定焦One（dingjiaoone）原創(chuàng)

作者 | 陳頤

編輯 | 方展博

中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)新能源汽車(chē)的態(tài)度，最近一年發(fā)生了轉(zhuǎn)變。

具身智能、飛行汽車(chē)、人形機(jī)器人的新故事，并沒(méi)有真正撐住新勢(shì)力們的估值。連小米都從明星股一路下滑。反而是沒(méi)換新故事的公司，被資本市場(chǎng)重新估值了。

2026年開(kāi)年至今，蔚來(lái)美股漲超15%，港股漲近15%。同期標(biāo)普500漲6.98%，恒生科技指數(shù)跌了8.18%。蔚來(lái)的港股市值重回千億，穩(wěn)定在1100億到1300億港元的區(qū)間。

當(dāng)同行都在給自己貼“AI公司”的標(biāo)簽，資本為什么反而看好一心造車(chē)的蔚來(lái)？

蔚來(lái)創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)、CEO李斌在今年4月的一次媒體群訪中，被問(wèn)到汽車(chē)公司是否應(yīng)該切入具身機(jī)器人。他的回答是，“長(zhǎng)期來(lái)講，汽車(chē)公司做具身機(jī)器人是很自然的延展……但蔚來(lái)公司總的戰(zhàn)略還是先把自己的事情做好。”

這句話聽(tīng)起來(lái)像是在講壓力，但在資本市場(chǎng)看來(lái)，這恰恰是市場(chǎng)需要的：一家公司愿意把注意力放回主業(yè)，用銷(xiāo)量、毛利、現(xiàn)金流來(lái)回答問(wèn)題，而不是用下一個(gè)十年的故事來(lái)管理預(yù)期。

眼下，蔚來(lái)的一季度財(cái)報(bào)即將發(fā)布，但二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)先于財(cái)報(bào)給出了判斷，5月13日和14日，蔚來(lái)美股和港股開(kāi)盤(pán)都大幅上漲超過(guò)7%。近三個(gè)月，蔚來(lái)港股和美股的股價(jià)都上漲了30%。

不過(guò)，目前的反彈不是終點(diǎn)。即便股價(jià)回到現(xiàn)在的位置，對(duì)比兩三年前，蔚來(lái)的市值依然處在歷史低位。前一階段的上漲，更多是情緒上的修復(fù)；后面的上漲，就得靠基本面了。今天的蔚來(lái)，組織能力和體系競(jìng)爭(zhēng)力都已經(jīng)明顯強(qiáng)于三年前，但市值還沒(méi)跟上。經(jīng)營(yíng)和估值之間的錯(cuò)位，往往是重估開(kāi)始提速的信號(hào)。

過(guò)去，換電、服務(wù)、芯片和操作系統(tǒng)自研，更多被視為成本；現(xiàn)在，這些投入開(kāi)始轉(zhuǎn)化為更穩(wěn)定的銷(xiāo)量、更高的毛利和更強(qiáng)的用戶黏性，資本市場(chǎng)正在重新評(píng)估它們的價(jià)值。隨著蔚來(lái)公司整體業(yè)務(wù)基本面持續(xù)向好，當(dāng)前的修復(fù)動(dòng)作僅是一個(gè)開(kāi)始。對(duì)于長(zhǎng)期主義者而言，蔚來(lái)在全棧技術(shù)研發(fā)、能源基礎(chǔ)設(shè)施布局所構(gòu)建的核心壁壘，正賦予它更大的增長(zhǎng)彈性與估值想象空間。

01.開(kāi)始算賬的李斌

資本市場(chǎng)過(guò)去看蔚來(lái)，常常陷入一種矛盾。

一方面，這家公司在用戶、服務(wù)、技術(shù)、長(zhǎng)期投入上做的確實(shí)比其他車(chē)企多；另一方面，這些投入又讓它背上了“太重、太燒錢(qián)”的誤解。

資本市場(chǎng)最終關(guān)心的是這些投入能不能體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)層面。而蔚來(lái)過(guò)去做的事還沒(méi)有走到被財(cái)務(wù)報(bào)表驗(yàn)證的那一步。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在2025年初。

彼時(shí)，蔚來(lái)處在一輪輿論風(fēng)暴：交付承壓，財(cái)報(bào)不及預(yù)期。媒體把那段時(shí)間形容為“堪比2019年的至暗時(shí)刻”。就在這個(gè)時(shí)候，李斌在一季度財(cái)報(bào)會(huì)上提出“四季度實(shí)現(xiàn)盈利”的目標(biāo)。他后來(lái)自己說(shuō)，當(dāng)時(shí)相信這一點(diǎn)的人可能還不到1%。

外界不相信蔚來(lái)能在一年內(nèi)同時(shí)做到兩件事：繼續(xù)維持高端品牌和長(zhǎng)期投入，又把費(fèi)用、成本控制住

蔚來(lái)的變化，是從公司內(nèi)部重新算細(xì)賬開(kāi)始的。這個(gè)過(guò)程發(fā)生在三個(gè)層面。

第一層，是經(jīng)營(yíng)理念變了。

一次內(nèi)部匯報(bào)會(huì)上，一位負(fù)責(zé)人依然在用“價(jià)值觀驅(qū)動(dòng)”的方式講規(guī)劃，李斌打斷說(shuō)：“不要用價(jià)值觀掩蓋經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，每一分錢(qián)投入都要聽(tīng)到回響。”他把問(wèn)題拉回了經(jīng)營(yíng)本身。

這句話隨后在蔚來(lái)內(nèi)部傳開(kāi)了，這家公司開(kāi)始從很多細(xì)處動(dòng)刀

第二層，是李斌管得更細(xì)了。

李斌開(kāi)始直管供應(yīng)鏈，親自參與關(guān)鍵零部件的價(jià)格和方案討論，把過(guò)去容易被忽略的“小錢(qián)”重新攤開(kāi)來(lái)看。他在內(nèi)部反復(fù)講“百萬(wàn)倍成本思維”：如果一臺(tái)車(chē)上某個(gè)零件貴出100元，放到百萬(wàn)臺(tái)規(guī)模里，就是1個(gè)億。

第三層，是蔚來(lái)更懂市場(chǎng)了。李斌說(shuō)，“沒(méi)人付錢(qián)的事別搞”。

這一步很重要。蔚來(lái)過(guò)去的問(wèn)題，并不是不懂用戶，而是有時(shí)太相信自己對(duì)用戶的理解。

2022年到2024年，蔚來(lái)推出過(guò)一批二代車(chē)型，但市場(chǎng)反饋沒(méi)有達(dá)到預(yù)期。后來(lái)復(fù)盤(pán)時(shí)，一些問(wèn)題被擺上臺(tái)面：有的車(chē)尺寸夾在中間，中國(guó)用戶嫌小，歐洲用戶又嫌大；有的車(chē)空間感和豪華感不夠強(qiáng)；還有一些家庭用戶一眼就能理解的配置，在設(shè)計(jì)和工程體系里卻曾被認(rèn)為“不夠高級(jí)”。

這其實(shí)是很多高端品牌都會(huì)遇到的問(wèn)題：公司講審美、調(diào)性和理念，用戶真正掏錢(qián)時(shí)，看的可能是空間、舒適度、常用功能是不是順手。

全新ES8立項(xiàng)后，蔚來(lái)做了超過(guò)兩萬(wàn)個(gè)用戶樣本調(diào)研。調(diào)研結(jié)果讓團(tuán)隊(duì)意識(shí)到，高端用戶當(dāng)然在意科技，但在中國(guó)高端SUV市場(chǎng)，“豪華”并不是一個(gè)單一概念。有人要外觀氣場(chǎng)，有人要車(chē)內(nèi)空間，有人要商務(wù)接待的體面，有人要家庭出行的便利，也有人會(huì)在儲(chǔ)物、隱私、收納這些細(xì)節(jié)上投入很多心思。

所以后來(lái)能看到一些明顯的變化。ES9的內(nèi)飾加入了更偏中式豪華的設(shè)計(jì)元素，全新ES8也保留了大量實(shí)體按鍵。按蔚來(lái)過(guò)去的設(shè)計(jì)邏輯，這些可能會(huì)被砍掉的。“現(xiàn)在李斌會(huì)說(shuō)‘行’，但請(qǐng)做得美一點(diǎn)。”一位項(xiàng)目負(fù)責(zé)人說(shuō)。

蔚來(lái)不是完全放棄原來(lái)的設(shè)計(jì)審美，而是開(kāi)始承認(rèn)，用戶能不能一眼理解、能不能順手使用，同樣是高端產(chǎn)品力的一部分。

這三層變化最后要接受市場(chǎng)檢驗(yàn)。4月24日北京車(chē)展上，李斌宣布，樂(lè)道L90截至4月3日完成第5萬(wàn)臺(tái)交付，穩(wěn)居30萬(wàn)級(jí)大型SUV銷(xiāo)冠；2026年4月，蔚來(lái)全新ES8零售銷(xiāo)量為13020臺(tái)，在大型SUV級(jí)別以及40萬(wàn)元以上市場(chǎng)連續(xù)五個(gè)月斬獲銷(xiāo)量冠軍。更關(guān)鍵的是，2025年第四季度，蔚來(lái)實(shí)現(xiàn)成立以來(lái)首次季度盈利。

這意味著，蔚來(lái)在銷(xiāo)量、均價(jià)、毛利、利潤(rùn)這條鏈路上跑通了。

02.攢了十年的家底

如果只說(shuō)“李斌學(xué)會(huì)算賬”，其實(shí)還沒(méi)有說(shuō)到資本市場(chǎng)重估蔚來(lái)的核心原因。

中國(guó)汽車(chē)行業(yè)從來(lái)不缺會(huì)降本的公司。價(jià)格戰(zhàn)打到今天，幾乎所有車(chē)企都在卷成本、卷供應(yīng)鏈、卷效率。問(wèn)題是，如果所有人都用同一種方式降本，最后行業(yè)利潤(rùn)率大概率一起往下走。2025年，中國(guó)汽車(chē)行業(yè)利潤(rùn)率只有4.1%；2026年1-2月進(jìn)一步降至2.9%。今天的車(chē)市不是賣(mài)不動(dòng)，而是賺錢(qián)越來(lái)越難。

所以關(guān)注蔚來(lái)，要看它在砍費(fèi)用的同時(shí)，有沒(méi)有能力把車(chē)賣(mài)到更好的價(jià)格、做出更好的毛利。只有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和單車(chē)毛利一起改善，公司才能進(jìn)入正循環(huán)。

從公開(kāi)信息看，全新ES8的整車(chē)毛利率超過(guò)20%。2025年三季度，蔚來(lái)綜合毛利率達(dá)到13.9%，整車(chē)毛利率為14.7%；到四季度，整車(chē)毛利率進(jìn)一步提升至18.1%，整體毛利率達(dá)到17.5%。這些數(shù)字說(shuō)明，蔚來(lái)并不是單純靠降價(jià)換銷(xiāo)量，而是在高端純電大車(chē)市場(chǎng)里，把規(guī)模和毛利同時(shí)做出來(lái)了。

為什么蔚來(lái)過(guò)去做不到的，現(xiàn)在能做到了？

答案在它過(guò)去十年那些最有爭(zhēng)議的投入里。

換電是第一個(gè)例子

2018到2022年那幾年，換電是蔚來(lái)最受質(zhì)疑的項(xiàng)目。建設(shè)成本高，運(yùn)營(yíng)重，回報(bào)周期也長(zhǎng)。

但汽車(chē)行業(yè)有些投入，不能只看當(dāng)下的現(xiàn)金流。它更像是在修路。路剛修時(shí)，車(chē)少，維護(hù)成本高；一旦車(chē)規(guī)模起來(lái)了，通行效率馬上上來(lái)，也會(huì)變成用戶選擇你的理由。

蔚來(lái)的補(bǔ)能體系正在接近這個(gè)階段。過(guò)去十一年，蔚來(lái)在充換電領(lǐng)域的累計(jì)投入超過(guò)180億元，全國(guó)建成超過(guò)8,860座站，并在2026年初實(shí)現(xiàn)了一億次換電。

換電的價(jià)值，恰好在大車(chē)市場(chǎng)里被放大了。

過(guò)去幾年，增程在大SUV市場(chǎng)里很強(qiáng)，原因并不復(fù)雜：車(chē)大、電池貴、用戶又擔(dān)心純電出遠(yuǎn)門(mén)不方便。很多家庭買(mǎi)大車(chē)，最怕的是節(jié)假日出遠(yuǎn)門(mén)時(shí)，全家人在服務(wù)區(qū)排隊(duì)等充電。增程解決的正是這種心理壓力。

但現(xiàn)在情況變了。全國(guó)公共充電樁數(shù)量已經(jīng)超過(guò)500萬(wàn)根，高速服務(wù)區(qū)充電樁覆蓋率超過(guò)90%。純電的補(bǔ)能體驗(yàn)，在很多場(chǎng)景下已經(jīng)接近、甚至超過(guò)加油。

銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)已經(jīng)給出信號(hào)。2025年9月，純電大三排SUV月銷(xiāo)量首次同時(shí)超過(guò)增程、插混和燃油同類(lèi)車(chē)型；到11月，只有純電繼續(xù)增長(zhǎng)，增程、插混和燃油都出現(xiàn)不同程度地下滑。增程跌了4.3%，插混跌了2.8%，燃油跌了22%。

這時(shí)候再看蔚來(lái)的換電，邏輯就不一樣了。對(duì)用戶來(lái)說(shuō)，它減少的是購(gòu)買(mǎi)純電大車(chē)時(shí)的顧慮；對(duì)公司來(lái)說(shuō)，當(dāng)銷(xiāo)量上來(lái)，這張網(wǎng)能攤薄成本、提高用戶黏性。而對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，過(guò)去那180億投入從“沉沒(méi)成本”變成了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手短期內(nèi)無(wú)法復(fù)制的護(hù)城河

和換電一樣，蔚來(lái)在芯片上的投入起初也不被理解。

2025年，蔚來(lái)ET9上量產(chǎn)了神璣NX9031。按照公開(kāi)資料，這是一顆面向高階智駕場(chǎng)景的5nm車(chē)規(guī)級(jí)芯片。

神璣NX9031從2019年開(kāi)始研發(fā)，那是蔚來(lái)現(xiàn)金最緊張的時(shí)候，李斌在一次產(chǎn)品決策會(huì)上拍板自研芯片。

當(dāng)時(shí)外界有疑惑：公司還沒(méi)完全站穩(wěn)，為什么還要做這么重的事？但站在今天看，它已經(jīng)是蔚來(lái)產(chǎn)品體系的一部分。神璣NX9031可替代4顆英偉達(dá)OrinX，并帶來(lái)單車(chē)萬(wàn)元級(jí)別的成本改善。更重要的是，自研芯片一旦量產(chǎn)跑通，蔚來(lái)可以按自己的節(jié)奏定義下一代產(chǎn)品，不需要跟著供應(yīng)商走，把主動(dòng)權(quán)掌握在自己手里。

這一點(diǎn)在資本市場(chǎng)看來(lái)很關(guān)鍵。當(dāng)一家車(chē)企的核心技術(shù)棧是自己的，它的毛利結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品迭代節(jié)奏、長(zhǎng)期成本曲線都是可控的，而不是被英偉達(dá)、被電池公司、被Tier 1供應(yīng)商綁住。

線控轉(zhuǎn)向也是一個(gè)典型例子。

早在2019年，蔚來(lái)就做過(guò)取消機(jī)械轉(zhuǎn)向柱的ES8改裝車(chē)測(cè)試，但這個(gè)方向后來(lái)停了，直到ET9項(xiàng)目推進(jìn)后才重新啟動(dòng)。

這里面最難的并不只是技術(shù)，而是法規(guī)和安全驗(yàn)證。線控轉(zhuǎn)向直接關(guān)系安全，沒(méi)有足夠測(cè)試數(shù)據(jù)，不能量產(chǎn)上路；但如果不能量產(chǎn)，又很難積累真實(shí)道路數(shù)據(jù)。

蔚來(lái)花了5個(gè)月，做了幾十項(xiàng)比肩航空標(biāo)準(zhǔn)的測(cè)試報(bào)告，反復(fù)向法規(guī)評(píng)審組強(qiáng)調(diào)，“行業(yè)需要一臺(tái)敢于探路的樣板車(chē)”，才把這套量產(chǎn)級(jí)高階線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)推到可交付階段。

把這些能力放在一起看，可以得出一個(gè)結(jié)論：蔚來(lái)過(guò)去十年曾被質(zhì)疑的投入，開(kāi)始按“資產(chǎn)”被重新計(jì)價(jià)，這是資本市場(chǎng)重估蔚來(lái)的真正原因。爆款可以在一兩年內(nèi)做出來(lái)，但補(bǔ)能網(wǎng)絡(luò)、芯片、操作系統(tǒng)、服務(wù)體系和高端用戶認(rèn)知，很難在同樣時(shí)間里補(bǔ)齊。

03.2026年，蔚來(lái)必須繼續(xù)證明自己

蔚來(lái)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)季度盈利，全新ES8和樂(lè)道L90也跑出了成績(jī)，但這只是第一道坎。

汽車(chē)行業(yè)最殘酷的地方在于，新車(chē)周期越來(lái)越短，用戶注意力越來(lái)越難維持。一次成功可能是偶然，資本市場(chǎng)要確認(rèn)這種成功能不能被復(fù)制，復(fù)制的過(guò)程中能不能不犧牲毛利和現(xiàn)金流

2026年，是蔚來(lái)必須交卷的一年，因?yàn)橥獠康男袠I(yè)窗口、內(nèi)部的產(chǎn)品矩陣、底層的盈利模式，三個(gè)節(jié)點(diǎn)同時(shí)到來(lái)。

第一層機(jī)會(huì)來(lái)自行業(yè)窗口。

大五座SUV，是下一個(gè)還沒(méi)被打開(kāi)的市場(chǎng)。去年，樂(lè)道L90和全新ES8已經(jīng)把大三排SUV的純電滲透率推高了。乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，今年3月，大三排SUV的純電滲透率已達(dá)到37.43%；相比之下，5米以上大五座SUV 2025年的純電滲透率約為6.44%，明顯低于大三排。

這說(shuō)明，用戶不是不買(mǎi)純電大車(chē)，而是要看有沒(méi)有足夠合適的產(chǎn)品。

再看看蔚來(lái)手里有什么牌，這是它第二層機(jī)會(huì)。

5月15日，樂(lè)道L80將正式上市，整車(chē)購(gòu)買(mǎi)預(yù)售價(jià)從24.58萬(wàn)元起；如果選擇電池租用方案，預(yù)售價(jià)則從15.98萬(wàn)元起。從目前的預(yù)售情況看，L80表現(xiàn)好于去年L90同期。

5月27日，蔚來(lái)ES9也將上市并交付，采用BaaS方案后的起售價(jià)為42萬(wàn)元，主要進(jìn)入問(wèn)界M9、理想L9所在的50萬(wàn)級(jí)旗艦SUV市場(chǎng)。之后還有蔚來(lái)ES8五座版補(bǔ)位。

到下半年，蔚來(lái)會(huì)同時(shí)有五款純電大車(chē)在售：全新ES8、ES8五座版、ES9、樂(lè)道L90、樂(lè)道L80。價(jià)格帶從24萬(wàn)一路拉到50萬(wàn)以上。行業(yè)窗口打開(kāi)時(shí)，蔚來(lái)手里的牌正好覆蓋全場(chǎng)。

第三層機(jī)會(huì)，是盈利模型本身的轉(zhuǎn)變。

2026年，蔚來(lái)給出的目標(biāo)是，銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)40%到50%，大致對(duì)應(yīng)45萬(wàn)到58萬(wàn)臺(tái)；換電網(wǎng)絡(luò)新增1000座，繼續(xù)朝著2030年建成萬(wàn)座級(jí)換電網(wǎng)絡(luò)的方向推進(jìn)；財(cái)務(wù)上，公司爭(zhēng)取全年盈利。李斌還提出，下一個(gè)100萬(wàn)臺(tái)爭(zhēng)取在17到18個(gè)月內(nèi)完成。

蔚來(lái)用了11年走到第一個(gè)100萬(wàn)臺(tái)，前面大量時(shí)間在搭系統(tǒng)、建網(wǎng)絡(luò)、磨產(chǎn)品，大部分是固定成本，所以，過(guò)去銷(xiāo)量不夠大時(shí)，蔚來(lái)財(cái)務(wù)壓力最大。

但如果第二個(gè)100萬(wàn)臺(tái)能在一年半左右完成，盈利模型就變了：?jiǎn)诬?chē)的固定成本會(huì)迅速下降，過(guò)去那些被視為“重資產(chǎn)”的投入，會(huì)變成提升毛利的杠桿。

所以，接下來(lái)幾個(gè)季度，資本市場(chǎng)要看這種改善能不能持續(xù)。今年一季度財(cái)報(bào)，就是第一份答卷。

04.結(jié)語(yǔ)

蔚來(lái)最受誤解的地方，是它做了太多“短期不討好”的事：自建能源網(wǎng)絡(luò)，自研芯片，自研操作系統(tǒng)，堅(jiān)持服務(wù)體系，打磨高端品牌。

這些事，用戶一水地說(shuō)好，但資本市場(chǎng)，卻在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，游移不定。

這不難理解，用戶在意的是體驗(yàn)。資本市場(chǎng)“左右橫跳”，是因?yàn)樗麄冊(cè)谟?jì)算每一臺(tái)車(chē)的邊際成本、毛利率以及盈虧平衡點(diǎn)的具體日期。

好在，這些“短期不討好”如今已經(jīng)開(kāi)始被資本市場(chǎng)逐漸接受：全新ES8、樂(lè)道L90帶來(lái)的公司整體毛利的實(shí)質(zhì)性改善，讓外界看到這些前瞻性投入不只是成本，而是實(shí)實(shí)在在的壁壘和利潤(rùn)。

接下來(lái)，蔚來(lái)要做的，是繼續(xù)夯實(shí)自建能源網(wǎng)絡(luò)，自研芯片，自研操作系統(tǒng)等一系列在汽車(chē)行業(yè)里不可復(fù)制的差異化。要知道，這種差異化帶來(lái)的不可替代性，正是資本估值空間想象力最豐富的地方。

*題圖及文中配圖來(lái)源于蔚來(lái)官方微博。