5月12日，東星醫(yī)療（301290.SZ）宣布，擬以7.695億元現(xiàn)金，收購武漢醫(yī)佳寶生物材料有限公司（下稱“醫(yī)佳寶”）90%股權(quán)。

就在前不久，東星醫(yī)療交出上市以來首份虧損年報(bào)。2025年，公司歸母凈利潤虧損3794萬元，全年?duì)I業(yè)收入僅3.87億元人民幣，這筆收購對(duì)價(jià)已接近公司兩年?duì)I收總和。

對(duì)于一家業(yè)績虧損、現(xiàn)金流并不寬裕的企業(yè)而言，這場(chǎng)跨界骨科耗材的大額并購，既是跳出吻合器單一賽道瓶頸的突圍戰(zhàn)，也是依靠外延并購扭轉(zhuǎn)業(yè)績頹勢(shì)的關(guān)鍵一搏。

但硬幣的另一面是，公司此前多次并購并未兌現(xiàn)持續(xù)增長，反而引爆商譽(yù)減值；而骨科耗材已進(jìn)入集采常態(tài)化階段，跨界整合難度與業(yè)績兌現(xiàn)不確定性，均為這場(chǎng)高溢價(jià)交易埋下隱憂。

備考數(shù)據(jù)顯示，假設(shè)2025年將標(biāo)的資產(chǎn)納入合并報(bào)表范圍，截至年末，上市公司商譽(yù)賬面價(jià)值高達(dá)9.82億元，占凈資產(chǎn)、資產(chǎn)總額的比例分別為43.82%、29.02%。

內(nèi)增失速、上市首虧下的“急救式”擴(kuò)張

本次交易是東星醫(yī)療有史以來規(guī)模最大的資產(chǎn)收購，彼時(shí)公司已深陷經(jīng)營困境，交易條款全部圍繞快速并表、即刻增厚業(yè)績?cè)O(shè)計(jì)，急救色彩濃厚。

醫(yī)佳寶成立于2014年，注冊(cè)地位于武漢市洪山區(qū)，主營骨科植入耗材、外科創(chuàng)護(hù)材料及生物醫(yī)用材料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品覆蓋脊柱、創(chuàng)傷、關(guān)節(jié)、運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)等骨科細(xì)分領(lǐng)域，同時(shí)布局外科縫線、創(chuàng)面修復(fù)材料、透明質(zhì)酸鈉等品類。

本次交易為全現(xiàn)金收購。東星醫(yī)療收購包仕軍所持醫(yī)佳寶85%股權(quán)、湖北天輝科技開發(fā)有限公司所持5%股權(quán)，合計(jì)拿下90%股權(quán)，交易定價(jià)7.695億元，對(duì)應(yīng)醫(yī)佳寶100%股權(quán)估8.55億元。

根據(jù)嘉學(xué)資產(chǎn)評(píng)估出具的報(bào)告，以2025年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，醫(yī)佳寶凈資產(chǎn)為2.02億元，收益法評(píng)估增值6.54億元，增值率高達(dá)324%，屬于高溢價(jià)產(chǎn)業(yè)并購。

從財(cái)務(wù)質(zhì)地來看，醫(yī)佳寶的賬面頗為漂亮。2025年實(shí)現(xiàn)營收2.79億元，同比增長28.58%；凈利潤7334萬元，同比增長20.15%；綜合毛利率65.27%，較2024年的62.82%進(jìn)一步提升。對(duì)比東星醫(yī)療自身2025年的毛利率48.59%，標(biāo)的公司足足高出了約17個(gè)百分點(diǎn)。

為對(duì)沖高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，交易對(duì)方作出業(yè)績承諾：醫(yī)佳寶2026年扣非凈利潤不低于7920萬元，2027年不低于8550萬元，兩年累計(jì)不低于1.647億元；若未達(dá)標(biāo)，承諾方將以現(xiàn)金補(bǔ)償，補(bǔ)償上限為交易對(duì)價(jià)減去標(biāo)的凈資產(chǎn)金額。

以2026年承諾凈利潤測(cè)算，本次收購對(duì)應(yīng)90%股權(quán)的靜態(tài)市盈率約10.8倍；按醫(yī)佳寶100%股權(quán)估值計(jì)算，對(duì)應(yīng)2026年承諾利潤市盈率約11倍，在骨科耗材并購中尚處合理區(qū)間。

本次收購資金采用“募資變更+自籌資金”組合模式。東星醫(yī)療將已終止的“孜航醫(yī)療器械零部件智能制造及擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”累計(jì)結(jié)余2.69億元（含未使用募資及理財(cái)收益），全部用于本次股權(quán)收購，該金額占公司IPO募集資金凈額的26.79%，占本次收購總額的34.96%。

原募投項(xiàng)目因市場(chǎng)需求不及預(yù)期，已于2025年6月終止，累計(jì)僅投入3541.3萬元人民幣，大量募資長期閑置。剩余約5億元資金來自公司自有資金及銀行自籌，而以有息負(fù)債籌措資金將推高公司負(fù)債規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率，增加財(cái)務(wù)費(fèi)用與償債風(fēng)險(xiǎn)。

本次交易對(duì)價(jià)分三期支付，首期支付比例高達(dá)75%，標(biāo)的股權(quán)交割后10個(gè)工作日內(nèi)需支付5.77億元人民幣，體現(xiàn)出公司推進(jìn)交易的迫切性。

這場(chǎng)交易的背景，是東星醫(yī)療深陷的業(yè)績困境。

2022年至2025年，公司營收逐年下滑，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率從8.4%一路降至-1.37%，內(nèi)生增長失速。2025年公司上市后首次虧損，實(shí)現(xiàn)營收3.87億元人民幣，同比下降11.02%；歸母凈虧損3794.03萬元。

虧損主要受兩大因素疊加影響。一方面，高值耗材集采落地、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，吻合器零部件業(yè)務(wù)毛利率大幅下滑，直接拖累主業(yè)盈利；另一方面，子公司孜航精密、昶恒精密經(jīng)營不及預(yù)期，上海公司合計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值9971.9萬元、無形資產(chǎn)減值562.92萬元，成為當(dāng)期虧損的核心誘因。

對(duì)于東星醫(yī)療而言，這場(chǎng)交易更像是一場(chǎng)“急救式”擴(kuò)張，用高溢價(jià)收購盈利資產(chǎn)，快速填補(bǔ)主業(yè)虧損。備考數(shù)據(jù)顯示，并購?fù)瓿珊螅瑬|星醫(yī)療資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、營業(yè)利潤、凈利潤將分別增長39.25%、71.91%、308.87%、169.7%，基本每股收益從-0.38元轉(zhuǎn)正至0.23元。

集采、商譽(yù)與整合，并購增長的終極考驗(yàn)

從業(yè)務(wù)布局來看，醫(yī)佳寶與東星醫(yī)療存在一定互補(bǔ)邏輯。

東星醫(yī)療的核心陣地是華東區(qū)域三甲醫(yī)院，以吻合器為主；醫(yī)佳寶的客戶以華中地區(qū)公立醫(yī)院、民營醫(yī)院為主，骨科產(chǎn)品系列完善。兩者的渠道區(qū)域幾乎不重疊，而產(chǎn)品覆蓋的外科科室高度相似，理論上可實(shí)現(xiàn)一次進(jìn)院，多品聯(lián)銷的協(xié)同效應(yīng)。

此外，東星醫(yī)療2025年已與上海交大合作布局重組膠原蛋白研發(fā)，而醫(yī)佳寶在膠原蛋白類生物材料領(lǐng)域已有成熟產(chǎn)品，雙方存在上下游銜接的可能。

但風(fēng)險(xiǎn)同樣不可回避。

首先是骨科集采常態(tài)化的業(yè)績壓力。目前骨科耗材已實(shí)現(xiàn)集采全覆蓋，脊柱、關(guān)節(jié)、創(chuàng)傷、運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)四大核心品類均納入國家或省際聯(lián)盟集采，價(jià)格平均降幅幾乎砍半。

公告明確提示，醫(yī)佳寶骨科植入材料已被納入集采范圍，銷量提升難以完全對(duì)沖價(jià)格下行壓力，其2026-2027年業(yè)績承諾的兌現(xiàn)，高度依賴銷量增長抵消降價(jià)影響。

骨科耗材行業(yè)存在較顯著的季節(jié)性規(guī)律。一季度受春節(jié)影響手術(shù)量偏少；三季度暑期因素帶動(dòng)青少年脊柱畸形相關(guān)手術(shù)集中開展；四季度則因天氣變化導(dǎo)致意外傷害增加及經(jīng)銷商備貨，收入占比通常明顯偏高。醫(yī)佳寶2025年四季度營收占全年比重達(dá)33%，這意味著業(yè)績承諾的兌現(xiàn)與否，很大程度上取決于年末這一波的實(shí)際表現(xiàn)。

而醫(yī)佳寶存貨規(guī)模偏高，2024-2025年末存貨賬面價(jià)值分別2.06億元、1.94億元，占當(dāng)期資產(chǎn)總額的57.33%、53.92%，主要為原材料、產(chǎn)成品及半成品。三類醫(yī)療器械需提前鋪貨至經(jīng)銷商或醫(yī)院，形成較高庫存沉淀，若市場(chǎng)需求波動(dòng)、產(chǎn)品迭代或集采降價(jià)，將觸發(fā)存貨跌價(jià)損失。

其次是巨額商譽(yù)的減值隱患。備考數(shù)據(jù)顯示，假設(shè)上市公司在2025年起將標(biāo)的資產(chǎn)納入合并報(bào)表范圍，截至2025年末，商譽(yù)賬面價(jià)值高達(dá)9.82億元，占凈資產(chǎn)、資產(chǎn)總額的比例分別為43.82%、29.02%。

東星醫(yī)療2025年首虧，恰恰源于對(duì)孜航精密等并購標(biāo)的計(jì)提商譽(yù)減值近億元。在高額商譽(yù)懸頂?shù)谋尘跋?，醫(yī)佳寶若業(yè)績不及預(yù)期，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)將再度壓境，且規(guī)模可能更大。

第三是整合能力的隱憂。東星醫(yī)療上市前通過收購三豐原創(chuàng)、威克醫(yī)療、孜航精密，構(gòu)建“吻合器整機(jī)+零部件+醫(yī)療設(shè)備”產(chǎn)業(yè)鏈，累計(jì)形成超5億元商譽(yù)，并成功登陸創(chuàng)業(yè)板。然而上市后，這套模式開始遭遇逆風(fēng)，主業(yè)毛利率持續(xù)下滑，前期并購未能形成穩(wěn)定內(nèi)生增長，反而成為財(cái)務(wù)包袱。

還有一筆債務(wù)賬要算。并購?fù)瓿珊?，公司資產(chǎn)負(fù)債率將從2025年末的11.28%飆升至33.77%，負(fù)債總額從2.74億元增至11.42億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增加。在業(yè)績承諾完全兌現(xiàn)前，公司將持續(xù)面臨償債壓力與盈利空間壓縮的雙重考驗(yàn)，這對(duì)長期負(fù)債率較低的東星醫(yī)療而言，是全新的經(jīng)營挑戰(zhàn)。

在集采常態(tài)化、商譽(yù)高懸、整合能力存疑的背景下，這筆賬能不能算贏，考驗(yàn)的是接下來兩年的經(jīng)營執(zhí)行力。2027年業(yè)績承諾到期之際，市場(chǎng)將拿到這場(chǎng)跨界并購的最終賬單。（文丨公司觀察，作者丨曹倩，編輯丨曹晟源）