北京
文 | 朝陽(yáng)資本論，作者 | 沙華
2026年的科技牛市被無(wú)數(shù)投行研報(bào)寄予厚望，摩根士丹利將今年定位為自動(dòng)駕駛的“奇點(diǎn)”時(shí)刻，中信建投等機(jī)構(gòu)也直言這將是無(wú)人駕駛商業(yè)化的元年。
一個(gè)行業(yè)被貼滿拐點(diǎn)標(biāo)簽的時(shí)候，往往意味著事實(shí)還沒(méi)有發(fā)生，距離盈利還有不遠(yuǎn)距離。
5月13日，自動(dòng)駕駛科技公司文遠(yuǎn)知行WeRide（NASDAQ: WRD，HKEX: 0800）發(fā)布2026年第一季度財(cái)報(bào)。
財(cái)報(bào)顯示，文遠(yuǎn)知行營(yíng)收1.14億元，同比增長(zhǎng)58%；毛利率35%，穩(wěn)在行業(yè)高位；凈虧損3.89億元，和去年同期幾乎持平，但經(jīng)營(yíng)虧損進(jìn)一步收窄，體現(xiàn)經(jīng)營(yíng)效能提升和成本控制成效。
看營(yíng)收和毛利，文遠(yuǎn)知行展示了新興產(chǎn)業(yè)高增長(zhǎng)的特征，但就在這份財(cái)報(bào)發(fā)布后，文遠(yuǎn)知行港股股價(jià)連跌兩日，今年以來(lái)累跌超12%。
無(wú)獨(dú)有偶，小馬智行在深圳的第七代Robotaxi日均凈賺338元，春節(jié)單日能跑26單，已經(jīng)驗(yàn)證了L4出行的賺錢能力，但公司股價(jià)年內(nèi)累跌超40%。
股價(jià)日K圖：文遠(yuǎn)知行-W（左）、小馬智行-W（右）
營(yíng)收漲、股價(jià)跌，就像曾經(jīng)的造車新勢(shì)力，自動(dòng)駕駛產(chǎn)業(yè)端如火如荼，在資本市場(chǎng)卻進(jìn)入最難熬的商業(yè)驗(yàn)證期。
從技術(shù)敘事轉(zhuǎn)向商業(yè)敘事，2026年的中國(guó)智駕，比的是誰(shuí)跑得快、能先活下來(lái)。資本在等待，技術(shù)與市場(chǎng)之間的錯(cuò)位到底有多大，以及誰(shuí)能最先填平它？
為什么市場(chǎng)對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)反應(yīng)平淡？
文遠(yuǎn)知行這份看似不錯(cuò)的財(cái)報(bào)，細(xì)究的話，還是能看到市場(chǎng)不買單的原因。
研發(fā)開(kāi)支3.63億元，同比增長(zhǎng)11.5%，占總營(yíng)收的比例達(dá)到318%。
說(shuō)白了，每收入1塊錢就要先燒掉3塊錢做研發(fā)，文遠(yuǎn)知行還在技術(shù)攻堅(jiān)的關(guān)鍵階段。
這家公司目前的核心邏輯是靠L2++的ADAS方案獲得短期現(xiàn)金流，用Robotaxi維持L4級(jí)別的探索。這種“雙軌制”的思路本意是兩頭兼顧，但問(wèn)題是L2++的收入增長(zhǎng)與L4的技術(shù)研發(fā)之間，還隔著較大的量差。
端到端大模型的迭代、數(shù)據(jù)采集體系的建立、底層系統(tǒng)架構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，這些研發(fā)投入在短期之內(nèi)根本不可能收縮。
與此同時(shí)，未來(lái)車隊(duì)擴(kuò)張的投入，也讓市場(chǎng)擔(dān)心。
全球Robotaxi車隊(duì)規(guī)模維持在約1300輛，國(guó)內(nèi)單車日均訂單超過(guò)17單，高峰期沖到28單。使用率在漲，但硬件折舊、安全員配置、運(yùn)營(yíng)調(diào)度這些成本壓著，距離真正的單車模型盈利仍有距離。
別說(shuō)還沒(méi)跑通UE模型（單車經(jīng)濟(jì)模型）的文遠(yuǎn)知行了，就算小馬智行已經(jīng)在廣州和深圳先后實(shí)現(xiàn)單車盈利轉(zhuǎn)正，股價(jià)照樣一瀉千里。因?yàn)榧磿r(shí)驗(yàn)證UE模型的可復(fù)制性，也不能解決全公司層面的巨額投入問(wèn)題。
UE轉(zhuǎn)正只是萬(wàn)里長(zhǎng)征的第一步。車隊(duì)擴(kuò)張，落地更多新城市時(shí)，巨額的固定成本投入會(huì)讓公司整體繼續(xù)處于“燒錢”狀態(tài)。
值得關(guān)注的是，Robotaxi剛剛邁進(jìn)戰(zhàn)國(guó)階段，未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)還相當(dāng)激烈。
小鵬汽車在今年3月正式成立了Robotaxi業(yè)務(wù)部，計(jì)劃下半年就開(kāi)啟載客示范運(yùn)營(yíng)。千里科技計(jì)劃2027年前推出專用Robotaxi車輛和綜合解決方案。輕舟智航已經(jīng)開(kāi)始計(jì)劃2026年小范圍試點(diǎn)、2027年規(guī)模化部署。
更不用說(shuō)還有百度蘿卜快跑全球26城、超2000萬(wàn)次出行的體量。
參賽選手這么多，可國(guó)內(nèi)的Robotaxi的賽道可能沒(méi)有想象中那么大。
根據(jù)招商銀行研究院等機(jī)構(gòu)的測(cè)算，國(guó)內(nèi)一二線城市現(xiàn)有的網(wǎng)約車和出租車保有量大約在430萬(wàn)到500萬(wàn)輛之間。即便到2030年，市場(chǎng)對(duì)Robotaxi的樂(lè)觀滲透率預(yù)測(cè)也僅在 5%-10% 左右，也就是頂多幾十萬(wàn)輛的規(guī)模。
出行是個(gè)相對(duì)成熟的市場(chǎng)了。當(dāng)前國(guó)內(nèi)網(wǎng)約車運(yùn)力已經(jīng)過(guò)剩，多地都發(fā)出了飽和預(yù)警。Robotaxi大規(guī)模投放后，并沒(méi)有創(chuàng)造出顯著的增量需求。
所以，不是文遠(yuǎn)知行財(cái)報(bào)不好。
股價(jià)不漲反跌，主要是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)看的是“整體賬本”。市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的燒錢擴(kuò)張感到擔(dān)憂。
從資本角度看，Robotaxi沒(méi)趕上熱錢涌動(dòng)的科技狂熱期。在當(dāng)前宏觀環(huán)境中，投資人更關(guān)注實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金流和可持續(xù)的盈利能力，就連AI公司都要拿年度經(jīng)常性收入說(shuō)話。
像文遠(yuǎn)知行、小馬智行這種偏硬件的“高投入、長(zhǎng)周期”科技企業(yè)，如果只看國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和現(xiàn)階段的財(cái)報(bào)，自然面臨更大的估值壓力和股價(jià)波動(dòng)。
合理的估值錨點(diǎn)，聚焦全球化先發(fā)優(yōu)勢(shì)
高階自動(dòng)駕駛的全面落地，注定是一個(gè)長(zhǎng)期故事。
想要一下子獲得豐厚的短期投資回報(bào)是不現(xiàn)實(shí)的，類比英偉達(dá)，當(dāng)前自動(dòng)駕駛行業(yè)大致處于2010-2015年左右基礎(chǔ)設(shè)施投入與生態(tài)構(gòu)建的階段。
先不談?dòng)嗌伲F(xiàn)階段取得市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位才是未來(lái)騰飛的關(guān)鍵。而這一點(diǎn)上，中國(guó)自動(dòng)駕駛玩家們的亮點(diǎn)還是很突出的。
2026年，Waymo還在步步為營(yíng)、特斯拉的Robotaxi布局尚顯克制時(shí)，中國(guó)Robotaxi玩家反倒成了全球擴(kuò)張最活躍的群體。
文遠(yuǎn)知行在中東、東南亞、歐洲多國(guó)加速鋪開(kāi)。截至一季度末，文遠(yuǎn)知行已手握中、瑞、阿聯(lián)酋、新加坡、法、沙、比、美八國(guó)自動(dòng)駕駛牌照。到2027年，僅中東地區(qū)就要部署至少1200輛Robotaxi。
小馬智行同樣沒(méi)有閑著。放眼全球，小馬智行計(jì)劃在2026年內(nèi)于20余座城市部署超過(guò)3000輛Robotaxi，海外城市占比接近一半。
再加上百度蘿卜快跑的海外布局，可以看出，中國(guó)Robotaxi公司的出海動(dòng)作高度集中，且目標(biāo)明確，中東的迪拜、阿布扎比、利雅得，東南亞的新加坡，歐洲的克羅地亞、斯洛伐克。
去這些市場(chǎng)，主要考慮兩方面。
一方面，這些國(guó)家正全力推進(jìn)交通電動(dòng)化和智能化轉(zhuǎn)型，需求迫切，態(tài)度開(kāi)放。比如，迪拜定下了2030年25%出行由自動(dòng)駕駛完成的硬指標(biāo)。而中國(guó)企業(yè)在城市交通運(yùn)營(yíng)方面優(yōu)勢(shì)突出。
很多人都把中國(guó)Robotaxi出海簡(jiǎn)單理解為技術(shù)輸出，但事情沒(méi)有那么簡(jiǎn)單。自動(dòng)駕駛一旦上路，就是一個(gè)城市公共問(wèn)題，像供水、供電、地鐵這種系統(tǒng)工程。
中國(guó)公司在全球最復(fù)雜的城市交通環(huán)境中被反復(fù)“錘煉”出來(lái)的工程能力，放到中東、東南亞，擁有比美國(guó)企業(yè)更突出的適應(yīng)性優(yōu)勢(shì)。
參考此前特斯拉FSD在中國(guó)表現(xiàn)不佳，城區(qū)智駕功能遲遲無(wú)法落地，需要粉絲自適應(yīng)，就明白了。
另一方面，也是搶在美國(guó)玩家之前跑馬圈地。
毋庸置疑，自動(dòng)駕駛未來(lái)的主要玩家就是中美。
中國(guó)企業(yè)的核心優(yōu)勢(shì)是供應(yīng)鏈，在成本和規(guī)模化速度上表現(xiàn)突出，百度蘿卜快跑的第六代無(wú)人車通過(guò)國(guó)產(chǎn)化供應(yīng)鏈，將單車成本壓到了20萬(wàn)元出頭，僅為Waymo車輛成本的五分之一左右。
這讓中國(guó)玩家有能力在美國(guó)巨頭全面鋪開(kāi)前，先去新興市場(chǎng)“跑馬圈地”。
當(dāng)然，作為先行者，勢(shì)必會(huì)面臨很多挑戰(zhàn)。
海外市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)需要額外的本地化適配、合規(guī)成本和政府關(guān)系維護(hù)。這本質(zhì)上是用更高的管理復(fù)雜度，去換取更大的市場(chǎng)空間。
窗口期不會(huì)太長(zhǎng)，Waymo、特斯拉也在全球布局。中國(guó)公司先跑一步，這個(gè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)能維持多久，就看接下來(lái)幾年了。
所以，中國(guó)智駕，可以先不談?wù)w盈利，想要未來(lái)跑出一家生態(tài)巨頭，就必須忍受投入期，這對(duì)企業(yè)和投資者來(lái)說(shuō)是都是如此。
無(wú)論如何，在這一輪科技變革中，中國(guó)企業(yè)越來(lái)越多展現(xiàn)出“生兒全球化”的特征，讓未來(lái)估值有更多想象力。
長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)Robotaxi如何定價(jià)？
從技術(shù)驗(yàn)證到商業(yè)落地的拐點(diǎn)時(shí)刻，市場(chǎng)觀點(diǎn)分歧是正常的。中國(guó)Robotaxi產(chǎn)業(yè)的估值，正在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換。
過(guò)去市場(chǎng)對(duì)自動(dòng)駕駛公司的估值邏輯，就是看路測(cè)里程、看牌照數(shù)量、看單季虧損收窄了多少。
但到了2026年，當(dāng)行業(yè)進(jìn)入規(guī)模化商業(yè)運(yùn)營(yíng)的擴(kuò)容期，全球化跑馬圈地的階段，就像當(dāng)年的“蔚小理”一樣，Robotaxi公司估值邏輯出現(xiàn)了一些分化。
先看文遠(yuǎn)知行，核心敘事是“全球出行運(yùn)營(yíng)商”，在此基礎(chǔ)上技術(shù)服務(wù)也有助于催化股價(jià)。
按照規(guī)劃，2027年中東有望貢獻(xiàn)總營(yíng)收的30%以上，車隊(duì)規(guī)模計(jì)劃從一季度的約1300輛擴(kuò)至年底的2600輛，其中約三成部署海外。
與Uber、Grab的深度綁定，讓文遠(yuǎn)知行覆蓋了市場(chǎng)準(zhǔn)入和運(yùn)力接入兩道門檻。
未來(lái)，海外擴(kuò)張是重估的關(guān)鍵。
幾家主流券商在文遠(yuǎn)知行Q1財(cái)報(bào)發(fā)布后的評(píng)級(jí)調(diào)整，正好反映了這種估值重估的方向。比如，美銀證券將文遠(yuǎn)知行目標(biāo)價(jià)上調(diào)，同時(shí)將2026年至2028年的銷售預(yù)測(cè)上調(diào)，理由是海外Robotaxi業(yè)務(wù)的加速落地和強(qiáng)大的合作伙伴生態(tài)。
注意最后一點(diǎn)，強(qiáng)大的合作伙伴生態(tài)。4月，文遠(yuǎn)知行與廣汽埃安合作的埃安N60正式上市，此外WRD3.0累計(jì)獲得了廣汽、奇瑞等OEM近30個(gè)車型定點(diǎn)，也是未來(lái)增長(zhǎng)的重要因素。
再看小馬智行，走Robotaxi+Robotruck的商業(yè)化雙軌路線。
Robotaxi在廣州、深圳已實(shí)現(xiàn)單車月度盈利，2026年目標(biāo)落地全球超20城、車隊(duì)破3000輛。
Robotruck業(yè)務(wù)2025年收入達(dá)2.84億元，成為穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)源，再加上2027版全無(wú)人車成本下探至23萬(wàn)元以內(nèi)，毛利率從9.2%爬升至18.4%，改善趨勢(shì)清晰。
最后是百度蘿卜快跑，通過(guò)“自營(yíng)+平臺(tái)聚合”的雙線模式，蘿卜快跑正在國(guó)內(nèi)加速鋪設(shè)網(wǎng)絡(luò)。
成本優(yōu)勢(shì)疊加百度的流量入口，讓蘿卜快跑在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的放量節(jié)奏上有望跑得更快。
多家頂級(jí)投行密集發(fā)布的研報(bào)將2026至2027年定義為Robotaxi行業(yè)從“示范運(yùn)營(yíng)”到“產(chǎn)業(yè)格局初定”的關(guān)鍵分水嶺。
文遠(yuǎn)知行的全球卡位、小馬智行的雙軌并行、百度蘿卜快跑的國(guó)內(nèi)先發(fā)與流量?jī)?yōu)勢(shì)，都將在2026至2027年的窗口期內(nèi)接受檢驗(yàn)。
現(xiàn)在，整個(gè)Robotaxi板塊進(jìn)入到調(diào)整期，市場(chǎng)在等待，接下來(lái)幾個(gè)季度的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)。
跑通UE、全球布局、構(gòu)建生態(tài)的企業(yè)，回頭看，現(xiàn)在的價(jià)格或許只是又一個(gè)被低估的起點(diǎn)。
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