一片坦途。

一邊是邁過萬億大關(guān)、預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到2萬億的中國(guó)二手車市場(chǎng)藍(lán)海；另一邊則是深陷虧損泥潭、飽受非標(biāo)痛點(diǎn)折磨的殘酷現(xiàn)實(shí)。

淘車車遞交的這份招股書，既沒有呈現(xiàn)出那種令人拍案叫絕的“完美業(yè)績(jī)”，也并非是一無是處的“資本垃圾”。它更像是一份真實(shí)的行業(yè)切片：有掙扎，有妥協(xié)，有突圍，也有隱忍。

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，淘車車的上市是一次極具標(biāo)志性的壓力測(cè)試。它將在未來的一段時(shí)間內(nèi)，檢驗(yàn)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)二手車電商商業(yè)模式的耐心與估值邏輯。

而對(duì)于淘車車自身來說，敲鐘僅僅是一個(gè)新的起點(diǎn)。在聚光燈下，它必須直面盈利難題，化解訴訟風(fēng)險(xiǎn)，真正將那條龐大而復(fù)雜的TCN鏈路跑通。

二手車賽道的終局遠(yuǎn)未到來。在這場(chǎng)通往未來的牌局上，淘車車亮出了底牌，而下注的籌碼，現(xiàn)在已經(jīng)交到了市場(chǎng)和時(shí)間的手里。